并购中的企业价值评估

蔺欣

摘 要：企业价值是企业并购中的重中之重，如何进行企业价值评估是现在集中研究的方向。当前流行的企业价值评估方法很多，但总的来说可分为四大类：资产价值估价法、市场比较估价法、现金流量贴现法和实物期权定价法。我国企业并购价值评估中存在行政干预导致企业评估价不真实、评估方法选择不当等问题。我国应该保持政府适当的干预力度，让政府发挥调节作用，但不直接干预企业并购；选择合适的价值评估方法，保证企业评估价尽可能地接近真实价值。

关键词：并购；企业价值；评估

中图分类号：F2 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）35-0016-02

企业并购是一项复杂的经济行为，其间涉及的关系和问题众多。在并购的协商过程中，双方最关心、最敏感的问题就是并购的价格问题，即如何合理地评价目标企业价值，并据以确定交易价格。虽然决定并购价格的因素很多，但是目标企业的价值是最终成交价格的基础。

所谓价值评估是指买卖双方对标的购入或出售做出的价值判断。企业价值评估一般分为以产权变动为目的的评估和以财务决策为目的的评估。前者主要是一种公允价值的评估，而后者是对企业内在价值或者未来收益的预期的评估。从这个意义上讲，并购中企业价值评估就是以财务决策为目的的评估。

一、企业价值评估方法分析

在费雪、莫迪利安尼和米勒等一代经济学巨匠研究的基础上，经进一步丰富和发展，企业价值评估理论进入了实用性阶段。当前流行的企业价值评估方法很多，但总的来说可分为四大类：资产价值估价法、市场比较估价法、现金流量贴现法和实物期权定价法。

（一）资产价值法

资产价值法实际上是根据企业提供的资产负债表对企业账面价值进行调整得到的企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等的评估，而且着眼点是成本，很少考虑企业的收益和支出。在使用资产价值法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有资产和负债来反映它们的现时市场价值，这个价值是企业所有投资人对企业资产要求权价值的总和，用企业总资产的价值扣除负债可以得到企业净资产的价值。

运用资产价值法评估企业价值时，需要对被评估企业的资产负债表记录的资产账面价值进行调整，因为资产负债表上资产和负债的账面价值不等于其市场价值。账面价值是基于历史成本记录的，并没有考虑有关因素的影响，如通货膨胀和过时贬值等。因此，资产评估的价值=资产的重置成本—资产实体性贬值—资产功能性贬值—资产。

（二）市场比较估价法

市场比较估价法指利用产权市场上与目标企业相同或相似企业交易及市场成交价作为参考，通过目标企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定目标企业整体资产价值的一种评估方法。

（三）现金流量贴现法

现金流量贴现法是企业价值评估的一种基本方法，通常被认为是一种相对比较合理的方法。它在投资决策中起着十分重要的作用，是西方并购的基本估值方法。其基本思路为：企业的价值取决于企业未来可以取得多少现金收入流；为了准确判断未来的一系列现金收入流的现值是多少，以便与当前的投资额或企业收购额相比较，需要按照适当的折现率对企业未来现金收入流进行折现以得到现值。通常将未来企业现金收入流的现值减去投资额或企业收购额得到的差称作净现值。如果净现值大于零则投资或收购就是有利的，反之则不利。这种方法包括多种具体的模型。

（四）实物期权法

所谓的实物期权，简单的说就是期权思想在实物投资范围之内的应用。它是以期权概念定义的实物资产的选择性，由金融期权演变而来，指公司在进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，其核心是在不确定环境中期权持有者拥有的选择权，是一种不附加义务的权利，体现了一定的灵活性，并且这种选择权是具有价值的。如新产品的研究开发、投资项目的选择、市场营销决策等。

实物期权继承了期权特有的优点，管理者在投资的一定时间内拥有继续投资或者放弃投资的权利，可以说，实物期权是一种或有投资。

用公式表示为：

Vt=Vn+V0

其中，Vt表示并购中目标企业全部价值；Vn表示按照NPV方法计算出来的并购现金流量贴现值；V0表示实物期权法计算出来的并购中目标企业隐含的增长期权价值。

二、我国企业并购价值评估的问题

由于我国资产评估业起步较晚，市场机制还不完善，所以并购价值评估中仍存在着诸多的问题。主要体现在以下几个方面。

（一）行政干预，导致目标企业评估价值远偏离企业真实价值

我国企业并购，许多是在政府干预下进行的。政府从自身利益出发，为达到一定政治、经济目的，往往采取行政干预手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业搭配给优势企业，使原来的优势企业背上沉重的负担，这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争，又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。而评估机构由于受制于地方政府或管理机构压力，违心作出评估结论，使得资产评估价值偏离实际价值标准，从而造成许多评估结果失实，评估价值远偏离企业真实价值。

