宏观政策冲击下的房地产上市公司资本结构优化研究

罗寅　梁旭　姚玲珍

摘要：文章运用因子分析法将反映企业价值的多方面因素综合后定义出房地产上市公司企业价值综合指标。基于此，实证分析了资本结构在不同政策环境下对企业价值的影响。研究发现：房地产上市公司资产负债率影响了企业价值的提升，该负向影响在刺激性和金融性调控政策下有所减弱，而在行政性调控政策下更加严重；股权集中度和股权制衡度与企业价值呈负向关系，刺激和金融性调控政策削弱了他们对企业价值的不利影响。

关键词：宏观调控；企业价值；因子分析；资本结构优化

一、 引言

关于资本结构与企业价值的关系，国内外学者并未得出一致结论。Margaritis和Psillaki（2010）对公司价值、资产负债率以及所有权结构三者间的关系进行了探讨，证实了Jensen和Meckling（1976）的代理成本假说，即高资本结构意味着更高的企业价值，但是所有权结构与公司资本结构无关；Rajan和Zingals（1995）认为企业规模不断扩大的前提下，企业的盈利能力与资产负债率间存在显著的负相关性；Frank和Goyal（2003）的研究中认为企业价值与资本结构呈现负向关系，Yang等（2010）的运用多方程估计法，检验Titman和Wessls论文中的问题，也得到了同样的结论。

对企业而言，高负债不一定意味着经营的低效，关键在于债务治理是否有效。有效的债务治理， 会迫使管理者努力改变企业的经营状况， 提高经营业绩（肖作平，2003）。但是，我国企业的债务治理的效率较低，高负债的付息压力和经营风险对企业价值产生负面效应。因此，资本结构与企业价值呈负向关系（肖作平，2003；郭春丽，2006）。洪锡熙、沈艺峰（2000）采用列联表卡方检验法对A股上市公司进行研究，发现资本结构与其价值间存在正向关系。

作为资本结构优化的目标，研究企业价值的重要程度不言而喻。一方面，学术界对企业价值的界定标准并未统一，代表企业价值的指标五花八门，但究竟哪一种能够更全面的体现企业价值还很难说。不过有一点可以肯定，该指标应该具有较强的综合性，并且能够尽可能多的反映企业价值的特征；另一方面，研究资本结构对企业价值的影响，初衷是为了解其内在作用机制，从而更有针对性地进行资本结构优化。但是，大多数研究并未考虑行业宏观调控因素对资本结构以及企业价值的影响，对房地产这个宏观调控敏感行业而言，必须将这一因素考虑在内，才能真正的洞悉资本结构优化的意义，达到优化的目标。

本文以2008年三季度至2013年一季度的房地产上市公司为研究样本，采用因子分析法构建了较以往研究更加综合、客观的房地产上市公司企业价值指标，深入剖析了不同调控政策环境下房地产公司资本结构对企业价值的影响机理，从而为房企和调控政策制定者提出有针对性的建议。

二、 研究设计

1. 数据的选取。为了保证研究结论的可靠性和准确性，我们对样本按照以下原则进行筛选：（1）选取2007年6月1日前上市的公司，同时剔除研究期间（2008至2013年）内财务状况异常且成为或曾成为过ST和PT类的公司；（2）剔除研究期间发生了并购重组的公司；（3）剔除主营业务收入占总业务收入比例低于50%的公司；（4）剔除研究期间内数据不全的公司。

基于这些原则，本文选取了77家开发经营类房地产上市公司作为研究对象，考察2008年第三季度至2013年第一季度共19个季度的数据，共1 463个有效样本。数据主要来源于国泰安研究数据库（CSMAR）、Wind金融数据库、中经网统计数据库以及中国统计年鉴等。

2. 变量的选择与计算。

（1）企业价值。学者们大多采用一种或一类代理指标来衡量企业价值。如将净资产收益率、总资产增长率和市净率等公司财务指标代表企业价值（毕皖霞、徐文学，2005；李锦望、张世强，2004）；用托宾Q值代表企业价值（王珮、吴千羽，2013；Wenjuan Ruan，2011）；用企业的经济增加值EVA代表企业价值（刘义鹃、朱燕萍，2009）。但影响企业价值的因素是多方面的，单一指标难以客观全面地反映企业价值。本文借鉴徐向艺和王俊韡（2011）的做法，采用因子分析法对反映企业价值的多种指标进行降维，从而计算出衡量企业价值的综合得分。

