浙江省房地产信托产品信用风险研究

廖鹏　贾跃辉　金承正

【摘要】2009年底，国家对房地产行业的监管措施逐步出台，央行采取了紧缩的货币政策，至此，房地产行业的融资来源成了每个房地产企业所面临的重要问题。为了解决房地产市场融资难的问题，房地产市场信托产品这一创新金融工具应运而生。截止至2013年，全国68家信托公司管理的信托资产规模达到10.91万亿，首次突破10万亿，信托业步入“后10万亿时代”。但是，伴随着房地产信托市场的快速发展，该行业的风险也逐渐显露出来。本文以浙江省为例，首先分析我国房地产信托行业的现状及风险；其次选择2012.1～2014.4期间作为观测期，运用VaR模型分析浙江省房地产信托行业存在的违约风险，得出浙江省房地产信托市场的违约风险不大，在一定条件下，持有浙江省房地产信托产品100000元，一个月的损失不超过228.4元的概率为95%；最后，根据实证分析结果给出一些建议。

【关键词】房地产信托 违约风险 VaR

一、我国房地产信托行业的现状

房地产行业是我国国民经济的晴雨表，其发展状况直接影响着我国的经济发展水平。2003年8月，国务院18号文件明确把房地产业列为我国国民经济的支柱产业，房地产业由此成为我国经济发展的重要组成部分和经济增长的不可替代的拉动力量。根据中国指数研究院长期数据监测显示，目前我国房地产开发投资额占GDP的比重呈逐年上升的趋势，由2001年的5.8%上升到2013年的20%，其重要性可见一斑。2008年当蔓延全球的金融危机来袭时，中国出口贸易持续下滑，制造业的经营环境更加严峻，此时国家出台了一系列经济刺激政策，一方面变紧缩货币政策为适度宽松政策，通过加大固定资产投资的力度来保持国民经济的稳定，另一方面强调扩大消费需求特别是居民消费需求，扩大内需以保持国内经济平稳发展。对前期受到诸多调控措施限制的房地产业，首先重提其重要支柱产业的地位。随着房地产市场的复苏，房地产的开发投资和消费直接影响到钢铁、原材料、建材、装修、家电以及汽车等其他关联行业的发展，而这些行业的发展同样是支撑国内需求的重要因素。

随着房地产行业的飞速发展，其弊端也逐渐显露出来。首先，开发商在利益驱使之下，盲目追求暴利，导致部分地区房价非理性飞涨；其次，投机者为了获取超额利益，不断炒高房价，使真正有自住需求的人买不起房，两极分化日益严重；最后，我国房地产行业的金融信贷风险在不断升高，部分开发商自筹资金不足，为了筹资需要，千方百计从银行贷款，从而致使银行的金融信贷风险不断增加。也有些个人利用银行贷款购买多处房产，囤积房源进行炒作，导致房地产泡沫经济，加剧信贷风险。浙江作为经济大省，其经济发展水平对我国的GDP规模有着举足轻重的作用，同样地，浙江省房地产行业发展规模对浙江省GDP的发展至关重要。因此，本文选取浙江省作为研究对象，可以较好的拟合全国房地产信托市场的发展现状。2009年底，国家对房地产行业的监管措施逐步出台，央行采取了紧缩的货币政策，至此，房地产行业的融资来源成了每个房地产企业所面临的重要问题。为了缓解房地产行业的融资难问题，房地产信托市场快速崛起，截止至2013年，全国68家信托公司管理的信托资产规模达到10.91万亿，首次突破10万亿，信托业步入“后10万亿时代”。随着房地产行业的迅速发展，房地产信托产品逐渐成为目前国内信托产品市场的重要组成部分。但是，与此同时，信托业也遭遇了前所未有的挑战。经济下行增加了信托业经营的宏观风险、“泛资产管理”加剧了信托业的竞争、金融自由化萎缩了传统融资信托的市场空间、金融机构同业业务的规范减少了简单通道业务的市场机会。在房地产信托爆发性增长的同时，由于房地产行业固有的高风险性，房地产信托业务中所蕴含的风险不言而喻，一旦兑付风险集中爆发，将对我国经济运行产生严重影响。因此，无论市场还是监管机构都必须重视房地产信托市场的违约风险以及由此可能造成的对我国经济的影响。本文首先分析浙江省房地产信托市场的现状、面临的风险；其次，利用VaR模型定量测度浙江省房地产行业的违约风险大小；最后提出一些建议来规避风险。