（二）评估方法选择不当，造成评估价值低于实际价值

在价值评估确定中可以采用的方法是非常多的，而每一种方法都有不同的假设前提和侧重点，因此也就可能得出不同的评估结果。

目前，在我国企业并购估值中最常用的方法是资产价值法。资产价值法主要是以企业净值为基础。由于这种方法更多的侧重于对当前资产价值的静态衡量，没有考虑组织资本和未来收益能力。可以说这种方法衡量的是当前资产的价值而不是企业的价值。尽管已经有企业采用现金流量贴现法，但这些方法还局限于作为净资产法的补充和验证。endprint

三、完善我国并购价值评估的建议

（一）保持政府适当的干预力度

政府在整个经济，政治，社会中具有四种职能：所有权，经济管理权，行政管理权和社会管理权。前两种属于经济行为，政府的经济行为具体方式主要有三种：生产者行为，消费行为和调节行为。公司并购有关法规的规定，就是政府在发挥调节作用。并购行为在一定程度上会产生社会影响，政府的适当干预是必要的。但是，我国政府在并购企业中处于主体地位，由于政府不当干预，并购代替了破产，限制了我国企业并购市场的规模，在一定程度上影响了企业并购的效果。企业并购交易的最终达成取决于众多股东的一种共同意愿，政府不应该直接干预并购操作，而应该为企业并购创造良好的外部环境：一是要为企业并购制定相配套服务的人、财、物流动政策，以打破现有的人事管理、财税体制，资产经营上的障碍。二是政府在正确处理政企关系的同时，妥善处理政府关系。因为企业并购会涉及到不同级政府的关系，这种关系协调与否也是企业并购顺利进行的关键。三是制定、完善相关配套法律、法规、以便企业并购规范进行。

（二）选择合适的价值评估方法

在价值评估中要注意根据实际情况选择合适的价值评估方法。传统的资产价值法评估出来的价值过于保守，往往与企业真实价值相差甚远。因此，目标企业应该勇于思想创新，采用科学的评估方法。现金流量贴现法是以企业的预期获利能力为评估对象，评估企业的潜在价值，重视无形资产的价值，正好弥补资产价值法的缺陷，而且在西方应用广泛。现金流贴现法作为评估企业内在价值的科学方法，比资产价值法更适合并购评估的特点。

但是现金流量法也并不是十全十美的，在当前的知识经济环境下也逐步显出其局限性：忽略了企业拥有的实物期权价值，低估了企业的价值，进而可能错过有利的并购机会。期权定价理论可以很好地应用于企业并购的价值评估之中。由于重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值，弥补了现金流量贴现法的不足，期权定价模型为我们提供一个很有价值的思路和方法。因此，对目标企业进行价值评估时，将现金流量贴现法和期权定价法相结合使用，则能够更好的把握并购机会。

总之，我国企业在并购价值评估中存在这样那样的问题，根源在于我国市场体系还未完全建立、资本市场不够完善、政府未能完全转变职能，所以才会出现政府干预并购行为的现象。随着市场经济的不断发展，这些问题终将得到解决。中国目前并购市场也在向前发展，并到达了一个较高层次。我们深信，并购中目标企业价值评估在借鉴西方的先进理论和经验，并结合中国的具体经济环境，一定会获得很大的发展。同时，健全各项外部条件，规范和加强中介机构的作用，建立富有成效的有中国特色的并购市场，那么我国企业的并购将在优化资产结构和资源分配，提高整体经济效益方面发挥越来越重要的作用。

参考文献：

[1] 陈颖峥.我国并购中目标企业价值评估研究[D].北京：北京林业大学，2007.

[2] 高艳霞.企业并购的目标企业价值评估与整合研究[D].哈尔滨：哈尔滨工程大学，2003.

[3] 夏东海.实物期权理论在企业并购绩效评价中的应用[D].北京：北京交通大学，2007.

[责任编辑 杜 娟]endprint