我国证券公司流动性影响因素分析

徐 欣，刘 宁，刘建玲

我国证券公司流动性影响因素分析

徐 欣，刘 宁，刘建玲

文章通过对我国证券公司流动性和主要因素的关系进行实证研究，将证券公司流动性与自身经营管理水平和宏观外部因素联系起来，为证券公司流动性管理提供借鉴。

证券公司；流动性管理；影响因素

一、引言

2013年6月20日已经被载入金融发展史史册，当天上海银行间隔夜回购利率最高达到30%，7天回购利率达到28%，创下了中国改革开放以来最高纪录，一场由于金融机构资源错配引发的“钱荒”由此爆发。

流动性管理问题对金融机构治理，尤其是对于证券公司的内部管理举足轻重，流动性风险是每个证券公司所面临的最大风险。

二、流动性研究的基本情况

（一）关于流动性的含义

流动性的概念本身非常广泛，在不同的领域流动性有着不同的含义。

金融机构的流动性是指资产或者负债按照其价值转变为现金的难易程度，是机构能在任何时候保证履行其承诺的能力。就本文的研究对象而言，探讨的是金融机构中证券公司的流动性。

2005年我国修订的《证券法》授权国务院证券监督管理机构对证券公司的净资本、净资本与负债的比例、净资本与净资产的比例、净资本与自营和承销资产管理等业务规模的比例、负债与净资产的比例以及流动资产与流动负债比例等八项风险控制指标做出规定。我国衡量证券公司流动性状况的指标，主要使用净资本指标和其他一些辅助性衡量指标。

2014年2月25日发布的《证券公司流动性风险管理指引》将证券公司流动性风险定义为无法以合理成本及时获得充足资金，以偿付到期债务、履行其他支付义务和满足正常业务开展的资金需求的风险。

（二）关于金融机构流动性的研究情况

关于金融机构流动性的研究，基本分为金融市场流动性和金融机构流动性两部分研究。

对于金融机构流动性的研究，研究角度不尽同；国外学者从道德风险的角度分析金融机构流动性的影响机制，在流动性管理上做理论与实证研究，提出了各种流动性管理的模型；国内专家在国外理论研究的基础上进行实证分析，运用已有模型测定流动性风险。

在金融机构流动性讨论中商业银行的流动性问题较多，但有代表性的文献不多，交通银行课题组(2009)的研究报告是国内较少的相关文献之一，其运用固定效应模型对商业银行面板数据进行实证研究；而曾刚、李广子在《商业银行流动性影响因素研究》中运用随机效应模型也对商业银行流动性状况的影响因素进行了研究。

与证券相关的流动性研究大都集中在对证券市场的流动性研究，如关于证券市场流动性的度量，Black(1998)定义市场深度是价格对交易量的一阶偏导数;关于证券市场流动性的影响因素，Goldsteint和Kaxajecz(2000)研究了纽约证券交易所最小价格波动变动单位与市场流动性的关系。

国内对证券市场流动性的研究尚处起步阶段，比较有代表性的文献有刘海龙(2001)、纪路和陈伟中(2000)的研究；文献[12]给出了度量证券市场流动性的新方法；文献对中国证券市场流动性进行了研究。然而对证券公司流动性的研究并不多，本文的研究目的旨在探讨金融机构中证券公司作为一种特殊机构的流动性问题。

事实上，证券公司流动性问题不仅会受到内部经营管理状况的影响，更多时候是受外部宏观经济以及金融市场因素作用，不重视这些因素，就很难做到对证券公司流动性的准确认识和有效管理。

三、证券公司流动性影响因素的实证研究

（一）衡量我国证券公司流动性的指标

巴塞尔委员会在2008年即发布了《稳健的流动性风险管理和监管原则》，为管理金融机构流动性风险提供了指导性意见，我国衡量证券公司流动性状况的指标，原先主要使用净资本指标和一些辅助性衡量指标。

2014年2月25日，我国证券业协会结合国内证券行业的特点，发布了《证券公司流动性风险管理指引》，明确将流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）作为监管标准。由于《证券公司流动性风险管理指引》颁布不到半年，新的流动性风险监管数据上报只有几个月，故本文选择使用净资本作为证券公司流动性指标，这不影响本文对我国证券公司流动性影响因素的研究。

（二）我国证券公司流动性影响因素实证分析

影响证券公司流动性的因素大体可以分为两类，一类是与证券公司自身特征相关的因素，如资产规模、偿债能力、运营质量等方面，本文称之为内部因素，另一类是宏观经济环境因素，如货币政策、资本市场状况、宏观经济形势等方面，本文称之为外部因素。

