外部机构投资者能否对传统内部治理机制产生影响

胡琴

摘要：自20世纪80年代中后期以来，机构投资者在西方资本市场中占据着越来越举足轻重的地位，西方理论界对于机构投资者的研究也日益成熟。随着我国资本市场的不断完善和发展，机构投资者已发展成为我国资本市场上的中流砥柱。关于我国机构投资者能否提升公司财务绩效引起了学者的广泛关注，已经有学者对于机构投资者与公司治理效率之间的关系进行了一定的研究，由于他们大多未对机构投资者进行系统的分类，研究结论也不尽相同。因此，很有必要对于不同类型的机构投资者对公司财务绩效的影响进行透彻的研究。

关键词：机构投资者；企业绩效；实证研究

一、文献回顾

20世纪中期以来，机构投资者在全球范围内有了长足的发展，如美国机构投资者持股比例从1950年的6.1%跃升到目前的超过50%（BGFRS，2003）。在我国机构投资者也是证券市场的重要新兴力量，截止2013年底，其入市规模已占流通市值的44.3%。机构投资者的出现在很大程度上改变了公众投资者搭便车的对象，使其天然代理人从控股股东变成机构投资者。相对于普通的公众投资者，机构投资者有着较为完整的信息、专业的知识、较大的投资规模和较强的博弈能力，并且有合理的成本收益比作为参加公司治理的内在动力。

二、研究假设

机构投资者的参与有助于企业绩效的改善，机构投资者并不能直接参与企业的管理经营主要通过间接影响的方式包括提供经营管理建议和用脚投票，相对企业来讲，机构投资者接触不同的企业具有不同企业经营管理的信息.机构投资者会将这些信息以投资管理建议的形式反馈给企业，促进企业改善经营管理，进而提高绩效。

根据上述，我们提出本文假设：

H： 整体机构投资者持股比例与下一期公司财务绩效正相关。

三、研究设计

1、样本选取和数据的来源

本文选取2010年—2013年所有沪市上市公司相关数据为样本进行分析，对样本做如下处理：（1）剔除业绩过差的ST 和PT 的公司；（2）剔除变量指标数据不完备的公司。最后剩下共788个上市公司的混合数据作为截面数据样本，采用最小二乘回归的研究方法。数据处理利用Excel及计量经济学软件spss18.0完成。公司绩效、机构投资者持股比例、前十大股东持股比例、总资产、资产负债率和总资产周转率等相关数据来自于中国上市公司财务数据库CSMAR。

2、计量模型的设计和检验

2.1 变量的设计及模型设计

1、因变量（Q）：托宾Q

作为公司绩效的衡量指标，会计利润指标忽视了当期以外的事项和货币的时间价值，所以，用它来衡量公司绩效是有明显缺陷的。事实上，相对于利润最大化而言，公司价值最大化更好地反映了投资者和公司发展的要求，也能更准确地反映公司经营的绩效；由于托宾Q值是市场业绩的直接反映，因此将其作为衡量公司绩效的指标。在实证分析过程中，通过建立模型来探究解释变量与被解释变量之间的关系。为了更确切的反应解释变量和被解释变量的这种因果关系，在模型中对被解释变量托宾Q值采用滞后一期的处理。

2、自变量（INS）

以前学者在研究机构投资者持股与企业绩效关系的实证研究中，大多采用机构投资者的持股比例作为自变量，因此本文选取机构投资者持股比例作为自变量。

2.2变量特征描述性统计

由表二可以看出，2010-2013年间，衡量企业绩效的托宾Q的平均值为 1.7039787，最小值为 0.37372，最大值为18.34358，标准差为1.36676378，数据的离散程度大，机构投资者总体持股比例最大值为 90.56%，最小值接近于0，平均值为 17.18%。前十大股东的持股比例平均值为53.92%，反映了我国股权集中在少数股东手中的股权结构特征；资产负债率平均为 34%，说明我国平均的负债水平比较低；资产周转率平均值为 71.44%，资产周转速度较慢，说明上市公司整体平均的资产质量并不理想；总资产的自然对数平均为22.1437103，标准差为1.28，资产数据的波动离散程度不大。

