民营上市公司创始人、公司治理与公司价值

石晓飞 马连福

摘 要：本文重点研究民营上市公司中的创始人公司，对创始人参与管理对公司的影响进行了全面和系统的实证检验，旨在揭示创始人在民营上市公司中的作用。文中搜集了2003～2010年中3062个民营上市公司年度观测值，并对创始人公司与非创始人公司进行了对比，通过回归分析发现民营上市公司中创始人的存在与公司价值显著正相关，与公司治理水平显著正相关，且公司治理水平在创始人和公司价值之间存在显著的中介效应。进一步按创始人参与企业管理的不同角色分类检验，发现创始人的管理角色不同对公司价值的影响存在差异。

关键词：民营企业；创始人；公司治理；公司价值

中图分类号：F276.5 文献标识码：A 文章编号：10035192（2014）02000106doi：10.11847/fj.33.2.1

Founders， Corporate Governance and Firm Value in Private Listed Companies

SHI Xiaofei1，2， MA Lianfu1，2

（1.China Academy of Corporate Governance， Nankai University， Tianjin 300071， China； 2.Business School， Nankai University， Tianjin 300071， China）

Abstract：This paper focuses on the companies where the founders are actively involved with. Based on a comprehensive and systematic empirical research on what the founders have impact on the company， we reveals the impacts of founders in private listed companies. Our samples are 3062 annual observations with founder and nonfounder of companies in the period of 2003～2010. We find it helpful to enhance the value of companies when the founders involved by regression. Founders roles can effectively improve corporate governance. The corporate governance has mediating effect between the roles of founders and value of the company. In addition， after classifying the different roles by the founders participation in enterprise management， we find that the effect of different founders role is different.

Key words：private company； founder； corporate governance； firm value

1 引言

随着中国市场经济的快速发展，民营企业已成为社会经济的重要组成部分，在中国民营企业中存在一类特殊的人物，即创始人（Founder），他们在企业的产生和发展过程中起着重要的作用。相对于国有企业来说，大多数民营企业都是由个人或家族创立并控制的，企业的创立者也就是企业的经营者与所有者，本文所指创始人就是这些创立者。民营企业上市后股权进一步分散，创始人却仍然保持着对公司经营权的控制，这也是市场经济和现代企业制度中一种常见的现象。这种控制的一个突出表现是，创始人的个人意愿和行为往往反映了企业的经营方针和动向，在企业生存与成长中创始人个人以不同的角色参与到企业管理中，企业的实际控制人、董事长、CEO或董事等角色中均不同程度地存在创始人的身影，创始人的存在会对企业的整体市场价值与公司治理水平带来什么样的影响？这也正是本文重点研究的问题。

国外相关研究显示，一方面，创始人往往把企业作为自己人生的成就，他们对企业的发展具有长远和独特的愿景，这使它们更倾向于追求长期为股东创造财富，而不是集中在短期行动或单纯地保证企业平稳盈利，从而为提升企业的科学决策与经营业绩提供了保障[1]。另一方面，创始人伴随企业一同成长，投入了大量人力资本，且在企业中更可能获得独特的专有经验和能力，这些均是企业成功的关键，也使得他们可能拥有更大的影响力和决策权[2]。此外，由于创始人拥有重要的所有权地位，所以更有动力积极参与企业管理活动和通过高水平的监督减少委托代理问题[3]。但是也有研究显示，创始人的存在可能有利于形成内部人控制的局面，从而损害中小股东利益[4]。

中国民营企业的发展有其自身的独特根源与路径，有着特色的生存环境与底蕴。在中国情境下，从中国商业文明体现出的 “关系治理”和“面子文化”典型特征，使得民营企业中创始人的政治资本和社会资本对于企业的影响，应该是更为重要的，这就让创始人的相关研究具有更加重要的意义。