1.证券公司流动性影响内部因素分析

影响证券公司流动性的内部因素具体分析如下：

（1）资产规模

我国证券公司的资产主要表现为流动资产，在流动资产中拆出资金、交易性金融资产、衍生金融资产等部分构成了证券公司的主要资产，保持这些资产的可变现性是证券公司流动性管理的重要方面。

本文选取了样本证券公司的年末总资产作为反映证券公司资产规模的指标。

（2）偿债能力

偿债能力是公司运营过程中非常重要的内容,公司用资产偿还长期债务与短期债务的能力，是反映公司财务状况和运营能力的重要指标。偿债能力是证券公司流动性的具体体现。

本文选取了样本证券公司的负债权益比率作为反映证券公司偿债能力的指标。

（3）运营质量

运营质量是证券公司在外部市场环境条件下，经过内部人力资源等组合而实现财务目标的结果。在证券公司的财务目标中，资产的流动性和盈利性目标往往存在不一致。

本文选取了样本证券公司的净资产收益率（ROE）作为反映证券公司运营质量的指标。

2.证券公司流动性影响外部因素分析

证券公司流动性的外部影响因素具体分析如下：

（1）货币政策

货币政策对证券公司的流动性有很大的影响，通过利率变化、存款准备金等手段，货币政策影响整个社会资金的宽与松，进而对证券公司流动性产生影响。本文选取了广义货币供应量(M2)作为反映货币政策因素的指标。

（2）资本市场状况

流动性是指融资以及资产变现的能力，资本市场发育得越完善，证券公司就越能够以合理的价格变现资产或融资，减少交易的成本及损失，流动性就越好；反之，流动性就越差。

本文选取上证综指同比增幅作为反映资本市场因素的指标。

（3）宏观经济形势

宏观经济形势的变化对证券公司的流动性状况也会产生影响。本文选取物价指数（CPI）同比增幅作为反映宏观经济形势的指标。

3.实证研究

（1）基础数据及模型

由于证券公司数据的不易获得性，本文以Wind数据库为基础，随机选取八家公司(其中七家上市)数据，选取2007年至2013年作为研究的时间区间，采用相关数据对影响证券公司流动性的因素进行回归分析（各公司选取数据见附件）。

以净资本作为反映我国八家证券公司流动性水平的测量指标，并以千亿总资产为界将样本公司分为两组进行回归分析；以总资产取对数后的值作为反映资产规模因素的指标，负债权益比作为反映偿债能力因素的指标，净资产收益率（ROE）作为反映运营质量因素的指标；以广义货币供应量(M2)作为反映货币政策的指标，上证综指同比增幅作为反映资本市场状况的指标，物价指数（CPI）同比增幅作为反映宏观经济形势的指标。

表1 流动性影响因素的指标含义

运用EViews6.0对影响因素进行单位根检验，运用Spss19对模型进行回归分析。

（2）证券公司流动性影响因素实证分析

建立如下式的回归模型对证券公司流动性与影响因素的关系进行检验：先运用Eviews6.0进行单位根检验。

单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，序列中存在单位根过程就不平稳，会使回归分析中存在伪回归。

表2 整体八家公司单位根检验

依照如果T值（t-Statistic）大于某显著水平值（10%Test critical values），则不通过检验，即存在单位根（不平稳）的规则。针对整体公司情况，模型在10%的显著性水平下，资产总计和净资产收益率（ROE）的检验结果显示平稳。

表3 八家中小公司单位根检验

从T值与10%显著水平指的比较可以看出，针对中小公司的情况，模型在10%的显著性水平下，资产总计、资本收益率（ROE）、负债权益比率和上证综指的检验结果显示平稳。再运用Spss19进行回归检验。

表4 整体八家公司回归估计（自动筛选自变量）

表5 八家中小公司回归估计（自动筛选自变量）

表4、表5中回归估计结果显示，资产总计、负债权益比率、物价指数（CPI）和广义货币供应量(M2)通过了显著性检验，显示内部因素如总资产和偿债能力对流动性影响更为显著，外部因素如货币政策和宏观经济也是证券公司流动性应该关注的因素。

货币政策（M2）和宏观经济形势(CPI)与证券公司流动性成正相关关系容易理解，宽松的货币政策和良好的经济形势反映在资本市场表现为资金富余和股价稳定上行，证券公司的流动性趋好；公司的资产规模与流动性成正相关关系，反映出资产规模增加有利于流动性的改善，而负债权益比率与证券公司流动性成负相关关系说明真正属于证券公司自己的权益增加或负债减少会对流动性水平起到积极的作用。

