试论我国资本市场新股发行制度改革

●中南财经政法大学 王静娴

试论我国资本市场新股发行制度改革

●中南财经政法大学 王静娴

本文在对比分析核准制和注册制两种新股发行制度主要特点的基础上，指出了我国新股发行核准制存在的问题，推行注册制势在必行。结合我国当前由核准制向注册制过渡时期证监会所采取的一系列政策措施，分别从中介机构、投资者、立法等方面提出完善建议，并着重从完善信息披露和加快资本市场化进程两方面提出有效实施注册制的对策。

新股发行 核准制 注册制 信息披露

一、引言

放眼全球，现行新股发行制度主要有核准制和注册制。我国当前实行核准制，美国和日本等国则实行注册制，而德国实行二者相结合的制度。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”的要求后，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确了我国新股发行制度将由核准制向注册制过渡的方向。随后“新国九条”的颁布，也标志着我国施行注册制改革的势在必行。

二、核准制面临的挑战

核准制自1998年施行以来，历经16载，截止2014年已有2537只股票①获批发行。核准制在较长的一段时期里为尚未成熟的中国资本市场保驾护航，为尚不够理性的投资者挑选了大量股票。然而随着经济与市场日新月异的发展，这一制度也受到了不少批评与质疑。

（一）诱发权力寻租。在核准制下，证券市场向来“僧多粥少”，且证监会对于IPO拥有绝对的权力，这就可能诱发权力寻租。例如此次“史上最长的一次IPO停摆”中，就形成了800多家企业排队的“堰塞湖”现象②，不免让人担心庞大的排队数量会不会使 “王小石事件”再次上演。而新浪关于“王小石事件”的调查结果显示，约70%的人认为问题出在制度上。

（二）干扰市场资源配置。政府对于股票上市数量的严格控制一定程度上扭曲了正常的供需关系，从而造成A股市场独有的“三高”问题。市场中多数成长性较差的企业更愿意花费时间和精力去寻租，而那些具有创新能力、成长性好的企业反倒被阻挡在A股门外，只能选择漂洋过海，寻求国外上市，例如新浪、搜狐等。

（三）事后监管相对宽松。在我国，IPO是许多企业奋斗的目的；而在美国，IPO却是企业奋斗的开始。由于事后监管相对宽松，不少中国企业把上市成功视为一件一劳永逸的事情，当上市成功后，企业高管们“不约而同”地套现走人，“大非”们也加入套现行列，这严重损害了中小投资者的利益。监管宽松导致企业为维持高股价而造假的事件时有发生，上市一两年后业绩就“变脸”的现象也屡见不鲜。同时，有盈利却不分红的“铁公鸡”普遍存在。

（四）难以根治企业财务造假。近年来会计舞弊案件频繁曝光，一些企业通过精心包装，获得证监会批准上市后，为了维持高股价，对业绩进行操控。如绿大地、万福生科等成功上市的公司均被披露严重造假。核准制不仅没能识别企业的造假行为，也没能完全发挥其保障发行证券投资价值，防止经营业绩差的不良证券进入市场的作用。人们开始怀疑，核准制下证监会能否胜任“筛选者”的角色。

三、施行注册制的重要意义

相对于核准制，注册制不要求监管部门对公司的盈利能力和成长性进行评价和筛选，公司能否上市的审核权授予给中介机构，中介机构对申请上市公司的信息进行审查，并承担相应的法律责任。监管部门的工作重点集中在公司上市后的监管以及对资本市场中违法违规行为的处罚。施行注册制对于我国资本市场的改革具有重大意义，不仅使中介机构面临更多机遇，同时强化了其社会责任，使市场在资源配置中发挥其决定性作用。

(一)有利于市场资源有效配置。纵观整个A股市场，在证监会分类的92个行业中，制造业、金融业、银行业、机械、采掘、石油和天然气6个行业的股票市值比重高达43.46%，排名在前十的行业的股票却也只占到总市值51.76%（图1），资本市场的结构严重错位，市场资源无法有效配置。

图1 A股市场各行业市值比例

在注册制下，申请发行人的发行融资资格可以天然获得，公司上市的门槛大为降低，能够为那些风险高但发展前景好的创新型行业提供融资便利。同时，注册制能够简化审核程序，缩短证券发行时间，提高工作效率、降低筹资成本，使更多企业有能力加入A股市场，参与市场自由竞争，改善当前结构错位问题，从而使市场资源有效配置。

