基于融资约束的现金持有与企业价值关系研究

马广奇++南茜

【摘 要】 文章基于融资约束理论，以2010—2012年沪深两市的上市公司为样本，通过描述性统计及回归分析，研究企业现金持有水平与企业价值的关系。研究结果表明，融资约束显著影响现金持有水平，现金持有水平与企业价值显著正相关，并且融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。

【关键词】 融资约束； 现金持有； 企业价值

一、引言

金融危机发生后，许多企业开始把目光集中于现金持有。现金是公司资产的重要组成部分，其所占比例从8%～22%不等。企业如此大量地持有现金，不外乎三大动机：交易动机、预防动机和投机动机。在交易动机下，现金持有的目的是为维持日常周转及正常商业活动，弥补收入与费用支出之间的差距；在预防动机下，企业要考虑可能出现的意外情况，为了应付意外的发生，企业准备一定的预防性现金；在投机动机下，企业为抓住突然出现的获利机会而持有现金。

Myers和Majluf（1984）发现并不存在无摩擦的完美资本市场，资本市场的摩擦提高了公司外部资本成本，企业由于缺乏足够的资金不得不放弃一些有价值的投资机会，这种现象被称为融资约束。根据Myers（1984）提出的新融资优序理论，企业在选择融资方式时，首先是内源融资；其次是外源融资的负债；最后是外源融资的权益融资。因此，如果企业持有现金充足，则不需要通过外源融资就可以满足投资需要，可以有效避免融资约束导致的企业价值损失。然而，代理理论否定了现金持有越多越好的观点。Jensen（1986）指出，不同利益主体都期望自身利益最大化，管理者与股东、管理者与债权人、股东与债权人、大股东与小股东之间的利益冲突都会影响企业的现金持有政策。

基于此，本文试图从融资约束理论的角度研究现金持有与企业价值的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一） 文献回顾

国内外关于现金持有的研究主要从两个方面展开：现金持有的影响因素研究和现金持有价值的研究。本文研究的主题是在融资约束下现金持有与企业价值的关系，所以将从现金持有正面价值效应与负面价值效应两个角度进行文献回顾，并在此基础上提出研究假设。

1.现金持有正面价值效应

Myers和Majluf（1984）指出，充足的现金储备允许公司投资净现值为正的项目，如果现金储备不充足，公司可能要承担较高的外部融资成本或放弃投资机会，因此，现金持有可以提升企业价值。Czyzewaki和Hicks（1992）在随后的研究中也证实，具有较高现金持有量的企业往往对应较高的资产收益率。Mikkelson和Partch（2002）从高额持有现金对公司后续业绩的影响角度对上市公司进行超过五年的研究，发现长时间持有高额现金并不会导致公司绩效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估计出1美元持有现金的价值为1.20美元。他们认为，是否拥有资本市场融资机会并不会影响投资者对持有现金的定价，投资机会比融资机会更能影响持有现金价值。

2.现金持有负面价值效应

OPler etal（1999）研究表明公司持有超额现金主要用于弥补亏损，而非投资于新项目为公司创造价值。Luo和Hachiya（2005）通过研究日本上市公司发现超额现金持有会导致代理问题，对企业价值产生负面影响。随后Faulkender和Wang（2006）通过检验公司财务特征发现现金持有价值在不同财务政策下存在差异，持有现金水平越高、财务杠杆比例越大、面临融资约束越少的公司，现金持有价值越高。

我国学者万小勇、顾乃康（2011）基于门槛回归模型，对融资约束是否会影响现金及现金与企业价值的关系进行研究，结果表明，弱融资约束企业滥用现金的代理问题比较严重，现金持有对企业价值有负向影响，强融资约束公司持有现金能保证企业抓住更多的投资机会，现金持有对企业价值具有正向影响。

（二）研究假设

当公司的现金流不确定性很大时，公司出现现金短缺的可能性就很大，经营风险也随之增大，基于融资约束理论，公司由于受到交易动机和预防动机的影响，倾向于持有满足当前交易需求之外的现金。融资约束公司通常会维持较高的现金持有水平，非融资约束公司则不需要储备大量现金以避免现金流波动带来的风险。