2.3 pearson相关性分析

由 Person 相关系数矩阵以及双尾检验结果可知，机构投资者整体持股比例（INS）与企业绩效（托宾Q）在 1%的显著性水平上正相关，与假设相符。

还可以看出，前十大股东持股比例（TOP10）与企业绩效（托宾Q）之间呈现负相关关系，资产负债率（LEV）与企业绩效（托宾Q）在 1%的显著性水平上显著负相关，资产周转率（TTA）与企业绩效（托宾Q）在 1%的显著性水平上显著正相关，公司规模（SIZE）与企业绩效指标（托宾Q））在 1%的显著性水平上显著负相关。此外双尾检验结果显示自变量与控制变量、控制变量之间部分在 1%的显著性上显著相关，只要 Pearson 相关系数小于 0.8，就认为各自变量之间不存在显著的共线性。

2.4 稳健性检验

计量经济学大师伍德里奇（2007）指出，内生性问题指的是回归检验中，自变量和回归残差的协方差不为 0，主要原因有以下三种可能：一是测量误差；二是遗漏变量；三是互为因果。为控制内生性问题，笔者在设计模型之初就对被解释变量进行了滞后一期的处理，而且被解释变量并非像前者研究的那样用净资产利率或净资产收益率替代，而是选用了托宾Q值来表示企业绩效。

四、政策建议

1. 培育负责任的投资主体，有重点地发展机构投资者

我国证券市场自 2005 年以后呈现出机构投资者多元化的发展格局，但相较于西方发达国家成熟市场，我国机构投资者种类仍然有限，发展比例不平衡。目前我国社会保、障基金、保险资金、QFII 的发展已经初具规模，成为除证券投资基金和券商以外的三大巨头。但是，不是所有机构投资者都具备参与公司治理的动力和能力，要使机构投资者积极参与公司治理，必须解决其动机问题，坚持投资机构激励机制与被投资公司绩效挂钩，引导机构投资者长期投资，价值投资，使其目标函数与上市公司管理层趋于一致。目前我国资本市场投机氛围浓厚，机构投资者种类有限，因为需要流动性，许多机构投资者存在“短期偏好。应在一定程度上限制其对流动性的需求，一方面缓解短视行为和羊群效应对股价和市场造成的波动，保护了中小股东的利益；一方面，有助于培育市场长期投资和价值投资的理念，低换手率迫使机构投资者“用手投票”，关注企业长期价值。不再一把抓，而是有重点的培养那些能够通过参与公司治理进而提升公司绩效的机构投资者，积极引入 QFII，借鉴国外先进的股东积极主义经验，开辟基金与 QFII 联合推选董事的新机制。

2. 引导证券市场规范化，营造良好的外部环境

我国股票市场是公认的高投机市场，高换手率、高市盈率都表明我国市场流动性过强，噪声交易过度，系统风险过高。另外，缺乏做空机制的单边市场，是中国股市的一种结构性缺陷，在这种背景下，机构投资者长期持股面临的最大系统性风险就是单边下跌。应加快股指期货这一做空机制的引入和推进，有利于降低市场波动和市场风险，稳固资本市场投资环境。机构投资者在空多两股势力制衡的资本市场中也能安心于长期持股，专心致力于企业长期发展，参与公司治理的积极性将大大提升。我们还应当完善上市公司信息披露制度，提高上市公司财务信息真实度和透明度，使机构投资者准确判断被投资公司内在价值，提升其参与公司治理积极性。

3. 加强机构投资者实力，优化内部治理结构

机构投资者作为一种企业组织形态，存在着内部人控制和双重委托代理的问题，容易引发道德风险。机构投资者受托管理个人投资者的资产，由于机构投资者内部人是以自身利益最大化为目标的，所以其介入公司治理时自然会有机会主义行为的潜在动机，可能会通过与公司管理层合谋以牺牲中小股东的利益来获取其短期利益，无论是对托管人还是目标公司都是很沉重的打击。因此，我们首先应该制定足够激励机构投资者的契约，使其自身收益与权力挂钩，同时赋予基金所有人一定的监督权，使其监督机构投资者的行为决策；其次，提高基金管理人员的专业素质，加强金融从业人员职业继续教育。

