人民币汇率安排选择及对中国经济的主要影响

李 锴

（中国社会科学院，北京 100102）

2015年8月11日，人民币突然贬值，随后引发全球大宗商品交易市场和全球股市动荡。事实上，本次人民币实际贬值的幅度并不大，特别是相对于亚洲区货币日元来说，人民币迄今为止对美元兑换汇率跌幅仅2.8%左右，但其贬值的时机则引发了全球的高度关注。当时一方面正值美联储加息预期上升，国内经济增速下滑，国际资本流出迹象日益明显；另一方面，中国申请人民币纳入SDR货币篮子的工作正进入到了一个关键阶段。在这一敏感时点，人民币的任何变动都会被认为中国政府对经济发展未来走向的布局和预判。各界的主要疑虑有三个方面：一是本次贬值是否意味着人民币结束了自2005年以来的升值周期，开始进入到了贬值的下行通道？二是本次贬值是否意味着国内刺激消费的经济计划遭遇到了挫折，而重新开启了出口拉动经济增长的模式？三是本次贬值是否意味着中国政府在一定程度上容忍或者已经无法阻止资本的向外流动？要解答这些问题，归根结底还是要从我国的汇率安排选择和改革方向上来找答案。从本质上来说，我国当下面临的汇率问题，主要有两个，一个是人民币的汇率水平，也就是币值的价格问题；另一个是汇率安排，也就是关于汇率的管理体系问题。从长远发展的角度来说，汇率的安排是根本问题，而币值有所起伏是经常性问题，这个问题可以从汇率的安排上得到有效调控，从而保持汇率的稳定性。只是这两个问题时常交织在一起，从而使汇率问题显得有些复杂。因此，有必要通过对此次的人民币贬值问题及其所带来的经济影响加以系统性分析，进而对未来应采取何种汇率安排更有利于保持国民经济的健康发展进行研判。

一、汇率安排选择的基本理论

所有国家的汇率安排，主要涉及到两方面的内容，一是汇率决定理论，主要解决影响汇率的内生因素问题；二是汇率安排选择理论的相关研究，主要解决汇率制度的管理问题。

（一）关于主流的汇率决定理论

主流的汇率决定理论大体上主要有五种，以其出现的时间线索为序分别为国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说以及资产市场学说。对于现代汇率仍然有着指导意义的是后三种理论。利率平价学说（Theory of Interest Rate Parity）的理论渊源可追溯到19世纪下半叶，1923年由凯恩斯系统阐述的。利率平价学说与其说是一个独立的汇率决定理论，不如说是一个指导近期汇率获利的实践方法。其理论的代表人物是凯恩斯。该理论的核心观点是“两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系”。这一观点意味着资金流动是影响汇率与利率的主要因素，即两国间的利率收益差会引起投资者的套利活动，从而使利率高的国家，其货币的远期汇率保持上扬；从长期来看，远期汇率与近期汇率直接的差价应等于两国之间的利率差。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。其缺陷一是忽略了外汇交易成本；二是假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；三是假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；四是人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。国际收支学说主要产生于布雷顿森林体系实施期间，即1944年至1973年。这一期间由于布雷顿森林体系的存在，各国的通胀现象得到了有效的遏制，因此，国际间的汇率变动主要取决于各国的国际收支。这一时期的主流理论有蒙代尔—弗莱明模型（Mundell—Fleming Model）、以局部均衡为前提的弹性理论、一般均衡前提下的吸收论，以及货币发行量为侧重因素的货币理论等。这些理论都是从国际收支的角度进行分析的一种流量理论。伴随着布雷顿森林体系的崩溃，上世纪70年代，资产市场学说开始占据汇率决定理论的主流地位。该理论强调资本流动在各国汇率上的重要影响，将汇率视为资产的价格体系，并由国际间的资产供求关系所决定。这一点是有别于以上传统理论的重要之处。简言之，上述理论各有优缺点，每一种理论都具有其不可避免的局限性。因此，迄今为止还没有出现一种可以包罗万象的汇率决定理论，而是各种理论相互交织、补充、批判，构成了一个丰富的汇率决定理论体系。