二、浙江省房地产信托市场面临的风险

广义的信托风险指由于宏观、政策、区域、行业、企业运营等不可预测因素发生变化，导致信托各方主体由于信托交易而产生的可能获利或损失的不确定性。狭义的信托风险指信托财产在一定期限内遭受损失的可能性。本文主要研究狭义的信托风险。由于信托财产运用方式既可以是债权投资、股权投资，又可以是收益权投资、夹层融资、组合投资；既能进行资本市场投资、货币市场投资，又能进行实业投资，因此，风险来源较为复杂。参照金融机构的风险类别，考虑到信托业的特征，本文从风险来源的角度来分析，各信托主体所面临的风险主要有以下几种类型：

（一）经营与操作风险

经营风险是指信托公司在日常经营活动中所面临的风险。根据2013年的《中国信托业社会责任报告》显示，截至2013年底，全国共有信托公司68家，从业人员14301人，为近百万客户提供服务，管理信托资产规模10.91万亿元，同比增长46%，全行业上缴国家各项税款208.61亿元。按资金投向来算，房地产信托占整个信托行业的比重大约为10%，重要性可见一斑，其中部分信托公司的项目回报率高达20%。按照风险与收益配比原则，如此高的投资回报率，意味着相当高的风险。从现实中来看，我国信托行业规模发展迅速，信托公司为了赚取利润，赢得竞争优势及吸引投资者，不断推出高收益率产品，而为了支付高收益，便将信托资金投向那些风险较大的房地产项目，以赚取更多的报酬，形成了一个恶性循环；但是在业务快速扩张的同时，并没有形成完善的风险控制制度及管理模式，导致信托资产损失。

操作风险是重点从信托公司内部角度来研究公司所面临的风险，该风险主要是由于员工素质、技术设备及基础设施、欺诈等行为所引起的。操作风险管理涉及每一个产品、每一个流程、每一个渠道、每一名员工，而且操作风险很难量化，绩效并不能竿见影地展现，管理最具挑战性。

（二）市场风险

市场风险是一种常见的风险，主要是由信托产品价格变动及要素价格变化所引起的。具体包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险等等。通常情况下，信托公司对市场风险的规避能力较差。在信托合同签订与到期之间，市场上利率变动通常不能够在信托产品上得到体现，一般而言，信托公司也很难对信托产品进行实时动态调整。

（三）信用风险

信用风险主要是指信托资金使用方由于市场判断失误、投资失败及经营失败等原因导致的不能按时支付信托产品收益及到期归还本金的风险。对房地产信托产品来说，如果所投资的房地产项目出现问题，现金流中断，那么就会出现这类风险。

（四）政策风险

政策风险指因国家政策、法规变化导致信托财产损失的风险。一方面是由于国家的宏观经济政策调整，引起金融市场、产业市场的经济变量发生变化，从而影响信托产品的收益，比如房地产行业的政策调整（投资于房地产领域的信托产品比重较大）。另一方面，相关的新法规颁布实施后，对原有信托产品的收益产生损失的风险。如当拓展的业务因法规的调整而被勒令提前终止时，信托财产因此可能遭受损失等。

概括来说，上述风险主要是从三个方面来阐述我国房地产信托行业所面临的风险。首先，从宏观经济政策角度，阐述宏观经济变化及房地产信托行业相关政策变动所带来的风险，如政策风险和市场风险；其次是行业角度，房地产信托行业处于高风险高收益的现状，信托公司为了高额回报，而忽视了经营风险；最终是微观角度，从个别公司角度分析，主要指公司内部操作风险以及对投资项目审核不严带来的信用风险。

