宏观经济对上市公司资本结构影响的文献综述

吴琼 黄世英

【摘要】本文从宏观经济的角度，回顾了宏观经济周期、信贷市场、股票市场分别对上市公司资本结构的影响的国内外研究现状，完善宏观经济经济对上市公司资本结构的影响研究的理论依据，为公司资本结构未来研究奠定理论基础。

【关键词】宏观经济 资本结构 文献综述

一、引言

现阶段我国的经济发展形式已从快速发展时期进入稳固调整时期，随着宏观经济的起起落落，国际和国内的经济环境瞬息万变，国家的宏观调控不断地调整和完善。在这种情形下，公司就应该考虑对自身的发展战略、财务管理目标和财务管理决策进行调整。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。所以，研究宏观经济对上市公司资本结构的影响是当下我们不得不做的事。根据孔庆辉（2011）的研究可将宏观经济环境因素分为宏观经济周期、信贷市场、股票市场三个方面。本文将从宏观经济环境的三个方面与上市公司资本结构的关系、依次分别从国外和国内的角度展开文献综述，完善宏观经济环境与上市公司资本机构相结合方面的理论研究。

二、宏观经济周期对公司资本结构影响的文献综述

Campello（2003）从公司和行业的层面上，采用冲击对总需求的替代物研究资本结构对产品市场的影响，发现在经济衰退时期，债务融资对企业的销售增长产生负面影响，严重依赖与外部融资的公司更有可能消减市场份额建设投资的负面冲击。

闵亮和邵毅平（2012）以1998～2010年A股651家上市公司数据为样本，实证研究了经济周期和融资约束对企业资本结构动态调整的影响，得出经济周期与企业资本结构正相关，经济周期对融资约束性上市公司资本结构影响较大，而对非融资约束性公司影响有限。聂文忠等（2013）结合中国的制度背景，运用国内两轮经济周期的宏观经济，采用两阶段整体和部分的调整模型，实证研究了经济周期和政府控制对公司资本结构的影响，得出经济周期对资本结构调整速度正相关且不会因为政府控制发生改变。江龙等（2013）采用2000～2009年中国上市公司非平衡面板数据为样本，研究了上市公司目标资本结构调整行为和经济周期环境对公司资本结构调整速度的影响，得出不同经济环境下公司资本结构调整速度具有非对称性。李月霞（2013）以2004～2011年上市公司为样本并按行业分类，发现不同行业公司的资本结构对经济周期的敏感性不同，而经济周期对不同行业资本结构的影响方向相同；资本结构的调整速度取决于GDP增速。黄阁格（2014）采用中国上市公司数据，实证研究了在2008～2011年金融危机期间公司资本结构的影响因素，丰富了危机期间的经验数据。

三、信贷市场对公司资本结构影响的文献综述

Dangl（2004）分析了动态资本结构的调整对信贷风险的影响，发现对于默认度量，预期违约率不能单调地增加传统距离，资本结构动态变化的影响大小取决于企业特征；当潜在的随机过程的风险调整的漂移从忽略了资产重组机会的模型中推断出，信用利差和预期违约频率的低估就加剧了。Kisgen（2006）概述了公司信用等级的差异和检验以及对直接影响债务和股权融资决策相关离散费用的担忧。Hackbarth（2006）建立分析宏观经济条件对信用风险和动态资本结构选择影响的框架，发现现金流依赖当前经济条件时有利于公司的融资政策，建立模型复制观测债务水平和杠杆率的反周期性并且还能重现信用利差的观察期限结构。Chen（2009）提出基于几何布朗运动的内源性默认模式的信用风险双面跳模型，发现跳跃风险和内源性末认对信用利差有显著影响，优化资本结构且股权期权具有波动性。Chen（2010）建立动态资本结构模型，这个模型性能够演示预期增长率、商业周期的变化、经济的不确定性和风险溢价怎样影响企业的融资政策，发现企业在宏观经济条件下，在风险价格，违约概率和违约损失的反周期波动产生内源性，提供了一种新的方法来估计状态依赖违约损失。