（二）有利于保障中小投资者利益。上市公司不分红是A股市场中的普遍现象，这种“铁公鸡”行为对于投资者，特别是中小投资者是不公平的。在证监会行政权力控制下的资本市场中，有些上市公司只对“圈钱”感兴趣，对“分钱”闭口不提，并且由于一股独大，更加使得上市公司对二级市场中投资者的收益不予理会。施行注册制以后，股民不再会因为资本市场上可供选择的股票太少而“委曲求全”，遇到质量较差的股票，可以果断放弃，进行更好的选择。同时，由于在注册制下退市机制的完善，质量不佳的企业终将被市场自由选择的力量“扫地出门”。

（三）有利于培养投资者理性决策能力。中国投资者一直由政府细心呵护。股市一旦遭遇风波，股民已经习惯了原地等待政府来救市。然而，真正成熟的市场中，投资者是默认市场有风险，且需要自己对公司价值进行判断的。核准制下，投资者是靠证监会来帮助自己筛选股票；而注册制下，要求投资者能够依据公司和中介机构披露的信息独立作出选择。这样才能真正提高投资者的判断力，增强投资意识，降低投资者对于证监会和政府的依赖程度，培养投资者的理性决策能力。

四、我国实现注册制的措施

随着十八届三中全会的胜利召开以及《意见》的发布，股票发行实行注册制已经成为大势所趋。证监会主席肖钢早前在参加部分券商高层人士和学者闭门会上曾提出，2015年我国要过渡到注册制。由于任何一项制度的实施，都需要有相关法律作为保障，所以注册制改革应该从《证券法》入手。我国《证券法》于1999年开始实施，仅在2005年修订过，但是核准制的思想贯穿始终。如今我国资本市场已经发生了巨大的改变，所以根据注册制需要从以下方面进行改革：

（一）强化发行人和中介机构的责任。现行《证券法》对于造假的处罚偏轻，例如绿大地及相关当事人仅被判罚金1040万元，与其募集3.46亿元相比，只占其约3%。修改证券法，首先，需提高IPO违法成本。其次，需明确中介机构的责任，对于造假的机构，不仅要加大投诉、问责和索赔的处罚力度，情节严重的甚至吊销营业执照，禁止进入市场。

（二）完善退市机制。关于《证券法》第189条也是修改的重点。对于一些不适于留在资本市场中的公司，应当勒令其退市并赔偿投资者的损失。在过去的十年中，超过半数的美国股票退市都是源自“1美元退市法则”的作用。在中国，急需这样的制度让股市“进出通畅”。*ST长油已于2014年6月5日结束了17年的A股生涯，至此它成为2012年退市制度改革以来，上交所第一家因财务指标不达标而退市的上市公司，打破了“央企不死鸟”的惯例。但是，退市制度仍存在需要完善之处，如上市公司在退市整理期虽不得筹划和实施重大重组等事项，但却能轻易获得交易所的支持，这将为一些垃圾公司提供“钻空”的机会。因此，完善退市制度任务依然艰巨。

（三）保障投资者利益。证监会主席肖钢指出,施行注册制必须改革司法制度，特别是民事赔偿制度。在中小投资者保护方面,我国目前没有一套比较完整的法律体系,这导致中小投资者维权、举证、索赔都很难。针对该问题，首先，应建立集团民事诉讼制度，向发达国家学习，在制度上保障众多中小投资者的利益。对通过造假才得以上市的公司负责人进行严厉处罚，把上市公司大股东和责任人个人财产用于民事赔偿，使其违法成本大为增加。同时，应建立平准机制。正常的股票市场中应该包含对冲机制、平准机制和投资者破产保护机制，但现阶段的中国股市仍然缺少平准机制，而平准机制可以很大程度上缓解由于平衡存量超募发行和大股东套现等问题给投资者带来的损失。

（四）合理分配政府资源。我国资本市场向来顽疾缠身，尽管政府实施了很多改善措施，但由于制度问题，使得各界对监管工作依然怨声载道。在过渡的关键时期，政府应该认识到，自己的责任并非事无巨细地替投资者把关，而应是后期的监管与处罚。资本市场究其本质，是上市公司和投资者自主进行选择所产生的结果。监管部门只是为两者搭建一个平台，而不应该充当“表演者”。证监会因为审批权力大和监管权力小的原因，很大程度上扰乱了市场秩序，增加了寻租的威胁，对于市场的健康发展非常不利。所以，政府走出审批者角色，回归监管本身才是改革的重要环节。

譬如美国的注册制建立在多层次有效监管的基础上。美国证券交易委员会(SEC)只负责保障信息披露内容的充分性、格式的规范性，而公司上市条件是否合规则由证交所监管。在这种条件下，注册制推行有两个基本条件。首先是监管部门具有高效监管能力和手段，其次是发行人和中介机构必须有诚信及法制意识。前者是他律，后者是自律，两者缺一不可。不过，注册制的“自由”是有代价和前提的。一旦欺诈行为被发现，除了一些经济制裁，与欺诈有关的高管及证券中介相关负责人均需判刑，一般要20年或更长的时间，这对我国来说有很大的借鉴意义。但是，我国施行的注册制也不能完全照搬美国，毕竟我国在资本市场的发展路径上和西方是完全不同的，投资者的能力和中介机构成熟度等各方面和美国也存在巨大差距，所以需要有针对性地逐步实施具有中国特色的“注册制”。