（二）汇率安排选择的现实种类

在实践操作中，汇率安排选择主要由三大类构成，一是固定汇率，二是浮动汇率，三是中间汇率。自上世纪50年代起，对于是选择固定汇率还是浮动汇率能够更好地实现一国的对内对外经济、贸易均衡的争论就未曾停止过。最初由于在上世纪60年代，布雷顿森林体系内存在着“特里芬两难”的问题，导致越来越多的学者否定固定汇率，而倾向于灵活的、浮动的汇率安排。最终，布雷顿森林体系由于其自身固有的机制问题于上世纪70年代崩溃，由此引发了更为激烈的关于固定和浮动之争，虽然莫衷一是，但这一大讨论却为后来的汇率理论打下了坚实的理论基础。随着时间的推移，欧美各国进入了高滞涨期，固定汇率再次占据了主流学说。但同时，也有越来越多的经济学家力求在固定与浮动之间找到一个新的平衡点，即中间理论。而到了上世纪90年代，原本被视为行之有效的中间理论又受到了货币金融危机的质疑，因此，一些经济学家又提出了“两极理论”的观点。当下理论界关于汇率安排选择的争论也逐渐由“固定与浮动之争”，过渡到“中间与两极理论之争”。

二、我国汇率安排理论的主要观点和汇率发展历程

结合我国的历史与现实，我们在经济发展中选择了与自身相适应的理论观点和汇率制度安排。

（一）关于我国汇率安排选择的主要研究观点

具体而言，我国汇率安排选择不外乎固定汇率选择、浮动汇率选择和中间汇率选择三个主要方向。但是各路学者所持的论据、论点却大有可借鉴之处。

诺贝尔奖获者、“欧元之父”蒙代尔教授与斯坦福大学专门研究日本及中国汇率制度的麦金农教授都是固定汇率的支持者。他们认为；现阶段最好的人民币汇率制度是与美元挂钩。而几乎所有其他具有国际影响的经济学家，包括国际货币基金组织、投资银行界，以及国际学术圈的经济学家，都认为人民币应该浮动。由蒙代尔倡导的欧元体系在欧盟各国之间也是实施固定汇率制度。港币与美元的挂钩及人民币与美元在1994－2005年期间的挂钩，也属于固定汇率制度。而中国在此期间经济得到了飞速的发展。麦金农教授则提出了一个道德矛盾及冲突（conflictedvirtue）的理论。［1］他认为，日本及中国都持续多年拥有大量贸易顺差，也就是不断积累美元净资产，这本来是一种勤俭储蓄的美德。可是，当日元与人民币升值的预期形成并实现时，本国居民将普遍不愿意持有不断贬值的美元而更愿意持有不断升值的本币，这就形成了一个无法解决的矛盾及冲突：本国居民通过贸易顺差不断积累净美元资产但却不愿持有美元资产。结果是官方外汇储备大升，并导致本币发行量大增，本币利率下降，甚至开创零利率时代，也称为“货币流动性陷阱”。他认为，从日本汇率改革失败的历史经验来看，紧紧盯住美元是为上策。国内学者胡祖六则是浮动汇率的支持者。胡祖六认为，只有实行一种可以更好地反映多变的市场状况和经济基础灵活的汇率制度才最符合中国的利益，因此，中国需要进行汇率制度的改革即允许人民币自由浮动。［2］日本学者河合正弘、英国著名学者约翰·威廉姆森等则认为，有限度和可管理的汇率安排更适合中国，属于中间汇率的支持者。河合正弘则认为，在中国外汇储备迅速增加，人民币汇价水平偏离购买力平价的情况下，应尽早放弃钉住美元的汇率制度。他特别指出，分段地进行汇率制度改革，“有管理地逐步调整人民币汇价水平”，对于保持汇率稳定是很重要的，因此将人民币钉住由“美元、日元和欧元组成的货币篮子且允许汇率水平在较大的幅度内爬行浮动”是最佳的选择。因为这种钉住制能够使中国很好地应对日元/美元、欧元/美元之间汇率的波动。约翰·威廉姆森则指出，固定汇率并不适合中国，因为中国不符合实施固定汇率制度的四个条件。但他同时认为，无管理的浮动汇率也不适合中国，因为无管理的浮动汇率是汇率失调、不断发生的危机、无常的资本流动导致的大量经常项目不平衡的重要原因。他认为如果不考虑对世界其他国家的影响，以及其他国家对中国政策的反应可能给中国造成的损失，首先货币一次性升值，然后谨慎地开始自由化进程，这种政策调整最符合中国的国家利益。