三、浙江省房地产信托市场实证分析

（一）模型选取

在险价值（Value at Risk），就是在正常的市场条件和给定的置信水平下，金融参与者在给定的时间区间内的最大损失。其最先起源于20世纪80年代末交易商对金融资产风险测量的需要，其真正作为一种金融风险测定和管理的工具，则是以JP摩根银行最早在1994年推出的风险度量模型为标志。与以往主要靠管理者的主观判断进行风险的定性评价不同，在险价值法是一种利用概率论和数理统计进行风险量化和管理的方法，具有坚实的科学基础。目前，以在险价值法为基础的金融风险管理技术已成为国际范围内普遍使用的风险管理技术。VaR的优点就是能用一个数字即VaR值来精确地描述出银行所面临的市场风险及逆向运动的可能性，事实证明它是解决组合风险问题的较好的工具。要确定一个金融机构或资产组合的VaR值，必须首先确定以下两个数量因素：一个是样本期间，即浙江省房地产信托产品的观测期；令一个是置信区间，通常情况下为90%～99%。

鉴于前述VaR模型所述的优点，本文特地选取该模型来度量浙江省房地产信托市场的违约风险，结合统计和金融分析，该模型能很好的拟合金融资产的风险。用数学公式表示：

P（ΔpΔt≤VaR）=a

ΔpΔt代表风险持有期内的损失，a代表一定的置信度水平。

由于金融资产存在着非正态分布、条件异方差以及波动的非对称性问题，所以文章借用Nelson（1991）提出的EGARCH模型来拟合房地产信托产品的违约风险，这样能更好的拟合VaR模型。EGARCH（p，q）阶条件方差模型如下：

在EARCH模型基础上，可进一步求得：

VaR=Vtacδt

Vt代表t时刻房地产信托的市场规模；ac代表分位数；δt代表t时刻的波动率。

（二）样本数据选取

考虑到浙江省房地产信托市场的实际情况以及样本数据的可获得性，文章选取2012.1～2014.4期间的浙江省房地产信托市场的月平均收益率数据进行统计分析，置信度为95%。（数据来源于用益、钱景等信托网站）

（三）实证分析

1.正态性检验。首先，文章运用EVIEWS6.0软件对浙江省房地产信托产品的月收益率数据进行正态性分析，分析结果如图3-1所示。从图3-1中可以看出，2012.1～2014.4期间，浙江省房地产信托产品的收益率均值为9.81%，波动率值为0.39%，相对较小，表明在观测期房地产收益率数据一直在10%左右小幅波动，较为稳定；另外，Jarque-Bera统计量为1.079，其概率值高达58.29%，应该拒绝原假设，即样本数据并不符合正态分布，因此，本文采用GED分布进行回归分析。

图1 收益率数据正态性分析图

2.平稳性检验。在对收益率数据进行正态性分析后，有必要对时间序列进行平稳性分析，以避免出现“伪回归”现象的出现。本文利用ADF模型对收益率数据进行平稳性检验，根据T值的大小来判断收益率数据是否平稳。ADF检验主要是通过下述三个模型来实现的：

模型1：ΔXt=σXt-1+ β ΔX +εi （3.1）

模型2：ΔXt=α+σXt-1+ β ΔX +εi （3.2）

模型3：ΔXt=α+βt+σXt-1+ β ΔX +εi （3.3）

上述模型的原假设为：模型存在着一个单位根。模型1中不包含截距项与趋势项，模型2中包含了常数项但不包含截距项，模型3中既包含了常数项又包含了截距项。通常情况下，ADF检验从模型3开始，其次是模型2，最后是模型1，只要其中一个模型拒绝了原假设，就意味着通过了平稳性检验，就可以停止检验。

本文运用Eviews6.0进行ADF平稳性检验，检验结果如下表所示：

表1 ADF平稳性检验结果

从表1中可以看出模型3、模型2、模型1在1%，5%，10%的显著性水平下都通不过平稳性检验，表明收益率样本数据存在着单位根。因此，对样本数据进行一阶差分后，再检验其平稳性，可得表2：