2 理论分析与研究假设

2.1 创始人与公司价值

民营企业中，每个企业的存在都是因为一个人或一群人决定去建立一个企业，并付之实施的结果。创始人作为企业的创造者，完成了组织结构和组织战略的最初构建，并伴随企业成长，这一角色有着重要的作用。创始人不仅拥有一个想要组织做什么和成为什么的美好愿景，而且他们有着普遍不受以往方式的约束的行为。在企业生命进程中，一方面，创始人参与了企业的产生与发展，与企业有着扯不断的联系，一直都处于企业决策的中心，Fama和Jensen[5]指出股权集中于具有某种特殊关系的“决策型”代理人，可以确保其不会通过额外津贴、不合理投资来侵占股东利益，可见创始人正是具备这种特殊关系与决策职能的角色。而且，因为创业者通过专业知识、集中和长期的股权、以及非金钱（例如声誉和情感）关系的组合能够增加企业价值，所以与非创始人企业相比创始人企业具有更高的企业价值[6]。另一方面，创始人将企业视为自身成就与能力的体现，更乐于将自身的各种关系与资本付诸于企业的成长，特别是对于中国，徐细雄等[7]认为由于市场规则和制度约束尚不健全，更加凸显家族权威与创始人光环能够为企业建立政治关系、获得银行贷款、拓展客户关系等带来诸多现实好处。此外，Villalonga和Amit[8]研究指出创始人的个人财产与企业资产紧密联系，这赋予他们更大的动力去为企业工作，同时也为整个员工队伍注入了一种敬业奉献的精神，这种精神让民营企业不断进步，鼓舞团队士气，护航企业的发展。最终，创始人积极参与管理公司能够显著提升企业的公司价值[9]。

种种证据表明创始人在企业中表现出了与众不同的特质，与企业的关系错综复杂，对企业的发展有着重要的作用，在我国研究中也初步证实了创始人对企业业绩的贡献。本文将验证创始人对公司价值的影响，这将能使我们更清晰地、多角度地认识创始人对民营上市公司的影响。

据此，本研究提出假设1，并拟加以验证。

H1 民营上市公司中存在创始人会显著提升公司价值。

石晓飞，等：民营上市公司创始人、公司治理与公司价值

Vol.33， No.2预 测2014年第2期

2.2 创始人，公司治理水平与公司价值

有关企业中创始人与公司治理的研究，一种主导的观点认为创始人存在有助于改善企业的公司治理状况。James[10]指出不同于非创始人角色，创始人在某些方面存在着一些独有的特性，专有经验和所有权让他们更愿意参与和监督企业的管理，这种密切的关系使他们更关注企业的声誉。创始人在伴随企业产生与发展的过程中积累了特有的企业经验，这些特有的经验能够减少董事会和经理阻碍有效监督的信息的不对称问题[11]，从而能够有效地降低信息成本。Karra等[12]和贺小刚等[13]研究进一步证实家族权威治理有利于形成以创始人为核心的强凝聚力团队，提高执行效率，降低管理与交易成本。Li和Srinivasan[4]研究显示当创始人作为董事时，存在比较多的资本和非资本的联系，要求创始人以更好的能力和动力来行使监督职能，所以会存在较少的代理问题，比非创始人参与的公司拥有更好的治理环境。另一种观点认为，作为所有者与经营者于一身的创始人，既拥有所有权又拥有控制权，Fama和Jensen[5]认为企业中所有权和控制权的“两权合一”将使控制股东出于私人利益进行利润转移成为可能，将显著增大企业代理成本。可见，以往对创始人与公司治理水平的研究，均认为创始人会影响到企业的公司治理的各方面。

从公司治理与公司价值的研究方面，Jensen和Meckling[3]认为企业有控制权的内部股东的股权比例的提高会提高企业绩效。Yermack[14]以1984～1991年度的452家美国公司为研究样本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析，结果显示董事会规模与公司价值（以托宾Q值加以表示）之间呈现出负相关的凹型曲线关系。南开大学公司治理评价课题组[15]研究显示良好的公司治理有助于抑制终极控制股东的利益侵占行为、降低代理成本，从而有助于公司价值的提升。

以上文献在研究创始人对公司业绩与公司价值影响的同时，初步证实了创始人对公司治理的影响，但对于公司治理水平整体的影响以及影响程度并未进行进一步验证，这点激励我们去研究当创始人在参与自己创建的公司管理的情况下，创始人参与企业的管理对民营上市公司的公司治理水平的影响，以及分析创始人、公司治理与公司价值之间的关系。

