上市公司隧道行为成因研究

汪菲

摘 要：文章首先引出隧道挖掘行为及其相关概念，进而深入剖析其行为，为研究造成隧道挖掘的原因打下基础。

关键词：上市公司；隧道挖掘；行为研究

引言：随着现代公司的发展，其企业特征变得越发明显：大部分企业的经营规模都很大，有大量分散的股份持有者和复杂的股权结构。虽然现代企业发展形成的集中控股有利于增加企业管理的效率，提升企业决策的准确性，但是它同样滋生了隧道挖掘行为。大股东的隧道挖掘行为2000年首次被Johson，

Laporta-de Silames和Shleifer（JLLS）在一篇研究公司经营效率的文章中提及，指的是大股东将公司资产通过合法或者非法的途径转移出去，侵害其他股东权益（尤其是小股东）权益的行为。在代理已成为市场经济条件下不可避免的发展趋势的背景下，董事会和管理层之间的监督管理机制以及以企业价值最大化为经营目标为隧道挖掘提供了机会，但是这种行为会损害其他股东的权利、阻碍公司的进一步发展，并且在实际操作中产生道德问题。 所以我们需要在此困境中找到平衡点。通常，隧道挖掘行为有两种主要的表现形式：其一是直接偷窃和舞弊，其二是渐进式收购。本文，我们将关注隧道挖掘行为的表现形式、原因以及影响，更具体的来说，研究现有公司的股权结构对隧道挖掘行为的影响，以及从何种程度上降低公司的竞争力。

一、隧道挖掘行为

实际上，大股东在公司中攫取利润不仅依靠他们在董事会上的决策权力，同时，在现代企业中普遍存在的的股权结构。隧道挖掘行为主要有三大表现形式：第一，大股东通过合法或者非法的途径转移公司资产，包括自我交易、关联方交易、债务担保和为管理层设定高工资。因为大股东可以直接提名管理层人选，这就难以避免选出的经理人在在政策制定和商业目标设定上偏向其利益关联方。在一个产业链中，存在相互持股的上下游企业可以通过关联方交易、高买低卖转移利润，对上市公司进行隧道挖掘。第二，直接偷窃和舞弊。一些大股东利用管理的漏洞从上市公司的的资产中进行偷盗。第三， 渐进式的收购。这种收购指的是通过不止一次的单独交易，股东由无控制权状态变为有控制权状态的行为。其中，不可避免的是各股东都将面临错综复杂的利益冲突，并在其中为自己争取更多的利益。但是，小股东由于势单力薄，加之布局分散在现实情况下难以集中的特点，他们很难得到话语权去维护自己的权益。

二、隧道挖掘的影响

对上市公司的隧道挖掘又被称作“掏空”，对其影响是严重而深远的。主要体现在一下几个方面：第一，它直接侵犯了小股东利益，滋长了不正义之风，使小股东对公司发展失去信心，使公司在市场中的信誉度下降，从而影响公司业绩的良好发展。更宏观的说，“掏空”上市公司有很强的负外部效应，比如说会降低经济的透明度从而影响市场经济的效率，使金融和评级机构对公司的财务状况评价出现偏差，继而，也会影响评级机构的权威性。通常，经济预测大幅度偏移正常值是引起市场混乱的主要因素，直接体现在市场分配和调节资源功能失灵。

三、造成隧道挖掘的原因

当研究隧道挖掘的原因的时候，可以发现股权结构和隧道挖掘发生的概率之间存在着非线性的关系。当股东少部分持有公司股票但并不拥有实际控制权的时候，其没有很强的动机进行隧道挖掘，但是当其拥有一定数量的股份却并没有实际控制公司运营状态时，就会谋求隧道挖掘的机会。当股东所占公司股份比例很小时，其不得不考虑隧道挖掘的实际收益能否抵消成本的问题。对于股东而言，隧道挖掘的成本是不可以忽略的因素，即使假设能够获得利益，按比例进行分成之后，实际收益仅仅占其中很小的一部分。所以，只有当股东所持股份到达一定比例的时候，隧道挖掘才有意义，而且也正是由于要承担成本，这样的动机在股东实际获得公司的控制权时，又会随着股份的不断增加而降低。对任何一个理性的绝对控股股东而言，隧道挖掘不仅要承担成本，而且还影响到公司的长远发展，所带来的损失远远高于隧道挖掘带来的眼前的利益。以上这两个阶段分别被称为沟壕防御效应和利益协同效应。随着持股比例的增加，隧道挖掘先经历一个防御效应增加，协同效应不明显的阶段，在这个阶段中，股东希望通过该途径获取非常规利润的动机不断增加；当到达临界值，约在股东所持股份处于绝对控股地位时，大股东的利益和公司利润之间协同效应增加，隧道挖掘带来的负面影响渐渐大于其正面影响，大股东更多考虑的是如何集中资源最大化企业本身的价值。

隧道挖掘行为同样归因于独立董事制度。最初，模仿西方上市公司建立的独立董事制度是为了对公司进行更好的监督和管理，董事会成员独立于公司且不再公司中任职以保持公司决策的独立性和管理的有效性。但是，上市公司错综复杂的股权结构和一股独大的实际情况限制了独立董事制度发挥其作用，而且管理层和经营层之间的信息不对称，使得管理层可以利用高薪聘请的独立董事会成员在面对公司内部利益冲突的时候保护自己的利益，反而使其成为隧道挖掘，侵害小股东利益的一种渠道。同时，面对我国外部治理机制缺失的事实，独立董事在某种程度上成为恶意收购和转移资产的代理。

参考文献：

[1] 王晓哲，靳化伟，吴慧圣. 大股东控制下的“隧道挖掘”问题探讨[J]. 会计师. 2011（01）

[2] 李景芳. 上市公司控股股东隧道挖掘行为[J]. 工业技术经济. 2010（02） [3] 覃家琦. 法人独立、公司价值分离与大股东隧道挖掘[J]. 管理评论. 2010（04）endprint