表2 一阶差分后收益率数据平稳性检验

从表2可以发现，模型3的ADF统计量为-6.655，概率值为0.0001，意味着该模型在1%的显著性水平下通过了平稳性检验，表明一阶差分后的收益率数据是平稳的，即原来的收益率数据是一阶单整的，I（1）。

3.EGARCH模型回归。利用一阶差分后的收益率数据，对EGARCH模型进行回归模拟，EGARCH（1，1）模型各项参数均显著，表明EGARCH（1，1）模型能较好的拟合收益率风险，得到条件异方差模型：

Ln（δt2）=-11.48-0.037ln（δt-12）-2.47|ut-1/δt-1|+0.22ut-1/δt-1

利用Eviews6.0软件计算得出GED分布的95%置信度下对应的分位数ac为1.6314，进而根据EARCH（1，1）模型计算得出信托产品的风险δ=0.0014，就可以求得VaR为0.0023。根据计算结果，可以看出，在一定条件下，持有浙江省房地产信托产品100000元，一个月的损失不超过228.4元的概率为95%。这主要是由于浙江省房地产收益率的波动率较小所造成的，在2012.1～2014.4期间，浙江省房地产信托产品收益率一直在10%上下波动徘徊。另外，由于金融市场投资工具较少，伴随着房地产市场的升温，房地产信托产品发展迅速，收益率较高，违约概率较低。此外，由于我国房地产信托产品没有上市，因此，浙江省房地产信托产品的收益率数据采用加权平均收益率，而不是指数收盘价，这与VaR模型的计算存在着差异，间接导致了风险度量存在着一定的误差。为了能更好的衡量房地产信托产品的风险，我国的房地产信托行业应该尽快向REITs转变。

四、结论与建议

从第三章的实证分析结果可知，浙江省房地产信托产品的违约风险较小，这可能主要来自于两个方面的原因。一方面是：结合实证结果与统计性描述，可知浙江省房地产信托产品在2012.1～2014.4月期间的收益率数据波动很小，大致稳定在10%左右，这导致了VaR值较小；另一方面是数据处理上存在一些问题。VaR模型中的收益率通常为指数收盘价，而考虑到浙江省房地产市场的现实状况，得不到指数收盘价，因此，选择加权平均收益率指标作为替代指标。考虑到上述两个方面都有可能导致实证结果出现偏差，导致我国房地产信托产品市场的风险被低估，因此，本文给出几点建议：

（一）房地产投资项目筛选

文章讨论的是房地产信托产品，因此，最终的资金使用者为房地产商，为避免出现信用风险，应妥善选择投资项目。选择房地产开发商，可以从多个角度出发：从行业排名来筛选房地产公司；从历史违约状况角度来分析；从公司的财务报表来分析，如资产规模，净利润、负债情况及相关财务指标等等。

（二）不动产抵押、动产质押及保证

抵押是避免出现违约风险的主要方式。通常，用于抵押的产品有厂房、建筑物、机器设备等不动产；也可以是动产质押，如汽车等，还可以是股票、债券等权利质押；保证也是一种重要的应对措施，但通常情况下，财产容易转移，不易锁定。

（三）房地产信托行业应该尽快向REITs转变

根据分析可知，房地产信托行业品种单一，发展不完善是可能低估浙江省房地产信托市场风险的主要原因之一。为了更准确的评估我国的房地产信托风险，房地产信托市场应多样化发展，证券化，面向REITs转变。

注释

①浙江省新苗人才计划课题项目：项目组成员包括：廖鹏、贾跃辉、金承正、郭慧宇、庞天琪五位成员。

参考文献

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作者简介：廖鹏（1989-），男，江西萍乡人，硕士，资本市场；贾跃辉（1989-），男，浙江金华人，硕士，资本市场；金承正（1990-）男，浙江金华人，硕士，资本市场。