结合单位根检验情况，在影响证券公司的因素中，资产规模对不同规模证券公司的流动性影响是一致的，资产规模增加有助于改善公司的流动性；负债权益比率通过了八家中小证券公司样本的单位根检验，且在回归分析中影响显著。

本文利用回归分析模型对影响证券公司流动性因素进行了检验，可以得出一些结论：

不同规模证券公司的回归估计表明，影响我国证券公司流动性的内外部因素是相同的，如外部因素有货币政策、宏观经济形势和内部因素有总资产和偿债能力；宽松的货币政策和良好的经济形势反映在资本市场表现为资金面的富余和股价的稳定上行，证券公司的流动性富余；证券公司资产规模的增加和偿债能力的改善有助于证券公司流动性的管理，负债来源的改善和盈利的提升对中小公司却又显得更加重要。

四、我国证券公司流动性风险管理的对策与建议

结合以上研究，针对证券公司流动性风险管理提出以下对策和建议：

（一）完善流动性风险管理组织结构

2014年2月25日中国证券业协会发布了《证券公司流动性风险管理指引》，要求证券公司应建立有效的流动性风险管理组织架构。

董事会及风险管理委员会应是风险相关事务最高决策主体，承担流动性风险管理的最终责任，具体控制公司风险偏好、重要政策和程序，审批流动性相关风险限额及管理流程以及审批公司的资金配置方案。

经理层应执行董事会、风险管理委员会批准的流动性风险管理事项，定期评估流动性。风险首席风险官应充分了解流动性风险水平及其管理状况，并及时向董事会及经理层报告。

风险管理部应组织拟订主要风险限额，监控、评价市场、信用、操作等风险状况。计划财务部应统筹公司资金来源与融资管理，开展现金流管理，并组织开展流动性风险压力测试。

各风险管理单元应对本部门流动性风险承担第一责任，并对本部门流动性风险进行识别、评估、监测与报告。

此外，公司还应建立覆盖所有业务的流动性管理信息系统。

（二）建立健全证券公司流动性风险管理方法

流动性风险管理方法主要有优质流动性资产管理、现金流管理、日间流动性管理、融资管理、限额管理、监测与报告制度以及压力测试计划的安排。

优质的流动性资产能为证券公司流动性风险管理提供充分的保障，券商应按照审慎原则确定优质流动性资产的规模和构成，确保在压力情形下能够及时满足流动性需求。

现金流量管理中证券公司因建立现金流量测算和分析框架，有效计量、监测和控制正常和压力情形下未来不同时间段的现金流缺口。券商的现金流测算和分析需涵盖资产和负债的未来现金流以及或有资产和或有负债的潜在现金流，并充分考虑支付结算等因素对现金流量的影响。

目前监管层面的监测指标有流动性覆盖率和净稳定资金率指标，公司还可以设立一些指标如流动性比率、资产变现能力和日内保底资金额等辅助指标进行监测；对于不同指标超限情况能及时预警，确保具有充足的日间流动性头寸和相关融资安排，及时满足正常支付需求。并每年至少对流动性风险限额进行一次评估，必要时调整限额。

压力测试是流动性监管不可缺少的工具和手段，公司通过压力测试，评估压力情景下净资本等各项风险指标和财务指标的变化情况，评估风险承受能力，以便采取必要的应对措施。

（三）探索和完善证券公司流动性应急措施

由于内外部因素引发的流动性风险发生往往具有突发性和厚尾特征（低频高损），而且容易导致系统性风险，建议流动性应急措施建设从两方面考虑：

一方面，证券公司应储备足够的优质流动性资产，作为应对流动性风险冲击的防火墙，抵御流动性风险的最后堡垒。目前，欧美投行普遍建有由现金和高流动性资产组成的流动性储备，并在次贷危机后大幅提升了储备水平。公司的流动性储备池，应主要由现金和高流动性债券资产（如国债）构成；公司应通过不同期限融资工具的搭配，特别是加大中长期债务融资，调整公司债务期限，增强流动性的稳健度。

另一方面，积极探索建立行业流动性救助体系。目前，证券业缺乏应对流动性风险的救助机制，在防范个别公司流动性风险向系统风险转移方面能力不足，证券业需要完善现有应急交收机制，建立行业流动性救助体系，并在商业救助体系方面进行更多的创新和探索。

在行业流动性救助体系建设上，利用现有结算体系，通过拓宽多市场交收路径、交收账户统一管理、公司之间的融资机制建立、成立结算互保基金等手段来丰富和完善多层次的应急交收机制。

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徐欣，南京证券股份有限公司计划财务部；

刘宁，南京证券股份有限公司；

刘建玲，南京证券股份有限公司。

F832.5

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1008-4428（2015）04-83-04