我们选取了6种反映企业价值的代理指标作为计算综合得分的基础：代表企业盈利能力的净资产收益率、总资产报酬率以及投入资本回报率；代表企业的成长能力的每股收益增长率；代表股东获利能力的托宾Q；代表企业价值创造能力的EVA。

综上，采用因子分析法计算企业价值得分。由于本文采用的是19个季度的房地产上市公司面板数据，而因子分析法针对的是横截面数据进行降维，为保证该指标的可靠性和可比性，我们将数据分为19个季度分别计算各季度房企的因子得分。

（2）股权结构。本文主要关注股权集中度和股权的所有者结构。（1）我国房企第一大股东持股比例较高，对企业的控制权较为明显；而Z指数反映了前两大股东之间的制衡关系。因此选择了第一大股东持股比例和Z指数作为股权集中度的代表。（2）本研究中所有样本均已完成了股权分置改革，即他们的股票已实现全流通，以往一些学者分别检验流通股与非流通股的情况已不再适用，同时，截止2012年底，本文研究中77家样本公司仅有10家含有国有股份额，因此，再对流通股比例和国有股比例进行研究价值已不大，针对股权构成情况我们仅考虑法人股比例和管理层持股比例。

（3）债务结构。本文仅考察债务期限结构对企业价值的影响。公司的债务期限结构实际是债务与资金运用匹配的问题，即公司长期债务与短期债务的比例关系。本文以短期和长期负债比率作为债务期限结构的代表。

（4）宏观政策。为考察不同政策环境下房企资本结构对企业价值的影响，本文设置了三个宏观政策虚拟变量。STI表示该调控政策的方向性，STI=1为刺激政策，STI=0为抑制政策；FIN表示金融性调控政策，FIN=1表示有金融性调控政策，FIN=0表示没有；ADM表示行政性调控政策，ADM=1表示有行政性调控政策，ADM=0表示没有。

三、 实证结果与分析

通过Hausman检验可看出，应使用随机效应模型来对模型（1）进行回归。结果如表2所示，房企股权集中度有损于企业价值的提升；其他股东对第一大股东的制衡度较弱，一股独大的状况不利于企业价值的体现。房企法人股比例和管理层的持股程度都较为合理，发挥了其应有的作用，有助于企业价值的提升。宏观政策方面，无论是刺激还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系；但行政性调控政策却与企业价值呈负向关系。首先，行政手段从制定到实施和落实往往需要很长时间，容易产生滞后性；第二，一些行政调控政策本身不尽合理，没能考虑到市场的自我调节规律，难以促进房地产市场的稳定；第三，地方政府的土地财政问题一直难以解决。地方政府依靠卖地获取大量资金，抑制性行政调控政策会遭到地方政府的抵触，由此引起的政策执行不到位也就难以达到制定政策的初衷。

从交互项来看，房地产的刺激性调控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响，金融调控政策同样也削弱了股权集中度对企业价值带来的不利影响。另外，由于股权集中度和行政调性控政策对企业价值产生的影响相互叠加而出现了更强的负向交互效应。作为控制变量的公司规模与企业价值始终保持正向关系，资产负债率与企业价值始终保持负向关系，结果显示出了较好的稳健性。

模型（2）的回归结果如表3所示，房企长期负债率与企业价值间呈负向关系。这与一些学者（如李锦望、张世强，2004）对其他行业进行研究得出的结论相反。长期负债恰与许多房地产企业“短、频、快”的投资开发理念相悖，这就使得长期负债不能与项目开发周期相匹配。宏观调控下，期限较长的负债使房企难以应对快速变换的市场方向，从而丧失投资灵活性，降低资金使用效率，阻碍企业价值的提升。

从表3第（3）列来看，房企资产负债率与企业价值呈负向关系。我国房企的债务治理情况较为薄弱，难以产生国外相关研究中发现的监督和激励效应，委托代理成本未能因负债而降低。过高的债务水平反而拖累了企业价值的提升，增加了企业的运营风险，而债务为企业带来的避税效应已完全被负面影响所抵消。

宏观政策方面，回归结果显示出较好的稳健性，与前文的结果保持一致。交互项方面，行政性调控对企业价值的负向影响占据了主导作用，短期负债对企业价值产生微弱的正影响没能改变这一趋势；长期负债对企业价值产生的负向影响占据了主导作用，短期内出现的刺激性调控政策和金融调控政策没能改变这一趋势。