陈小悦等（1994）建立企业受益、收益均方差和企业资本结构的关系式，将企业的违约风险纳入到资本资产定价模型（CAPM）中，导出市场证券组合的收益与其均方差和Beta值的一般关系式，得出企业最佳资本结构的存在性。程海波等（2005）以上海非国有中小企业为样本，运用资本结构理论、关系型贷款理论和商业信贷理论分析，发现国内外上市公司和中小企业的资本结构差异不显著，中国的非国有中小型企业面临严重的信贷约束，更加依赖关系型贷款。曾海舰等（2010）首次采用双重查分估计法研究在1998年信贷扩张和2004年信贷紧缩对公司资本结构的影响，发现信贷扩张后，民营化的公司获得较多的银行资金，负债水平上升；信贷紧缩后，公司的有息负债率下降，应付款款项增加。马文超（2012）以2003～2009年非金融类上市公司为样本，以贷款渠道和信贷理论为依据，研究资本结构，得出在政策宽松时，资本结构调整与“信贷观”理论不一致，受约束企业刚看较小，而未收约束的权益及债务较大。陆静等（2013）分别以民营企业和非民营企业为样本，从宏观信贷和政治关联的方面实证研究了公司资本结构的影响因素，得出民营企业的主动资本结构和总资产负债率比非民营企业高；在同等信贷水平下，民营企业的资产负债率比非民营企业偏低；民营企业在信贷紧缩下资产负债率下降幅度大；政治关联不影响企业资本结构。伍中信等（2013）以2001～2010年846家上市公司为样本，构建资本结构的静态和动态面板数据分析模型，研究了信贷政策对资本结构和调整速度的影响，得出宏观政策显著影响企业资本结构，对流动负债影响程度最大。

四、股票市场对公司资本结构影响的文献综述

Welch（2004）研究了美国公司资本结构和股票收益的关系，基于公司5年的视野上，发现股票收益率可以动态地解释资产负债率40%而动态的公司净发行活动解释60%；公司的发行动机仍然是个谜；在文中使用的代理变量先对股票收益更小的解释了资本结构。

陈小悦（1995）采用统计分析方法，研究了上海股市收益的可能解释变量与资本结构的关系，发现中国股市定价特征和西方基本理论具有一致性和企业资本结构对股票定价的特殊影响，为建立企业资本分析与证券估值的机理模型提供初步基础。赵振华（1998）研究了企业资本结构对股市价格与竞争力的影响，得出合理的资本结构有利于企业筹资、资本和市场的扩张。闵丹（2009）以1996～2005年沪深上市公司数据为样本，实证研究了负债、股票的净发行和股价波动对资本结构调整的影响，得出资本结构调整主要是以负债的净发行量为手段，股权净发行和股票市场波动对资本结构调整的影响很小；随着时间的延长，资本结构的主动调整意愿和能力增强。解勤华（2009）从股本结构的角度分析公司资本结构的优化问题，阐述资本结构和股本的关系。

参考文献

[1]Chen H.Macroeconomic conditions and the puzzles of credit spreads and capital structure[J].The Journal of Finance，2010，65（6）：2171-2212.

[2]Hackbarth D，Miao J，Morellec E.Capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions[J].Journal of Financial Economics，2006，82（3）：519-550.

[3]江龙，宋常，刘笑松.经济周期波动与上市公司资本结构调整方式研究[J].会计研究，2013，07：28-34+96.

[4]孔庆辉.宏观经济波动对中国上市公司资本结构影响的实证研究[D].东北财经大学，2011.

作者简介：吴琼（1987-），女，安徽蚌埠人，大连海洋大学经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务会计；黄世英（1962-），女，辽宁本溪人，大连海洋大学经济管理学院教授、硕士研究生导师、会计教研室主任，研究方向：财务会计。