企业并购投资决策中实物期权的运用

吴制

【摘要】并购是企业可持续发展和增强竞争力的重要手段，由于企业并购投资的不确定性、竞争性、不可逆性，因而常常导致传统的并购投资决策方法的错误。期权的理论方法克服了传统并购决策方法的局限与不足，将并购项目所面临的各种不确定因素纳入到同一分析框架下来进行分析，因而实物期权理论方法更适用于企业的并购投资决策。

【关键词】实物期权 并购投资 运用

一、引言

由于并购中存在信息的不确定性、法律的不确定性、产业的不确定性、政府行为的不确定性、市场的不确定性以及财务的不确定性，这些动态不确定的环境正是企业的并购决策的必要条件，这也使得并购的收益并不确定。因为进行并购会产生不可逆的成本，所以进行并购的决策方就需要寻找最优的决策时机，以获得最大的收益。并购的上述特性使其具有了实物期权投资的特点。

二、实物期权理论

实物期权是金融期权理论对实物资产在期权上的延伸，是对实物资产内涵的扩大，彰示了项目管理者的权利。实物期权作为非金融期权，其标的资产是某个项目，由于不需要交易，而是项目管理者的选择权，所以并不存在所谓的交易市场。所以，“实物期权是在预定的时间（期权的有效期）内，以预定的成本（称为执行价格）采取行动（如延迟、扩展、收缩、放弃等）的权力，而非义务”。概括的来讲，实物期权是将金融期权的原理应用到企业的经营管理中，使决策者可以根据未来市场情况安排和改变决策的选择权。这种企业的决策方法具有期权的灵活性特征。实物期权有如下独有的特征：

（一）先后关联性

在大多数场合，企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联性，即一个实物期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权的价值有关。

（二）非独占性

在很多的场合，多个竞争者可能同时拥有一个投资机会，其执行价值对于可共享的实物期权来说将不再是标的执行价格与资产价格之间的差额，而是与竞争对手可能的反应有关。所以，实物期权的非独占性相当于其竞争性。

（三）非交易性

实物期权本身不可能单独进行市场交易，而且其投资项目几乎不存在交易市场。市场本身的不完备性，使个别的投资机会或实物期权也可能存在交易，但交易成本会高很多。

（四）先占性

是指由于非独占性或竞争性，率先执行实物期权通常可以获得先发制人的效应，同时取得了战略主动权，又实现了价值的最大化，即对同一个投资机会的实物期权越早执行的价值越高。

三、企业并购中的实物期权方法

（一）基于成长期权的企业并购决策方法

扩展型期权是一种重要的期权，当不确定性出现好的一面时，它容许企业扩大生产规模所产生期权，相当于企业获得了一个买权。并购后收购公司与被收购公司之问由于优势互补所产生的协同效应或强强联合对市场垄断程度的提升是企业并购投资决策的主流理论。尽管收购前有详尽的调查、评价与策划，收购过程中的尽职的竞标、报价、谈判，加上对收购完成后的重组、整合的预期，并购可能对市场前景有准确的预估，但由于市场信息影响因素复杂，经济的发展，人心的变化，均可能使市场对产品的需求超过预期，项目投资后发现产品销路很好，这时候，进一步投资很有必要，企业可以扩大投资规模生产更多的产品，从而给企业带来更多的利润。在投资实施和项目经营管理的过程中，收购方实际上持有一种选择权，即具体分析收购后目标公司外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的情况后，决定是否进行进一步的投资。

基于成长权，企业并购投资价值应由传统的NPV评价方法得出的未来现金流贴现值和成长期权的价值两部分组成，用公式表示为：

VT=V1+V2

其中，VT表示并购投资全部价值。

（二）应用实物期权理论对并购投资定价的方法

1.布莱克一斯科尔斯模型，该模型的重要假设有：一是无风险套利机会不存在；二是无风险利率和金融资产收益变量在期权有效期内是恒定的；三是股票价格行为服从对数正态分布的模式；四是投资者能够通过无风险利率借贷；五是该期权在期权到期前不可实施；六是在期权有效期内金融资产无红利及其它所得；七是市场所有证券完全可分割，不存在税收和交易成本，即市场无摩擦；八是证券交易保持持续。