4. 通过制度建设，健全资本市场法律环境

纵观国际机构投资者的发展，健全有效的资本市场法律环境在很大程度上推动了机构投资者积极参与公司治理的进程。由于资本市场发展程度和国情的不同，较之西方发达国家，我国机构投资者参与公司治理存在巨大的法律障碍和法律空白。我们应当采取相关措施弥补证券市场的法律空白，制定鼓励机构投资者的法律法规，为他们的发展保驾护航。一方面，应当在紧抓风险控制的基础上，在分散投资风险的原则内放宽对机构投资者持股比例的限制，积极推进国有股减持，机构投资者的持股规模和比例的增加有助于其关注被投资公司的长远利益，加快投资理念从价格投机向价值投资的转变。一方面，政府应该明确和完善机构投资者享有某些权力的法律规定，我国至今尚未建立完善的投票权委托征集制度。一旦获得代理投票权，机构投资者的治理成本将会大大降低，倾向于采取直接方式积极参与公司治理。为鼓励机构投资者积极参与公司治理，我国政府应该加快投票权委托征集制度的完善与健全

5. 鼓励第三方服务机构的发展

机构投资者是专注于在资本市场上进行资本运营的组织化投资主体，在投资方面具备专业知识和技能，但未必擅长对被投资对象的经营管理，在缺乏公司经营管理知识和经验的情况下，其参与公司治理不一定能改善公司业绩。我们可以借鉴西方发达国家发展第三方服务机构的经验，在中国建立有社团法人资格的不以盈利为目的的社会团体，对以机构投资者为主的各类投资主体提供各种咨询、服务和经济信息，引导投资活动在美国，第三方服务机构已成为股东与公司管理层沟通的主要桥梁，尤其是代理投票权服务产业（Proxy Votingservices Industry）已经发展得相当成熟，成立于 1985 年的美国机构股东服务公司（ISS）是一家为机构股东提供代理行使投票权和投票建议服务的公司。有研究表明，经由 ISS 提供过投票建议服务的股东议案获得的投票率比未接受过此类服务的股东议案要高出 15%～20%，这说明美国机构投资者积极主义下的干预是十分有成效的。 （作者单位：贵州财经大学）

参考文献

[1]韩莉.优化机构投资者参与公司治理研究 [J].经济研究参考.2011（23）：78-81

[2]薛妮，唐俐.机构投资者介入公司治理的障碍及对策分析 [J].财会通讯.2011（10）：57-58

[3]Kim O.Disagreements among shareholders over a firms disclosure policy[J].Journal of Finance，1993（48）：747-760.

[4]李善民，王媛媛，王彩萍.机构投资者对上市公司盈余管理影响的实证研究 [J].管理评论.2011：17-24

[5]赵洪江，夏辉.机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究 [J] 中国软科学.2009（5）：33-39

[6]伊志宏，李艳丽，高伟.异质机构投资者的治理效应：基于高管薪酬视角[J].统计与决策.2010（5）：122-125

2. 引导证券市场规范化，营造良好的外部环境

我国股票市场是公认的高投机市场，高换手率、高市盈率都表明我国市场流动性过强，噪声交易过度，系统风险过高。另外，缺乏做空机制的单边市场，是中国股市的一种结构性缺陷，在这种背景下，机构投资者长期持股面临的最大系统性风险就是单边下跌。应加快股指期货这一做空机制的引入和推进，有利于降低市场波动和市场风险，稳固资本市场投资环境。机构投资者在空多两股势力制衡的资本市场中也能安心于长期持股，专心致力于企业长期发展，参与公司治理的积极性将大大提升。我们还应当完善上市公司信息披露制度，提高上市公司财务信息真实度和透明度，使机构投资者准确判断被投资公司内在价值，提升其参与公司治理积极性。