五、过渡时期需要注意的问题

虽然我国已明确新股发行制度向注册制改革，但施行注册制并非一蹴而就，正如肖钢所言，这是牵一发而动全身的“牛鼻子”。世界上大多数已施行注册制的国家，也都是经历了长期探索和实践才发现 “以市场机制为导向的注册制是时代最佳的选择”。所以，我们应结合自身具体情况，循序渐进的从核准制过渡到注册制。在此过程中应重点关注以下问题：

（一）完善信息披露。施行注册制时，中介机构要对想要上市的公司所披露的信息进行质量把关，监管部门只对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，而并不是像核准制那样对企业的盈利能力进行判断。在此条件下，投资者需要独立进行对企业内在价值和投资风险的判断，继而做出投资决策。所以，信息披露能否跟上是注册制能否真正发挥作用的关键。如果中介机构与发行人勾结，对披露的信息作假，监管部门又在逐步放宽上市门槛，投资者在市场中只会受到更大的伤害。

在信息披露方面，要从发行人和中介机构两方面抓起。首先，要求发行人遵守诚信原则，同时发行人应对其在上市过程中披露的信息承担必要的法律责任。若因发行人提供虚假、误导性的信息给投资者造成损失的，发行人需履行赔偿义务。其次，中介机构方面也需遵守诚信原则，保持自己的职业操守。保荐机构、会计师事务所等证券服务机构应对其制作和开具的文件承担相应的法律责任。若因此给投资者造成损失的，亦需履行赔偿义务。而在事后，证监会应该加强监察，审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，应立即移交稽查部门介入调查。

（二）加快资本市场化进程。关于是否能够施行注册制，其本质是政府能否真正放手，由市场来自由决定。在核准制下，政府规定上市的条件、限制发行数量、控制发行价格，这都是行政化行为。一般而言，投资者作为准股东，在“经济人假设”和充分的信息披露的前提下，应自愿且有目的的选择公司的股票。当然，这样的愿景是建立在各方都要在阳光下公平进行交易、无违规违法行为的基础上。但事实残酷，正当各方都在向注册制如火如荼过渡时，江苏奥赛康药业股份有限公司却在上市门口栽了跟头。2014年1月10日该公司发布紧急公告宣布暂缓IPO。目前看来，监管部门不得不再次参与到对发行节奏和数量的控制中，一切又回到了老路上，所以市场化这条路我国还有很长一段要走。

六、结束语

不少人认为有保荐机构推荐，发审委把关，上市公司在质量上仍问题重重，更何况上市指标向来稀缺，若此时施行注册制，必将造成大量企业注册上市，市场也将大幅下跌。但对于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的公布，市场却表现积极。A股个股当天就呈现普遍上涨，大盘涨幅甚至一度超过2%③。新股发行体制改革即将为资本市场带来新的血液，但同时，由于变革而带来的阵痛也在所难免。

在这场变革中，证监会、交易所应当依法将关注的焦点转移到事中、事后监管，监督发行人和中介机构，以保护投资者合法权益。同时，建立与司法机构协同执法的机制，做一只有威慑力的猛虎。我国只有真正做到 “宽进”、“严管”、“宽出”，还权于市场，还权于投资者，同时配合制度的更新与法律的完善，注册制才能更稳、更快的实现。那么股价起伏将真实反映投资者对上市公司的信心，市场不再充满投机和欺诈，主板、中小板、新三板真正为企业发展融资，去海外上市的公司重新回归的那天也终将会到来。■

注释

①巨潮资讯网，深市1618只，上市1003只股票，http://www.cninfo.com.cn/，2014-05-22.

②搜狐财经“IPO排队企业减至701家”，http://business.sohu.com/20140113/n393399286.shtml，2014-01-13.

③和讯网“三中全会或成A股‘熊转牛’分水岭”，http://stock.hexun.com/2013-11-22/159913060.html，2013-11-22.

1.Anne,M.Marchetti.2005.Beyond Sarbanes Oxley Compliance:Effective Enterprise Risk Management[M].John Wiley&Sons,Inc.

2.陈淮、顾连书.2012.我国股票发行注册制的制度条件及其政策研究[J].上海财经大学学报,2。

3.梁立群.2013.美国证券市场结构的演进与发展[D].吉林大学。