可持续增长率模型在企业财务中的应用分析———以三一重工为例

□（中南财经政法大学会计学院湖北武汉430073）

企业发展是企业增强竞争能力并赖以生存的有效途径。如何协调企业发展与企业资源的关系是目前理论界和实务界关注的热点话题之一。可持续增长率代表了企业适宜的发展速度，但是企业的实际增长速度往往会偏离可持续增长速度。当企业的实际增长率不等于可持续增长率时，管理人员应采取措施解决相应的财务问题，使得财务资源与企业增长对资金的需求达到新的均衡。本文选取三一重工2009-2012年的数据，对企业的可持续增长进行分析，以期为我国企业的可持续发展提供借鉴。

一、可持续增长率

可持续增长率是指企业在不增加外部权益资金时,销售所能增长的最大比率。其假设条件为企业不发行股票、不改变经营效率（销售净利率、资本周转率）和财务政策（资本结构和股利支付率）。

理论界现有两大类四种可持续增长模型，一类是基于会计口径的可持续增长模型，是理论界传统的模型，最为经典的是希金斯模型和范霍恩模型；另一类是基于现金流口径的可持续增长模型，关注增长与现金流的关系，主要有拉巴波特的可持续增长模型和科雷的可持续增长模型。本文的计算将用到希金斯模型，因此对希金斯模型作简要介绍。希金斯的可持续增长模型基于以下假设：（1）公司意图以与市场条件所允许的增长率相同的比率增长。（2）管理者不可能也不愿意发售新股。（3）公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。企业在不改变目标资本结构的情况下，随着所有者权益的增加，负债也应同比例增长；负债的增长和所有者权益的增长一起决定了资产所能扩展的速度。而企业销售收入的增长源于资产的增长，因此所有者权益的增长速度限制了销售的增长率。所以一个企业的可持续增长率就是股东权益的增长率。其表达式为：可持续增长率=股东权益增长率=股东权益本期增加÷期初股东权益=本期净利润×本期留存收益率÷期初股东权益=销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产乘数。

二、企业可持续增长的财务策略

如果企业实际增长率高于可持续增长率，意味着企业自身的财务能力不足以维持企业的增长，一方面企业可以通过发行新股或对外举债来获取外部资金，或降低股利支付率来提高内部资金对增长的支持；另一方面，企业可以提高经营效率，如提高资产周转率来提高可持续增长率。

如果企业的实际增长率低于可持续增长率，意味着企业的发展速度缓慢，有较多资金处于闲置状态，管理层应为闲置资金寻找出路，例如寻找新的销售增长点、收购其他企业；如果企业有大量现金盈余又没有合适的投资项目，企业可以通过提高股利支付率或回购股票将多余的现金还给股东；如果企业的负债比例较高，可以考虑利用剩余的现金偿还债务，降低财务风险。

三、三一重工的可持续增长与财务策略分析

（一）公司概况

三一重工股份有限公司是三一集团旗下的核心企业，创建于1994年，主要从事工程机械的研发、制造和销售业务，是中国最大的工程机械制造商。2003年以来，三一重工采用激进的信用销售策略抢占了大量的市场份额，业绩获得了爆发式的增长。受2008年金融危机的影响，三一重工在2009年增长明显放缓。然而，随着2009年4万亿经济刺激计划的出台，三一重工在2010年又开始延续以往的高速增长。2011年7月，三一重工以215.84亿美元的市值，首次入围FT全球500强，成为唯一上榜的中国机械企业。2012年，由于国内经济增速放缓，工程机械市场需求持续低迷，三一重工的销售收入出现了负增长，经济效益受到较大影响。

（二）基于可持续增长率的企业财务策略分析

根据希金斯可持续增长模型计算三一重工的可持续增长率，如表1。

三一重工2009年的业绩受2008年金融危机影响较大，从2010年开始回到原来的发展轨道。下面对2010-2012年三一重工的财务策略进行分析。

1.高速增长期（2010-2011 年）。三一重工2010年的实际增长率为105.84%，远远高于可持续增长率66.95%。2011年的实际增长率为49.54%，低于可持续增长率59.43%。但是2011年前三季度销售收入的同比增幅分别为 94.87%、79.18%和59.45%（见表2），均高于可持续增长率。说明三一重工在2010-2011年处于高速增长的时期。

