2014：资本市场又一个痛苦的年份

文国庆

新一届政府自上任以来逐渐展示经济政策的新理念， 这个新理念大致可归结为“不刺激， 保民生， 促转型”。这个理念总结了几十年我国宏观经济政策的经验教训，大体上顺应了我国经济发展形势的需要，但在具体执行过程中存在一个巨大的难题：如果经济增速持续下行甚至大幅度下行，我国经济如何顺利实现转型，民生又是否得到有效保障？

去年下半年，很多人根据三季度的经济反弹，就认为我国经济已经触底回升，2014 年以后将出现持续复苏的态势，然而进入2014 年以后经济增速却是逐月下行的走势。一季度经济增速7.36%，大家认为主要是去年一季度高基数所致，从二季度以后经济会持续反弹，但4 月份经济数据发布以后，经济复苏的预期再度降温。首先看工业数据。4 月份，我国规模以上工业增加值同比增速8.7%，比3 月份降低0.1 个百分点，1～4 月工业增加值累计增速8.7%，与上月持平，比去年的9.4% 下降0.7 个百分点，从整体上看今年工业增速明显低于去年的形势没有任何改善，如图1 所示。

图1、工业增速：下台阶容易上台阶难

从图1 可以看出，从2010 年初以来，我国工业增速已经进入长周期下行，每次政策刺激仅仅会造成工业增速的微小反弹，随后便带来更大幅度的下跌。显然，政策对于工业增速的下行趋势，没有明显的改变。作为世界最大的制造业大国，工业的持续下行基本上决定了我国经济运行的方向。

图2、投资增速快速下行

再看投资（图2）。1～4 月份，我国固定资产投资增速为17.3%，连续三个月持续下行，没有丝毫减缓的迹象。与去年1～4 月相比，投资增速下降了3.3 个百分点，投资下行的季节性趋势完全一致。如果假设消费和出口趋势不变，按照投资下行趋势计算，二季度累计GDP 增速将下降到7.21%，当季GDP 增速会达到7% 左右。所以我国经济下行的趋势远远没有结束，即使从短期波动看，一季度也不是全年经济的低点，由此看来，全年经济7.5% 左右的目标，在不刺激的假设下不可能顺利实现，要想达标，除非再度强力刺激。然而，强刺激又与李克强总理的政策基点相悖。

由于消费和出口相对平稳，投资减速成为经济下行的最大动力。尽管目前投资增速已经出现大幅下降，但从长期看，17.3% 的增速也不算低，如果经济实现转型，至少我们可以看到10% 左右的局面出现，经济增速会跌到哪里，读者自有答案。

导致固定资产投资持续下行的关键因素是房地产投资。由于房地产投资占整个投资的20～25%，而且波动幅度巨大，房地产投资的波动方向主导了固定资产投资的方向（图3）。2009 年以后，外部因素对我国经济的影响度逐步减弱，而内部影响因素中房地产占据最为重要的地位。房地产对中国经济增速的影响有多大？直接的影响大约12%，但据我的研究结果，房地产的综合影响度2013 年达到34%，在2014 年大约在40% 左右。

图3、房地产投资带动整个固定资产投资下行

也就是说，在目前形势下，房地产决定了中国经济的方向。

房地产对中国经济的影响不仅在投资，在就业和消费领域的影响也是十分巨大的。我国农民工26900 万人，其中建筑工人达到7360 万，占就业人员的比例为27%，房地产出现萎缩，建筑工人必然大批失业，就业率大幅下降，社会矛盾必然激化。很多人以为由于我国劳动人口减少，就业问题并不突出，这是一个误区。其实，今年经济增速下降而就业问题不太突出的重要原因是，经济下行中，房地产业形势相对较好，一旦房地产形势逆转，就业矛盾立马显现。

图4、2009 年后就业主要靠房地产业支撑

从图4 可以看出，2010 年后，尽管经济快速下行，但是房地产竣工面积维持高速增长，一直到2013 年上半年。房地产业的兴旺，一方面使得经济不至于崩溃，另一方面也维持了较高的就业率但是2013 年下半年开始，房地产业开始明显下滑，进入2014 年出现了负增长，可以预期，今年的就业形势十分严峻。房地产竣工面积是一个房地产销售面积的滞后指标，滞后期大约在半年左右，由于今年一季度房地产销售面积大幅回落，预计二至三季度房地产竣工面积和房地产投资可能出现负增长，从而导致经济增速快速下行（图5）。

图 5、房地产导致的经济衰退刚刚开始

从二手房销售情况看，今年房二手房价格将出现15～20% 的回落，一手房市场的跌幅将不小于10%，由于地产泡沫破裂刚刚开始，开发商主要的策略还是放缓开发速度而非大幅降价促销。这样的策略会导致市场需求迅速下降，经济增速迅速降温，如果不采取大规模刺激政策，今年的GDP 增速降到7% 以下将是大概率事件。

目前的经济形势对政府来说是个进退两难的局面：如不大规模刺激，不但经济增速会降到7% 以下，更重要的是就业率会出现大幅度下降。按照房地产目前的销售状况，很可能下半年地产销售面积下降50%，从而导致第四季度房地产开工、竣工面积均下降50% 以上，由此导致几百万建筑工人失业，这种压力政府能否承受？

如果实行大规模刺激计划，一样面临艰难选择。2009 年后我国的4 万亿计划，导致大规模重复建设和过剩产能，从银行端观察则形成大量低效资产——这些资产的回报率低于贷款利息，这类资产的规模估计在15 万～20 万亿。这20 万亿低效资产就是银行业的隐形不良资产，一旦经济形势恶化将会显性化成为银行的坏账，从而动摇我国的金融体系。在这个基础之上，政府还敢大规模启动投资，形成新的不良资产？

从这个角度说，政府不是不刺激，而是不敢刺激、不能刺激。从现在可选择的刺激手段来看，无非是增加一点铁路投资，进行一些棚户区改造，但是钱从何来？只有发债。但发债的后果是什么？与银行的不良贷款殊途同归。

所以我的判断是：国务院不会出台大规模的刺激政策，最多是在铁路投资上增加1000 亿～2000 亿投资，经济适用房上象征性增加一点投资，保证GDP 季度增速不滑破6.8%，年度增速不低于7%，就算不错了。资本市场则是又一个痛苦的年份。endprint