据此，本研究提出假设2与假设3，并拟加以验证。

H2 民营上市公司中存在创始人会显著提升公司治理水平。

H3 民营上市公司中创始人角色对公司价值的作用机制中，公司治理具有中介效应。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文以我国民营上市公司为研究对象，在样本的确定中，考虑到中国国情所限定，对民营上市公司进行筛选，根据CSMAR数据库、CCER经济金融研究数据库中民营上市公司股票代码；依据万德数据库中的上市公司招股说明书中“发行人情况”明确指出为创始人或创立者的公司，认定为创始人企业，并通过百度、谷歌搜索辅助确认，在历任管理层名单中，确认创始人担任的管理层职务；删除了以下样本：（1）在数据库中2003～2010期间财务数据不全的民营上市公司；（2）金融类民营上市公司；（3）部分财务指标异常的公司年度数据样本。最终获得了501家上市公司样本，3062个民营上市公司年度观测值，为非均衡面板数据。

3.2 模型设定

模型（1）主要用以检验假设1。其中，创始人（Founder）采用0、1变量赋值，用以考察在不同公司与不同时间下，创始人参与企业管理时对公司价值（TobinQit）的影响。

以上，Control_Variablesit代表一组控制变量；αi代表与样本企业相关的为观测到的个体特征；个体时间变量εit代表了随横截面与时间序列同时变化的因素影响；i表示横截面数据，t表示时间序列。

3.3 变量定义及说明

在被解释变量选取上，本文选用反映市场价值的TobinQ值作为衡量民营上市公司的公司价值指标；参考白重恩等[16]研究，用多个反映公司治理水平的变量进行主成分拟合构建公司治理有效性指标的方法，选取不涉及法律基础、产品市场等外部机制，因此选取了反映董事会治理水平、公司股权结构治理水平、高管薪酬治理水平的独立董事比例（Outratio）、董事会规模（Bsize）、管理层持股比例（Mctr）、第一大股东持股比例（Top1）与第二到第十大股东持股比例（Top210）五项指标，最终采取主成分分析法（PCA）拟合成反映整体公司治理水平的公司治理指数（CG）。

主要解释变量为创始人变量（Foun），在创始人确认过程中，出现同一企业拥有多名创始人的情况，本文以创始人中职务最高的一名创始人作为统计对象。以上各情况均以虚拟变量衡量，在民营上市公司中存在这样的情况即取值为1，否则取值为0。

其他控制变量的选取，为了更准确地分析创始人对公司价值和公司治理的影响，本文参考夏立军等[17]，马连福等[18]，Li和Srinivasan[4]等以往文献，通过上市公司年报收集了以下变量的数据， 并在检验模型中作为控制变量：创始人年龄（Foun_age）、董事会规模（Bsize）、外部董事比率（Outratio）、第一大股东持股比例（Top1）、公司资产账面值的自然对数（LnA）、资产负债率（Lev）、总资产增长率（Growth）、民营上市公司民营化时间（Age）。

3.4 描述性统计结果

在501家民营上市公司中，有创始人存在的公司共117家，占总样本数的23.35%，无创始人角色公司共385家，占总样本数的76.65%，可见民营上市公司中相当一部分的公司有创始人存在的情况。在2003～2010年的3062个民营上市公司年度观测值中，存在创始人角色的共有645个，占总数的21.1%；存在创始人控制人的共有618个，占总数的20.2%；存在创始人董事长的共有521个，占总数的18.3%；存在创始人CEO的共有234个，占总数的7.6%；存在创始人董事的共有643个，占总数的21%；存在创始人同时担任董事长与CEO的共有218个，占总数的7.12%。

按是否存在创始人将民营上市公司分为创始人公司与非创始人公司，对创始人公司与非创始人公司主要变量进行了对比，创始人公司的公司价值（TobinQ）、公司治理水平（CG）以及总资产增长率（Growth）等主要指标的均值（Mean）均优于非创始人公司。从T检验中发现两类公司在公司治理水平（CG）、外部董事比例（Outratio）、第一大股东持股比例（Top1）、企业资产规模（LnA）、资产负债率（Lev）与总资产增长率（Growth）存在显著差异。