四、 结论与政策建议

本文打破了传统研究中对企业价值的单一指标定义，运用因子分析法将企业多方面因素加以综合而定义出房地产上市公司企业价值综合指标。基于此，实证分析了房企资本结构在不同政策环境下对其企业价值的影响。研究发现：刺激性调控政策对企业价值产生了正向影响，无论刺激性还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系，而行政性调控政策则产生了想反作用；当前房企股权集中度和股权制衡度不利于企业价值的提升，刺激性调控政策和金融调性控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响；股权所有者结构较为合理，有助于企业价值的提升；长期负债率和过高的资产负债率影响了企业价值提升，该负向影响在刺激性和金融性调控政策下有所减弱，而在行政性调控政策下对企业价值产生了更严重的负向效应。

本文的研究结果对房地产企业和政策制定者均有重要的现实价值。首先，应当适当降低房地产企业的股权集中度，在大股东之间建立相互制衡机制，同时注重管理层激励机制的建立，优化股权结构；从长期发展战略出发，降低短期负债比率，在短期与长期债务之间建立平衡。第二，在促进房地产金融市场进一步完善，使融资格局多元化的同时，建议房地产企业成立自己的金控部门，推动本企业的资本运作，积极拓展房地产证券化等金融创新品，强化自身“造血”能力。第三，十八届三中全会的召开，强调了市场在资源配置中的主导作用，政府在制定房地产调控政策时，更应减少行政性调控手段的运用，更多通过市场手段来进行调控，放开或进一步放开房企的融资与再融资审批，从而在一个良好的融资环境下引导房企形成长期发展战略，令其资本结构能朝着企业价值最大化的方向不断优化。

参考文献：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.杨刚，王洪卫.数量型货币政策对上海住房市场量价波动的影响.社会科学家，2012，（3）：3-9.

7.杨刚，王洪卫.货币政策工具类型与区域房价：调控效果的比较研究.现代财经：天津财大学报，2012，（5）：27-35.

8.李锦望，张世强.中国上市公司资本结构与企业价值实证分析.财经问题研究，2004，（2）.

9.刘义鹃，朱燕萍.中国上市公司资本结构与企业价值的关系研究.财贸研究，2009，（5）.

基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71173142）；中国博士后科学基金面上项目（项目号：2013M531157）；浙江省社科联重点项目（项目号：2013Z59）；浙江农林大学人才项目（项目号：20340200128）；教育部人文社会科学青年基金项目“房地产业、金融业与制造业风险的交叉传染、联动及演化机制研究——以温州为例”阶段性成果。

作者简介：姚玲珍，上海财经大学校长助理、上海财经大学不动产研究所所长、教授、博士生导师；罗寅，上海财经大学公共经济管理学院博士生；梁旭，上海财经大学公共经济与管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 实证结果与分析

通过Hausman检验可看出，应使用随机效应模型来对模型（1）进行回归。结果如表2所示，房企股权集中度有损于企业价值的提升；其他股东对第一大股东的制衡度较弱，一股独大的状况不利于企业价值的体现。房企法人股比例和管理层的持股程度都较为合理，发挥了其应有的作用，有助于企业价值的提升。宏观政策方面，无论是刺激还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系；但行政性调控政策却与企业价值呈负向关系。首先，行政手段从制定到实施和落实往往需要很长时间，容易产生滞后性；第二，一些行政调控政策本身不尽合理，没能考虑到市场的自我调节规律，难以促进房地产市场的稳定；第三，地方政府的土地财政问题一直难以解决。地方政府依靠卖地获取大量资金，抑制性行政调控政策会遭到地方政府的抵触，由此引起的政策执行不到位也就难以达到制定政策的初衷。

从交互项来看，房地产的刺激性调控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响，金融调控政策同样也削弱了股权集中度对企业价值带来的不利影响。另外，由于股权集中度和行政调性控政策对企业价值产生的影响相互叠加而出现了更强的负向交互效应。作为控制变量的公司规模与企业价值始终保持正向关系，资产负债率与企业价值始终保持负向关系，结果显示出了较好的稳健性。

模型（2）的回归结果如表3所示，房企长期负债率与企业价值间呈负向关系。这与一些学者（如李锦望、张世强，2004）对其他行业进行研究得出的结论相反。长期负债恰与许多房地产企业“短、频、快”的投资开发理念相悖，这就使得长期负债不能与项目开发周期相匹配。宏观调控下，期限较长的负债使房企难以应对快速变换的市场方向，从而丧失投资灵活性，降低资金使用效率，阻碍企业价值的提升。