3. 加强机构投资者实力，优化内部治理结构

机构投资者作为一种企业组织形态，存在着内部人控制和双重委托代理的问题，容易引发道德风险。机构投资者受托管理个人投资者的资产，由于机构投资者内部人是以自身利益最大化为目标的，所以其介入公司治理时自然会有机会主义行为的潜在动机，可能会通过与公司管理层合谋以牺牲中小股东的利益来获取其短期利益，无论是对托管人还是目标公司都是很沉重的打击。因此，我们首先应该制定足够激励机构投资者的契约，使其自身收益与权力挂钩，同时赋予基金所有人一定的监督权，使其监督机构投资者的行为决策；其次，提高基金管理人员的专业素质，加强金融从业人员职业继续教育。

4. 通过制度建设，健全资本市场法律环境

纵观国际机构投资者的发展，健全有效的资本市场法律环境在很大程度上推动了机构投资者积极参与公司治理的进程。由于资本市场发展程度和国情的不同，较之西方发达国家，我国机构投资者参与公司治理存在巨大的法律障碍和法律空白。我们应当采取相关措施弥补证券市场的法律空白，制定鼓励机构投资者的法律法规，为他们的发展保驾护航。一方面，应当在紧抓风险控制的基础上，在分散投资风险的原则内放宽对机构投资者持股比例的限制，积极推进国有股减持，机构投资者的持股规模和比例的增加有助于其关注被投资公司的长远利益，加快投资理念从价格投机向价值投资的转变。一方面，政府应该明确和完善机构投资者享有某些权力的法律规定，我国至今尚未建立完善的投票权委托征集制度。一旦获得代理投票权，机构投资者的治理成本将会大大降低，倾向于采取直接方式积极参与公司治理。为鼓励机构投资者积极参与公司治理，我国政府应该加快投票权委托征集制度的完善与健全

5. 鼓励第三方服务机构的发展

机构投资者是专注于在资本市场上进行资本运营的组织化投资主体，在投资方面具备专业知识和技能，但未必擅长对被投资对象的经营管理，在缺乏公司经营管理知识和经验的情况下，其参与公司治理不一定能改善公司业绩。我们可以借鉴西方发达国家发展第三方服务机构的经验，在中国建立有社团法人资格的不以盈利为目的的社会团体，对以机构投资者为主的各类投资主体提供各种咨询、服务和经济信息，引导投资活动在美国，第三方服务机构已成为股东与公司管理层沟通的主要桥梁，尤其是代理投票权服务产业（Proxy Votingservices Industry）已经发展得相当成熟，成立于 1985 年的美国机构股东服务公司（ISS）是一家为机构股东提供代理行使投票权和投票建议服务的公司。有研究表明，经由 ISS 提供过投票建议服务的股东议案获得的投票率比未接受过此类服务的股东议案要高出 15%～20%，这说明美国机构投资者积极主义下的干预是十分有成效的。 （作者单位：贵州财经大学）

参考文献

[1]韩莉.优化机构投资者参与公司治理研究 [J].经济研究参考.2011（23）：78-81

[2]薛妮，唐俐.机构投资者介入公司治理的障碍及对策分析 [J].财会通讯.2011（10）：57-58

[3]Kim O.Disagreements among shareholders over a firms disclosure policy[J].Journal of Finance，1993（48）：747-760.

[4]李善民，王媛媛，王彩萍.机构投资者对上市公司盈余管理影响的实证研究 [J].管理评论.2011：17-24

[5]赵洪江，夏辉.机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究 [J] 中国软科学.2009（5）：33-39

[6]伊志宏，李艳丽，高伟.异质机构投资者的治理效应：基于高管薪酬视角[J].统计与决策.2010（5）：122-125

2. 引导证券市场规范化，营造良好的外部环境

我国股票市场是公认的高投机市场，高换手率、高市盈率都表明我国市场流动性过强，噪声交易过度，系统风险过高。另外，缺乏做空机制的单边市场，是中国股市的一种结构性缺陷，在这种背景下，机构投资者长期持股面临的最大系统性风险就是单边下跌。应加快股指期货这一做空机制的引入和推进，有利于降低市场波动和市场风险，稳固资本市场投资环境。机构投资者在空多两股势力制衡的资本市场中也能安心于长期持股，专心致力于企业长期发展，参与公司治理的积极性将大大提升。我们还应当完善上市公司信息披露制度，提高上市公司财务信息真实度和透明度，使机构投资者准确判断被投资公司内在价值，提升其参与公司治理积极性。