（二）我国的汇率安排发展历程

我国人民币汇率制度形成于1949年初，要早于建国。可我国的汇率安排简要分为四个阶段，一是改革前汇率安排阶段，二是双重汇率安排阶段，三是并轨单一汇率安排阶段，四是有管理的浮动汇率安排阶段。这些汇率安排变动的阶段都是紧紧围绕我国社会政治经济环境的变化进行的。与当前汇率安排紧密相连的则是有管理的浮动汇率安排。2005年7月21日，我国取消钉住美元的汇率政策，开始施行新的“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这种汇率安排是根据我国外贸发展需要而变化的。而这一变化也符合我国“建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求”。随着我国出口行业的发展，我国的贸易伙伴逐渐发展到世界各国，包括欧洲、日本、非洲、东南亚，主要贸易伙伴也不仅仅是美国。另外，我国的进口需求也不断增多。这种新的贸易形势要求必须对单一钉住美元的汇率制度进行改革。我国根据各国对我国贸易量大小不同调整不同的汇率权重，最终形成人民币官方汇率。这种新的汇率安排有利于完善人民币汇率形成良性机制，便于保持人民币汇率长期的、合理的价值发现，因此符合我国当时和其后一段时期内的利益要求，并可以缓解西方国家对我国的汇率压力，在一定程度上有助于贸易平衡。2005年7月间实行的这项“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率安排”的主要内容：一是放弃人民币汇率单一钉住美元的管理方式；二是根据我国经济发展的实际情况，确定若干种在对外经济交往中使用的主要货币，并依据一定的比例赋予其权重，组成一个货币篮子；三是以市场供求关系为基础，参考一篮子货币指数，但并不意味着只钉住一篮子货币。这意味着，货币当局会在这一篮子货币指数之外，还要综合考虑其他政治、经济因素来影响和管理人民币汇率。这些举措影响深远，真正推动了我国金融市场的改革、创新和发展，拉开了我国汇率制度改革的序幕。与此同时，在这一系列的举措之后，人民币的远期汇率机制逐渐得到完善，弹性得到显著加强，而央行对于外汇市场的操作方式也更符合市场化要求。外汇管制思路则由过去的“宽进严出”向“平衡流入、流出”方式转变，由过去“强制结售汇”向“意愿结售汇”转变，日渐放宽企业以及居民的购汇、用汇限制。

三、当前汇率安排对我国经济产生的主要影响

汇率是一个国家宏观经济调控的重要手段和杠杆，体现着一国货币的对外价值和一国的经济实力。它的变动不仅直接影响到国际贸易和资本流动，还深刻影响到宏观经济的运行和社会政治的稳定。当下由人民币贬值引发的新一轮汇改有利于提高我国汇率的灵活性，有助于提高我国货币政策的独立性和有效性，这些对于我国抵抗外部经济风险有着十分重要的意义和现实的帮助。同时，提高我国汇率调控的有效性，加快我国对外经济活动增长模式的转变，对进一步发挥市场中资源配置的基础性、决定性作用有着巨大的推动作用，这也是我国建设和完善社会主义市场经济体制的内在要求。但是需要指出的是，人民币汇率改革必然会对我国一些传统的、依靠过去扭曲的汇率制度所建立起来的出口优势行业造成直接的冲击。在当前和今后的一段时间里，人民币的币值将会进入到一个相对较长时期的贬值过程。这既是由于在过去的10年里，人民币迫于外界的压力，进行了单边的升值，从而导致现在的币值被高估，有研究者认为高估了15%；更是由于当下的中国经济进入到了“新常态”时期，本币升值既缺乏经济基础，也不符合自身的经济发展利益。