从表3第（3）列来看，房企资产负债率与企业价值呈负向关系。我国房企的债务治理情况较为薄弱，难以产生国外相关研究中发现的监督和激励效应，委托代理成本未能因负债而降低。过高的债务水平反而拖累了企业价值的提升，增加了企业的运营风险，而债务为企业带来的避税效应已完全被负面影响所抵消。

宏观政策方面，回归结果显示出较好的稳健性，与前文的结果保持一致。交互项方面，行政性调控对企业价值的负向影响占据了主导作用，短期负债对企业价值产生微弱的正影响没能改变这一趋势；长期负债对企业价值产生的负向影响占据了主导作用，短期内出现的刺激性调控政策和金融调控政策没能改变这一趋势。

四、 结论与政策建议

本文打破了传统研究中对企业价值的单一指标定义，运用因子分析法将企业多方面因素加以综合而定义出房地产上市公司企业价值综合指标。基于此，实证分析了房企资本结构在不同政策环境下对其企业价值的影响。研究发现：刺激性调控政策对企业价值产生了正向影响，无论刺激性还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系，而行政性调控政策则产生了想反作用；当前房企股权集中度和股权制衡度不利于企业价值的提升，刺激性调控政策和金融调性控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响；股权所有者结构较为合理，有助于企业价值的提升；长期负债率和过高的资产负债率影响了企业价值提升，该负向影响在刺激性和金融性调控政策下有所减弱，而在行政性调控政策下对企业价值产生了更严重的负向效应。

本文的研究结果对房地产企业和政策制定者均有重要的现实价值。首先，应当适当降低房地产企业的股权集中度，在大股东之间建立相互制衡机制，同时注重管理层激励机制的建立，优化股权结构；从长期发展战略出发，降低短期负债比率，在短期与长期债务之间建立平衡。第二，在促进房地产金融市场进一步完善，使融资格局多元化的同时，建议房地产企业成立自己的金控部门，推动本企业的资本运作，积极拓展房地产证券化等金融创新品，强化自身“造血”能力。第三，十八届三中全会的召开，强调了市场在资源配置中的主导作用，政府在制定房地产调控政策时，更应减少行政性调控手段的运用，更多通过市场手段来进行调控，放开或进一步放开房企的融资与再融资审批，从而在一个良好的融资环境下引导房企形成长期发展战略，令其资本结构能朝着企业价值最大化的方向不断优化。

参考文献：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.杨刚，王洪卫.数量型货币政策对上海住房市场量价波动的影响.社会科学家，2012，（3）：3-9.

7.杨刚，王洪卫.货币政策工具类型与区域房价：调控效果的比较研究.现代财经：天津财大学报，2012，（5）：27-35.

8.李锦望，张世强.中国上市公司资本结构与企业价值实证分析.财经问题研究，2004，（2）.

9.刘义鹃，朱燕萍.中国上市公司资本结构与企业价值的关系研究.财贸研究，2009，（5）.

基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71173142）；中国博士后科学基金面上项目（项目号：2013M531157）；浙江省社科联重点项目（项目号：2013Z59）；浙江农林大学人才项目（项目号：20340200128）；教育部人文社会科学青年基金项目“房地产业、金融业与制造业风险的交叉传染、联动及演化机制研究——以温州为例”阶段性成果。

作者简介：姚玲珍，上海财经大学校长助理、上海财经大学不动产研究所所长、教授、博士生导师；罗寅，上海财经大学公共经济管理学院博士生；梁旭，上海财经大学公共经济与管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 实证结果与分析

通过Hausman检验可看出，应使用随机效应模型来对模型（1）进行回归。结果如表2所示，房企股权集中度有损于企业价值的提升；其他股东对第一大股东的制衡度较弱，一股独大的状况不利于企业价值的体现。房企法人股比例和管理层的持股程度都较为合理，发挥了其应有的作用，有助于企业价值的提升。宏观政策方面，无论是刺激还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系；但行政性调控政策却与企业价值呈负向关系。首先，行政手段从制定到实施和落实往往需要很长时间，容易产生滞后性；第二，一些行政调控政策本身不尽合理，没能考虑到市场的自我调节规律，难以促进房地产市场的稳定；第三，地方政府的土地财政问题一直难以解决。地方政府依靠卖地获取大量资金，抑制性行政调控政策会遭到地方政府的抵触，由此引起的政策执行不到位也就难以达到制定政策的初衷。