3. 加强机构投资者实力，优化内部治理结构

机构投资者作为一种企业组织形态，存在着内部人控制和双重委托代理的问题，容易引发道德风险。机构投资者受托管理个人投资者的资产，由于机构投资者内部人是以自身利益最大化为目标的，所以其介入公司治理时自然会有机会主义行为的潜在动机，可能会通过与公司管理层合谋以牺牲中小股东的利益来获取其短期利益，无论是对托管人还是目标公司都是很沉重的打击。因此，我们首先应该制定足够激励机构投资者的契约，使其自身收益与权力挂钩，同时赋予基金所有人一定的监督权，使其监督机构投资者的行为决策；其次，提高基金管理人员的专业素质，加强金融从业人员职业继续教育。

4. 通过制度建设，健全资本市场法律环境

纵观国际机构投资者的发展，健全有效的资本市场法律环境在很大程度上推动了机构投资者积极参与公司治理的进程。由于资本市场发展程度和国情的不同，较之西方发达国家，我国机构投资者参与公司治理存在巨大的法律障碍和法律空白。我们应当采取相关措施弥补证券市场的法律空白，制定鼓励机构投资者的法律法规，为他们的发展保驾护航。一方面，应当在紧抓风险控制的基础上，在分散投资风险的原则内放宽对机构投资者持股比例的限制，积极推进国有股减持，机构投资者的持股规模和比例的增加有助于其关注被投资公司的长远利益，加快投资理念从价格投机向价值投资的转变。一方面，政府应该明确和完善机构投资者享有某些权力的法律规定，我国至今尚未建立完善的投票权委托征集制度。一旦获得代理投票权，机构投资者的治理成本将会大大降低，倾向于采取直接方式积极参与公司治理。为鼓励机构投资者积极参与公司治理，我国政府应该加快投票权委托征集制度的完善与健全

5. 鼓励第三方服务机构的发展

机构投资者是专注于在资本市场上进行资本运营的组织化投资主体，在投资方面具备专业知识和技能，但未必擅长对被投资对象的经营管理，在缺乏公司经营管理知识和经验的情况下，其参与公司治理不一定能改善公司业绩。我们可以借鉴西方发达国家发展第三方服务机构的经验，在中国建立有社团法人资格的不以盈利为目的的社会团体，对以机构投资者为主的各类投资主体提供各种咨询、服务和经济信息，引导投资活动在美国，第三方服务机构已成为股东与公司管理层沟通的主要桥梁，尤其是代理投票权服务产业（Proxy Votingservices Industry）已经发展得相当成熟，成立于 1985 年的美国机构股东服务公司（ISS）是一家为机构股东提供代理行使投票权和投票建议服务的公司。有研究表明，经由 ISS 提供过投票建议服务的股东议案获得的投票率比未接受过此类服务的股东议案要高出 15%～20%，这说明美国机构投资者积极主义下的干预是十分有成效的。 （作者单位：贵州财经大学）

参考文献

[1]韩莉.优化机构投资者参与公司治理研究 [J].经济研究参考.2011（23）：78-81

[2]薛妮，唐俐.机构投资者介入公司治理的障碍及对策分析 [J].财会通讯.2011（10）：57-58

[3]Kim O.Disagreements among shareholders over a firms disclosure policy[J].Journal of Finance，1993（48）：747-760.

[4]李善民，王媛媛，王彩萍.机构投资者对上市公司盈余管理影响的实证研究 [J].管理评论.2011：17-24

[5]赵洪江，夏辉.机构投资者持股与上市公司创新行为关系实证研究 [J] 中国软科学.2009（5）：33-39

[6]伊志宏，李艳丽，高伟.异质机构投资者的治理效应：基于高管薪酬视角[J].统计与决策.2010（5）：122-125