关于现金持有水平与企业价值问题，理论界通常围绕两个方面展开：一是从代理理论角度出发，由于存在代理关系，管理层希望多持有现金增加投资机会，然而有些管理者为满足自身利益会将现金投资于净现值为负的项目，严重损害企业价值。二是从预防性角度出发，如果管理层出于预防性动机持有超额现金，则现金持有能有效避免外部融资增加的融资成本，提升企业价值。在融资约束的情况下，企业现金持有具有更强的预防性动机，管理层不会滥用现金而减损企业价值。

综上所述，提出以下假设：

假设1：融资约束公司比非融资约束公司持有现金水平更高；

假设2：现金持有水平与企业价值呈显著正相关；

假设3：融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2010—2012年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司为研究样本。为了保证研究质量，本文剔除了以下公司：（1）金融类公司，金融类公司的现金持有特征与其他公司显著不同；（2）ST公司，ST公司经营状况异常，其现金持有量的多寡不具有代表性；（3）数据缺失的公司，选取这三年中能完整取得相关数据的样本。所有财务数据均来自国泰安数据库，最终选定样本2 509个。应用的数据分析软件为Excel2007和SPSS Statistics。

（二） 研究设计

1.衡量融资约束的标准endprint

在融资约束理论研究中，如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题，现有研究中度量融资约束的方法主要有：负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制，本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。

（1）以公司规模为标准

公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题，因其有形资产规模较大，大公司普遍具有较高的可抵押资产，相对于小公司更容易取得银行贷款，外部融资成本较低。在本文中，按照样本当年资产规模排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

（2）以股利支付率为标准

股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心，不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中，按照样本当年股利支付情况排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

2.模型构建

本文借鉴Fama和French（1998）企业估价模型的研究思路，以企业价值Vt为因变量，解释变量CASH为现金持有水平，息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响，股利支付率反映股利政策对企业价值的影响，利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响，在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项，若该交乘项系数显著为正，则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下（变量定义如表1）：

四、实证检验

（一）描述性统计

本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序（表2，表3），排名靠前的627个样本（占总样本个数的1/4）被定义为非融资约束公司，排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。

表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出，在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下，融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%，显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%，假设1得到验证。

（二）回归分析

为了验证假设2、假设3，本文利用模型（1）进行回归分析，分析结果如表4。

从表4的结果可以看出，在公司规模和股利支付率两种划分标准下，公司现金持有系数均显著为正，说明现金持有与企业价值显著正相关，假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看，在两种划分标准下，结果均显著正相关，说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值，假设3得到验证。

五、研究结论

本文基于融资约束的角度，研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验，得出以下结论：融资约束显著影响公司的现金持有水平，融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司；持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会，从而提升企业价值；融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司，高融资约束企业能促使管理者不滥用现金，而是使用现金解决潜在的投资不足问题。

【参考文献】

[1] 万小勇，顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值：基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究：基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 谭艳艳，刘金伟，杨汉明. 融资约束、超额现金持有与企业价值[J].山西财经大学学报，2013（1）：95-105.

[4] 况学文，彭迪云，何恩良.我国上市公司现金持有量的市场价值研究：基于融资约束理论的经验证据[J].山西财经大学学报，2009（12）：71-78.endprint

在融资约束理论研究中，如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题，现有研究中度量融资约束的方法主要有：负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制，本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。

（1）以公司规模为标准

公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题，因其有形资产规模较大，大公司普遍具有较高的可抵押资产，相对于小公司更容易取得银行贷款，外部融资成本较低。在本文中，按照样本当年资产规模排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

（2）以股利支付率为标准

股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心，不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中，按照样本当年股利支付情况排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

2.模型构建

本文借鉴Fama和French（1998）企业估价模型的研究思路，以企业价值Vt为因变量，解释变量CASH为现金持有水平，息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响，股利支付率反映股利政策对企业价值的影响，利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响，在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项，若该交乘项系数显著为正，则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下（变量定义如表1）：

四、实证检验

（一）描述性统计

本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序（表2，表3），排名靠前的627个样本（占总样本个数的1/4）被定义为非融资约束公司，排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。

表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出，在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下，融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%，显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%，假设1得到验证。

（二）回归分析

为了验证假设2、假设3，本文利用模型（1）进行回归分析，分析结果如表4。

从表4的结果可以看出，在公司规模和股利支付率两种划分标准下，公司现金持有系数均显著为正，说明现金持有与企业价值显著正相关，假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看，在两种划分标准下，结果均显著正相关，说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值，假设3得到验证。

五、研究结论

本文基于融资约束的角度，研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验，得出以下结论：融资约束显著影响公司的现金持有水平，融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司；持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会，从而提升企业价值；融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司，高融资约束企业能促使管理者不滥用现金，而是使用现金解决潜在的投资不足问题。

【参考文献】

[1] 万小勇，顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值：基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究：基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 谭艳艳，刘金伟，杨汉明. 融资约束、超额现金持有与企业价值[J].山西财经大学学报，2013（1）：95-105.