此次本币贬值将直接对我国对外贸易产生巨大影响，进而引发我国产业结构调整和升级。其对我国行业影响的途径大体有两种：一是长期性的，即其对行业内的资本、成本构成，收入、利润的架构有着长期而深远的影响，将对行业的成长速度重新洗牌，使得行业间的业绩发展出现重大分化；二是短期性的，即本币贬值在短期内会对各行业内企业的财务状况、资产、负债等账目成本、价值形成冲击。简言之，即本币贬值对于进口型企业、外债规模庞大的行业和拥有巨额人民币资产的行业是重大的利空。而对过去的出口型企业，拥有巨额外币资产或其定价权由外币决定的行业会有所激励。其他行业则相对影响较小。经济增长方面，出口、投资、消费是我国经济发展的三驾马车，几乎都在不同程度上受到汇率安排变动的影响。直接影响比较大的是出口，即投资中的外商投资。物价稳定方面，汇率则在一定程度影响输入通胀的程度。

（一）对我国金融业与货币政策稳定的主要影响

人民币汇率安排的改革和人民币升值给我国物价带来了多方面的影响。这里着重从汇率安排对货币体系、政策以及以银行为主的金融业等方面的影响，进而研究其对物价稳定性的变动。一方面，汇率对我国货币政策的影响。当下的人民币汇率浮动区间进一步扩大，从某方面这种汇率安排增强了我国货币政策的有效性和独立性。在此之后，央行的外汇干预有一定的调控空间，使得我国被动性的货币发行数量减少，在一定程度上保证了我国货币政策的独立性。参考一篮子货币还使得我国因为钉住美元而与美国的经济周期一致的现象得到了一定的缓解，减小了因为美国经济波动而受到的不利影响。人民币汇率向有管理的浮动汇率制度转变，提高了货币政策的效力。另一方面，对金融业的影响。金融业的稳定关系到我国的金融安全和经济安全，因此我们要高度重视汇率制度的改革对金融行业所带来的影响。由于在我国许多商业银行的资本构成中，外币资本通常会占有一定比例，随着本币的贬值，外币资本必然增多，则商业银行资本金总额会相对增加，进而使商业银行的整体资产负债结构发生变化。汇率安排通过影响币值，会影响一国金融业的资产结构，特别是我国现行的外汇管理机制，会通过外汇占款等形式，影响一国的物价水平。

（二）对我国充分就业的主要影响

在充分就业方面，汇率主要对我国产业结构产生影响，进而影响就业。目前我国就业结构已经发生了深刻的变化，大量富余就业人口从第一产业出来，进入了第二产业。而第二产业对汇率的敏感性高，对就业人口的影响较大。因此，政府在制定就业政策时应该更多地鼓励第三产业就业，而第二产业配合汇率政策作为调剂，解决临时性的就业问题。以建筑行业为例。建筑业对我国的经济发展起着极大的推动作用，其作为劳动和资源密集型行业的典型代表，是支持民生的重要产业，建筑业的安全直接关系着我国的金融安全和宏观经济安全。试通过对其剖析以进一步揭示汇率安排对我国就业情况的影响：人民币汇率对建筑业的影响，主要有两种，一是心理预期效益；二是资金流入效应。第一，人民币的贬值预期将加快国际资本流出。国家发改委宏观经济研究院经济研究所曾发布一篇题为《调整货币政策，缓解资金紧张局面》的报告中，首次承认了国际游资在内地的大量存在。当下人民币汇率即将开启贬值通道。尽管我国外汇管制比较严格，但持续降低的外汇储备表明，大量国际投机资本通过各种渠道在流出中国，给原本吸纳大量劳动力的建筑行业造成就业压力。第二，进一步打压建筑行业，诱发金融危机。最近几年我国贷款激增，其中很大一部分资金用于建筑业，开发房地产，出现了投资高潮。由于流入我国的投机性资金很大一部分是国际对冲基金的资金，而这些对冲基金又主要是由国际大型金融机构投资设立的，因此在这种资金回流的形势下，很有可能撤回他们在中国的“投资”。一旦这种情况发生，房地产价格会出现大幅下跌，银行自身持有的房产抵押价值也会随之降低，这又会推动房地产价格更大幅度的下跌，从而引发金融危机，进一步冲击实体经济，造成严重的就业困难。