处于高速增长期的企业，产品销售的实际增长率高于可持续增长率，从而导致资金缺口的出现，企业可以采用增发新股、提高负债比例、降低股利支付率、提高总资产周转率等财务策略。下面从这几个方面分析三一重工的财务策略是否符合可持续增长的要求。

（1）融资策略。根据表3，三一重工外源融资主要依赖吸收投资和取得借款两种方式。2010年和2011年的融资规模较2009年大幅提高，增长倍数达到2.19倍和2.55倍。其中2010年，三一重工向自然人定向增发新股筹资19.8亿元。其余的融资主要采用借款方式。三一重工通过外部融资，为公司高速发展提供了充足的资金，保证了公司发展的需要。同时，以负债为主的外部融资，能够提高财务杠杆，从而提高可持续增长率。因此，三一重工的融资策略符合公司的发展要求。

（2）经营政策与资产周转率。由表4和表1可以看出，2011年应收账款增长率要高于销售收入增长率，说明三一重工的销售信用政策相对较为宽松，营业收入质量偏低。此外，在2010年采用扩张战略后，存货周转率逐年下降说明出现销售减缓的状况，应收账款周转率的显著下降说明三一重工资金回笼的速度在逐渐变慢，大量资金积压在应收账款上。2011年销售收入比2010年增长了50%，而经营现金流净额却下降了66%。如果企业继续采用过于激进的信用政策，会使企业陷入资金短缺的财务困境，同时也会加大企业的经营风险。存货周转率和应收账款周转率的下降是流动资产周转率下降的主要因素。而固定资产周转率的大幅下降则是因为企业投入大量的资金购置固定资产。三一重工的高速扩张使得总资产周转率下降，从而导致可持续增长率下降。若企业不能提高经营效率，则会使企业面临财务危机。根据2012年年报显示，三一重工有息负债高达235亿元，其中一年内到期非流动负债16.6亿元，短期借款56.5亿元，而货币资金仅96.3亿元，经营活动产生的现金流0.06亿元，三一重工资金链显然比较紧张。三一重工2012年的业绩数据支持了前述观点。

（3）股利政策。从下页表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并没有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中属于高分配率，高股利分配政策给三一重工带来了良好的企业声誉。但是考虑到三一重工对内产业升级和对外扩张的战略规划，如果企业能够采取更为稳健的股利分配方案，将对企业未来国际化发展之路更有保障。

2.增长减速期（2012年）。由于宏观经济增速放缓和行业需求下降，三一重工2012年的营业收入为468.31亿元，同比下降7.77%，即实际增长率为-7.77%，而2012年的可持续增长率为19.79%。当实际增长率低于可持续增长率，企业在维持正常经营规模的情况下将出现资金剩余。当企业处于资金闲置、资源过剩的情况下，可以采取寻找新的销售增长点、提高股利支付率、降低财务杠杆等财务策略。

表1 三一重工的可持续增长率分析表

表2 三一重工2011年各季度销售收入和同比增幅 单位：元

表3 三一重工外部融资分析表 单位：元

表4 三一重工应收账款增长率及资产周转率分析表

（1）新的销售增长点。2012年1月20日，三一重工董事会通过以3.24亿欧元收购德国普茨迈斯特公司90%股权的议案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下属全资子公司三一汽车起重机械有限公司与奥地利帕尔菲格集团的一家子公司在长沙签订合资协议，共同投资9亿元建立三一帕尔菲格特种车辆装备有限公司，主要生产和销售随车起重机产品。上述措施有利于丰富公司的产品组合，提升公司的研发创新能力、国际运营管理经验和国际营销服务水平，推进公司国际化水平，促进公司未来销售增长。因此，三一重工的国际化发展对应的财务策略是符合可持续发展要求的。

（2）股利政策。从表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率为31.68%，远高于以前年度。当企业出现大量现金盈余而又找不到更高回报的投资项目时，理性的做法是增加股东的股利，这样既可以解决企业闲置的财务资源，又能够较好地维护股东的权益。但是三一重工2012年的经营活动现金流入微乎其微，且存在较大的负债规模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上对可持续增长率模型在企业财务中的应用做了一个简单分析，可以看出企业的发展要与企业的资源相协调，否则企业会陷入财务危机或产生资源闲置。利用可持续增长模型进行财务预测和分析，对于企业制定合理的财务计划和企业健康成长具有重要意义。

表5 三一重工股利支付分析表 单位：元