[4] 况学文，彭迪云，何恩良.我国上市公司现金持有量的市场价值研究：基于融资约束理论的经验证据[J].山西财经大学学报，2009（12）：71-78.endprint

在融资约束理论研究中，如何选择度量融资约束的指标是一个比较棘手的问题，现有研究中度量融资约束的方法主要有：负债比率、股利支付率、公司规模、债券等级、KZ指标等。结合实际数据的可获得性以及篇幅的限制，本文分别采用公司规模以及股利支付率作为融资约束的衡量标准。

（1）以公司规模为标准

公司规模是各文献中广泛使用的衡量融资约束指标。大公司相对于小公司具有较低的信息不对称问题，因其有形资产规模较大，大公司普遍具有较高的可抵押资产，相对于小公司更容易取得银行贷款，外部融资成本较低。在本文中，按照样本当年资产规模排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

（2）以股利支付率为标准

股利支付率也是一种常见的衡量融资约束指标。公司向股东支付股利说明公司管理层对公司未来盈利能力和现金流状况充满信心，不存在融资约束或融资约束程度很低。在本文中，按照样本当年股利支付情况排序，分为a、b、c、d等，位于高分位的a等被视为非融资约束公司，位于低分位的d等被视为融资约束公司。

2.模型构建

本文借鉴Fama和French（1998）企业估价模型的研究思路，以企业价值Vt为因变量，解释变量CASH为现金持有水平，息税前利润反映公司盈利能力对企业价值的影响，股利支付率反映股利政策对企业价值的影响，利息支出反映融资决策对企业价值的影响。为了区分不同融资约束组别中现金持有水平对企业价值的影响，在模型中增加融资约束虚拟变量与现金持有水平的交乘项，若该交乘项系数显著为正，则说明融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司。本文构建模型如下（变量定义如表1）：

四、实证检验

（一）描述性统计

本文将样本中的数据按照公司当年资产规模以及当年股利支付情况分别排序（表2，表3），排名靠前的627个样本（占总样本个数的1/4）被定义为非融资约束公司，排名靠后的627个样本被定义为融资约束公司。

表2、表3是对现金持有水平在不同融资约束衡量标准下的描述性统计。从表2、表3的统计数据可以看出，在公司规模、股利支付率两种指标的衡量下，融资约束公司的现金持有比例为43.11%、38.96%，显著高于非融资约束公司的25.88%和24.39%，假设1得到验证。

（二）回归分析

为了验证假设2、假设3，本文利用模型（1）进行回归分析，分析结果如表4。

从表4的结果可以看出，在公司规模和股利支付率两种划分标准下，公司现金持有系数均显著为正，说明现金持有与企业价值显著正相关，假设2得到验证。从融资约束的虚拟变量与现金持有交叉项系数来看，在两种划分标准下，结果均显著正相关，说明融资约束公司的现金持有价值要高于非融资约束公司的现金持有价值，假设3得到验证。

五、研究结论

本文基于融资约束的角度，研究了我国上市公司现金持有与企业价值之间的关系。通过将样本分类并进行描述性统计以及回归检验，得出以下结论：融资约束显著影响公司的现金持有水平，融资约束公司的现金持有量显著多于非融资约束公司；持有大量现金能确保企业抓住有利的投资机会，从而提升企业价值；融资约束公司的现金持有价值高于非融资约束公司，高融资约束企业能促使管理者不滥用现金，而是使用现金解决潜在的投资不足问题。

【参考文献】

[1] 万小勇，顾乃康. 现金持有、融资约束与企业价值：基于门槛回归模型的实证检验[J].商业经济与管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜宝强，毕晓方. 超额现金持有与企业价值的关系探究：基于代理成本的视角[J].经济与管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 谭艳艳，刘金伟，杨汉明. 融资约束、超额现金持有与企业价值[J].山西财经大学学报，2013（1）：95-105.

[4] 况学文，彭迪云，何恩良.我国上市公司现金持有量的市场价值研究：基于融资约束理论的经验证据[J].山西财经大学学报，2009（12）：71-78.endprint