其公式如下：

C=S*N（d1）-Xe^（r（T-t））*N（d2）

d1=（Ln（S/X）+（r+σ^2/2）（T-t））/σ（T-t）

d2=d1-σ（T-t）^（1/2）

上式中N（d）表示累计正态分布

S——表示股票当前的价格

X——表示期权的执行价格

PV——代表折现

T-t——表示行权价格距离现在到期日

N——表示正态分布

σ——表示波动率

2.二项式期权定价模型，它主要研究标的资产价格服从非正态分布时的期权定价问题，又被称为二叉树期权定价模型。其假定条件有：一是投资者都是价格接收者；二是在市场投资中不计交易成本：三是允许使用卖空所得的款项；四是未来的股票价格将是两种可能值中的一种，五是允许用无风险利率借入、借出款项。其二叉树期权定价模型的基本结构（如以看涨期权为例）如下图所示：

图1 二项式定价模型的基本结构

（三）并购风险控制的实物期权方法

研究发现，实物期权方法在企业的投资中，能够使风险投资获得放弃投资、延迟投资等灵活性，从而拥有放弃期权、延迟期权等实物期权。可以利用实物期权的理论方法来降低由于目标公司市场价值的不稳定性而导致的并购投资的风险。具体措施有：一是当并购风险随着目标公司资产收益的增大（上市公司通过股价波动反映）而增大，可以通过与目标公司谈判附加条款将并购风险损失控制在一定的范围内。二是并购后通过多角化经营的方式，且根据在财务、组织、营销、生产、资产等方面的优势，更能有效地利用目标公司的资源。例如并购后重新调整目标公司中一些没有成长潜能的业务；利用公司多方面的销路向外推销本公司的产品等等。也就是说，收购公司持有“灵活性期权”，即可以随意有效的使用目标公司的资源，从而并购风险在一定程度上被降低了。三是并购后将其中的一部分资产根据行业环境的变化出售，并将其执行时间安排恰当，由于将来资产出售时一般不会过多偏离先前的购买价格，收购公司实际上持有一种“放弃期权”，而“放弃期权”的存在可能防止了并购风险。

四、并购投资的实物期权类型

在现实中，管理者在决策任何一项实物投资时都具有一定的选择余地，因此在投资时他们可以先投资一个试点项目，然后再扩大规模；可以等到有新的、有利的情况出现时再决策；也可以当不利情况出现的时候收缩投资规模或者放弃进一步的投资等等。根据未来不同的发展情况，管理者可以及时有效的调整原有的投资决策。

国内关于实物期权的研究是近几年才开始的，研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践。DCF分析方法存在两个隐含假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。实物期权则不仅没有受其影响，而且没有忽略企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也很重视企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的价值。例如，在企业并购投资中，管理者通过市场、技术、资金、管理等方面的风险评价以及竞争中投资项目收益流的变化，灵活选择恰当的投资时机。当并购成功后，如果市场有利，则追加后续投资（相当于执行期权合约）；如果市场前景不看好，则不追加后续投资，而是等待投资机会的到来，这样就可以把风险锁定在并购投资费用的范围内。

近年来，从上市公司并购投资的后续进展公告或者年度报告等公开资料可以看到，基于上市公司经营的实际情况投资项目后续各不相同，但在投资前的筹划过程或可行性分析一般不涉及实物期权分析方法，个人认为，原因是多方面的，其中一个主要原因是，上市公司并购投资需要经过股东大会通过，从而公告内容具有选择性偏向，另外也是因为实物期权理论在投资并购中的应用尚不普及。作为期权理论的延伸，其基本的金融思维、数学思维尤其是数理统计思维尚未在实物投资上得到普及。

五、结语

企业并购是一项具有高风险投资的决策，进行经济评价时采用正常环境下传统的NPV方法难免会得出一些错误的结论。企业并购投资中包括多种实物期权因素，从长期看，获得、创造、发展和优化实施这些期权将是决定一项并购成败的关键。针对柔性投资实物期权理论是一种有效的经济评价方法，不仅给企业并购投资创造了弹性，而且尤其适用于非正常的经济环境。

参考文献

[1]陈金龙.实物期权定价理论与应用研究.机械工业出版社，2007.

[2]齐安甜.企业并购中的实物期权与博弈分析.中国金融出版社，2007.