（三）对我国国际收支平衡的主要影响

在国际收支平衡方面，2005年以前，我国经常项目与资本金融账户的顺差大体相当，但2005年汇改以后经常项目的顺差急剧大幅增加，而资本金融账户呈下降趋势，两者的差距不断扩大。长期的双顺差使我国积累了大量的外汇储备。但需要指出的是，造成我国国际收支不平衡的原因，汇率只是其中一个重要的方面，而不是全部。第一，由于我国国内居民收入增长速度长期小于经济增长速度、收入分配不均衡、社会保障制度不健全等因素造成的我国居民消费倾向低，造成国内需求不足。居民收入长期落后与GDP增速，这是导致我国国内需求不旺盛的主要原因。另外收入分配不均衡，低收入者边际消费倾向要大于高收入者，而我国贫富差距过大，也是造成内需不旺的因素之一。国内需求不旺直接导致进口需求不旺盛，另外内需不旺，迫使企业必须拓展海外市场，从而增大了贸易顺差。第二，大量的廉价劳动力是我国贸易长期顺差的根本原因。第三，资本与金融账户由三个子项组成，分别为资本项目、金融项目、其他投资；其中金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资。金融项目反映了我国对外资产和负债、所有权变更的所有权交易。我国资本项目在2005年以前一直是逆差，逆差额度小于l亿美元，资本项目2005年以后出现顺差，但占资本与金融账户顺差的比例很小。在金融账户中外国在华直接投资是造成顺差的主要原因，2008年外国在华直接投资为1 477亿美元，超过我国资本与金融账户顺差。由此看来，外国在华直接投资是造成我国资本与金融账户顺差的主要原因。因此，本轮人民币贬值会引发资本账户的净流出。

四、今后汇率安排的建议

综上所述，建议在中国未来的汇率安排时也应当注意所处经济环境的变化。从宏观上，汇率安排要围绕并服务于将人民币打造为全球的储备货币这一终极目标。要实现这一目标至少需具备两个前提条件，一是有足够的贸易量来支撑该货币的使用。据花旗（Citi）估计，目前中国对外贸易中已经有22%使用人民币结算。2012年时这个比例为8%，5年前为零。二是有能够被世界广泛认可的汇率制度安排，或者说从某方面而言是货币的自由兑换，不仅是经常账户下的兑换，还包括资本项目。我们的短板在于后者，资本项目既不开放，货币兑换尚不能称之为自由。因此，申请纳入SDR就成为人民币走向全球储备货币体系的关键一步。就我国的现实政治经济情况和改革经验而言，彻底放手汇率浮动，实行自由的浮动利率的可能性较低，更为实际的方法应该是在保持货币当局对汇率宏观掌控的基础上，允许进一步加大汇率的日间变动浮动和年度变动浮动。据此，其具体的操作方式可以借鉴欧洲货币汇率管理体系的做法，为我国的本币汇率设定一个起到预警作用的偏离界限。即在现有的一篮子货币汇率参考体系基础之上，央行根据国家经济发展需要设定一个本币汇率浮动的中心目标，当市场汇率的变化逼近警戒时，央行才采取相应的各种市场工具手段进行干预，以保持外汇市场的稳定。因此，建议如下：