从交互项来看，房地产的刺激性调控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响，金融调控政策同样也削弱了股权集中度对企业价值带来的不利影响。另外，由于股权集中度和行政调性控政策对企业价值产生的影响相互叠加而出现了更强的负向交互效应。作为控制变量的公司规模与企业价值始终保持正向关系，资产负债率与企业价值始终保持负向关系，结果显示出了较好的稳健性。

模型（2）的回归结果如表3所示，房企长期负债率与企业价值间呈负向关系。这与一些学者（如李锦望、张世强，2004）对其他行业进行研究得出的结论相反。长期负债恰与许多房地产企业“短、频、快”的投资开发理念相悖，这就使得长期负债不能与项目开发周期相匹配。宏观调控下，期限较长的负债使房企难以应对快速变换的市场方向，从而丧失投资灵活性，降低资金使用效率，阻碍企业价值的提升。

从表3第（3）列来看，房企资产负债率与企业价值呈负向关系。我国房企的债务治理情况较为薄弱，难以产生国外相关研究中发现的监督和激励效应，委托代理成本未能因负债而降低。过高的债务水平反而拖累了企业价值的提升，增加了企业的运营风险，而债务为企业带来的避税效应已完全被负面影响所抵消。

宏观政策方面，回归结果显示出较好的稳健性，与前文的结果保持一致。交互项方面，行政性调控对企业价值的负向影响占据了主导作用，短期负债对企业价值产生微弱的正影响没能改变这一趋势；长期负债对企业价值产生的负向影响占据了主导作用，短期内出现的刺激性调控政策和金融调控政策没能改变这一趋势。

四、 结论与政策建议

本文打破了传统研究中对企业价值的单一指标定义，运用因子分析法将企业多方面因素加以综合而定义出房地产上市公司企业价值综合指标。基于此，实证分析了房企资本结构在不同政策环境下对其企业价值的影响。研究发现：刺激性调控政策对企业价值产生了正向影响，无论刺激性还是抑制性的金融调控政策都与企业价值呈正向关系，而行政性调控政策则产生了想反作用；当前房企股权集中度和股权制衡度不利于企业价值的提升，刺激性调控政策和金融调性控政策削弱了股权集中度对企业价值的不利影响；股权所有者结构较为合理，有助于企业价值的提升；长期负债率和过高的资产负债率影响了企业价值提升，该负向影响在刺激性和金融性调控政策下有所减弱，而在行政性调控政策下对企业价值产生了更严重的负向效应。

本文的研究结果对房地产企业和政策制定者均有重要的现实价值。首先，应当适当降低房地产企业的股权集中度，在大股东之间建立相互制衡机制，同时注重管理层激励机制的建立，优化股权结构；从长期发展战略出发，降低短期负债比率，在短期与长期债务之间建立平衡。第二，在促进房地产金融市场进一步完善，使融资格局多元化的同时，建议房地产企业成立自己的金控部门，推动本企业的资本运作，积极拓展房地产证券化等金融创新品，强化自身“造血”能力。第三，十八届三中全会的召开，强调了市场在资源配置中的主导作用，政府在制定房地产调控政策时，更应减少行政性调控手段的运用，更多通过市场手段来进行调控，放开或进一步放开房企的融资与再融资审批，从而在一个良好的融资环境下引导房企形成长期发展战略，令其资本结构能朝着企业价值最大化的方向不断优化。

参考文献：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.杨刚，王洪卫.数量型货币政策对上海住房市场量价波动的影响.社会科学家，2012，（3）：3-9.

7.杨刚，王洪卫.货币政策工具类型与区域房价：调控效果的比较研究.现代财经：天津财大学报，2012，（5）：27-35.

8.李锦望，张世强.中国上市公司资本结构与企业价值实证分析.财经问题研究，2004，（2）.

9.刘义鹃，朱燕萍.中国上市公司资本结构与企业价值的关系研究.财贸研究，2009，（5）.

基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71173142）；中国博士后科学基金面上项目（项目号：2013M531157）；浙江省社科联重点项目（项目号：2013Z59）；浙江农林大学人才项目（项目号：20340200128）；教育部人文社会科学青年基金项目“房地产业、金融业与制造业风险的交叉传染、联动及演化机制研究——以温州为例”阶段性成果。

作者简介：姚玲珍，上海财经大学校长助理、上海财经大学不动产研究所所长、教授、博士生导师；罗寅，上海财经大学公共经济管理学院博士生；梁旭，上海财经大学公共经济与管理学院博士生。

收稿日期：2014-06-15。