第一，应逐步扩大汇率的浮动范围。要加强本币汇率的灵活性，则势必要合理扩大和规划汇率的浮动区间，这也是提升有管理的浮动汇率的基础。但是，扩大汇率浮动区间的具体操作，包括何时扩大以及扩大幅度是多少，应该取决于我国经济政策目标和基本的经济面以及金融环境。为了避免对经济造成剧烈波动，扩大汇率浮动区间必须坚持渐进式的改革。因此，扩大汇率浮动区间应该是逐步的，通常要综合考虑五个方面的因素，分别是汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等。针对我国现实政治经济情况，还需要充分考虑到宏观经济运行体系能够承受多大程度范围的汇率波动，金融市场、金融机构以及行业企业在尚未建制完全的情况下，能够防范多大程度的汇率风险等。在诸如此类的考虑基础上，央行可以依据国内外实际情况，有序扩大本币的汇率波动范围。第二，要积极转变央行干预机制。央行入市干预的模式应从以前频繁被动的干预汇市的模式，转变为有限的、主动的干预汇市的模式。虽然中央银行只有在当市场汇率由于各种因素的影响形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，才应该入市干预。但实际上世界上的任何国家都是“经济人”，都存在为了本国的利益主动干预汇率的经验。因此，即使是在人民币实现自由浮动之后，我们也不应放弃为了本国利益而主动干预的机会。具体而言，央行在扩大本币汇率的浮动区间后，应减少日常的市场干预，只有在出现汇率严重偏离预定的汇率波动区间时，央行才对此运用各种货币干预工具进行调节。这一转变，强调央行对汇率市场的职能由事无巨细的日常监督者转变为仅着重关注汇率市场剧烈波动情况，引导并纠正外汇市场的严重失衡，促使本币名义汇率趋向于实际汇率。此外，在干预调节的形式上，央行要逐步改变现在作为外汇买卖主体介入汇市的形式，改为公开市场操作的形式，即通过参与市场交易，以经济的手段来达到预期的目的。第三，要建立好汇率的目标区间。只有建立好我国的汇率目标区间，才能真正实现我国汇率安排的灵活、高效。一方面，只有确立了汇率目标区间，才能真正确定汇率的自由浮动区间有多大，央行也才能因此进行有效的管控。另一方面，要实现国际收支平衡的有限调节，需要汇率安排上要兼具稳定与灵活，而这一点恰恰是汇率目标区间的特殊职能。此外，我国的汇率安排改革，只能走渐进式的道路，而汇率目标区间的设立是与我国汇率改革乃至金融改革的总体部署相一致的。

五、结论

汇率安排选择一直是国际金融界争论较多的问题。一个国家实行什么样的汇率安排才是最优选择，至今也没有令人满意的答案。实际上汇率安排的选择更是一个动态的过程。也就是说，历史的阶段性是汇率安排选择的重要特征，即最优的选择是依据具体时期、针对具体国家的具体经济情况作出的汇率安排选择。对于中国而言，根据自身的实际情况来选择汇率安排以及把握安排转换时机是我们在汇率安排改革中应当注意的问题。

事实上，币值稳定相对于币值高低对于能否成为储备货币更为重要。因此，不论是人民币的升值还是贬值，其根本目标是要将人民币成为世界性的储备货币，增加中国在世界金融领域的话语权。今年8月25日，李克强总理公开表示“人民币没有长期贬值的基础”，这一表态实际上是在确立人民币的浮动区间是可以保持币值稳定的。但是要达到这一目标，仅靠巨大的生产和贸易是不够的，还需要一套现代的、能够给世界其他国家所认可的汇率制度安排。过去的十年，我们可以视为人民币通过升值来达到贸易平衡的手段，更为重要的是我们通过人民币升值测试了经常项目下的自由兑换对经济的影响。而未来的汇率安排则必然是要进一步打开资本项目的枷锁，因此，我们也可以视本轮贬值是对资本账户的前期抗压测试。

［1］罗纳德·I·麦金农：经济发展中的货币与资本［M］.上海：三联书店，2010：15－18.

［2］胡祖六.人民币重归有管理的浮动［J］.国际经济评论，2010，（3）：6.