4 检验过程与分析

4.1 创始人、公司治理与公司价值之间的关系

创始人参与企业管理对公司价值与公司治理水平的回归结果如表2所示，创始人存在与民营上市公司的公司价值和公司治理水平显著正相关。从结果上看，一方面，创始人的存在显著提升了公司价值，为企业带来了公司价值溢价，从而为企业的生存与发展贡献了特殊的力量，这与创始人的经历与经验积累是分不开的，也反映了创始人可能对于企业的成长更加关注和投入了更多的精力，这支持了研究假设1。另一方面，创始人的存在显著地提升企业的公司治理水平，这支持了研究假设2，这也进一步支持了创始人的专有经验，能降低管理与交易成本，有效地反映在公司治理水平上的研究结论。此外，由于所有权与资本的密切联系，创始人会以更好的能力和动力来行使监督职能，所以会存在较少的代理问题，所以从整体可以看出创始人角色的存在显著提升公司治理水平。

按照温忠麟等[19]的中介效应检验程序检验创始人角色、公司治理水平与公司价值三变量之间的关系。从创始人、公司治理水平与公司价值三者关系的检验结果中可见公司治理具有显著的中介效应，创始人对公司价值的影响是通过公司治理水平这一中介变量实现的，这支持了研究假设3，民营上市公司中创始人通过对代表董事会治理、股权结构治理与高管薪酬治理水平的公司治理拟合指标变量的影响，最终体现到了公司价值上。

4.2 进一步分析

（1）创始人不同管理角色对公司价值的影响

通过创始人角色与公司价值之间的关系回归结果（见表3），可见创始人董事长（Foun_chai）、创始人兼任董事长与CEO（Foun_cc）与公司价值（TobinQ）均显著正相关，创始人控制人（Foun_con）、创始人CEO（Foun_ceo）、创始人董事（Foun_dir）与公司价值（TobinQ）之间相关性不显著。创始人担任董事长或董事长兼任CEO时能显著影响公司价值，创始人控制人与创始人担任CEO或普通董事时并未表现出显著影响公司价值，这两类职务的明显区分，就是创始人处于企业的决策最高层——董事长职务时，对企业的影响会高于其他角色，这也印证了民营企业中真正的决策者与管理者，其实就是董事长。而其他角色相对于决策层更多地在决策参与层面与执行层面，对企业发展与决策的影响力明显地被弱化。

（2）创始人不同管理角色对公司治理水平的影响

创始人角色与公司治理之间的关系回归结果（见表4）表明，创始人存在于公司治理结构中能够显著提升公司治理水平，这与创始人在企业中的职务有着重要的联系，自创始人公司的创立，创始人便在公司中担任重要的核心职位，如董事长、CEO或董事长兼CEO，即使只是以实际控制人或决策参与者的董事存在也均是公司治理结构中的核心人物。民营上市公司的创始人控制人影响稍差，这是因为有些实际控制人并不在公司中担任任何职务，但会通过代理人参与管理与决策，从而弱化了其在公司治理水平上的影响力。

4.3 稳健性检验

本文的稳健性检验，首先，用反映公司业绩的资产收益率（ROA）指标替代公司价值指标，结果无差异；其次用以独立董事比例（Outratio）、董事会规模（Bsize）、管理层持股比例（Mwage）、第一大股东持股比例（Top1）与第二到第十大股东持股比例（Top210）五项指标重新拟合的结果（CG2）代替原来的公司治理指数（CG），结果无实质性差异；最后，创始人、公司治理与公司价值可能存在内生性，进行滞后处理后能打破这种互为因果的内生性问题，因此我们将创始人角色数据后置一年，对上一期创始人数据（Foun）与当期公司治理水平和公司价值进行回归分析，研究结论也不受影响，可见，创始人、公司治理与公司价值之间不存在严重的内生性问题。限于篇幅，未列示稳健性检验的部分最终结果。

5 研究结论

本文以2003～2010年民营上市公司为样本，分析了民营上市公司创始人参与企业管理的过程中对于公司价值与公司治理水平的影响。通过实证分析，发现创始人这一角色对民营上市公司有着重要的作用，创始人的存在显著提升公司治理水平与公司价值；更重要的是通过验证发现，创始人对公司价值的影响是部分通过公司治理这一中介变量实现的，从而验证了创始人对公司价值的作用路径。通过对创始人担任不同的管理角色与公司治理水平和公司价值之间的关系进行进一步的验证，发现并非创始人存在于企业高层管理人员中均会显著影响公司价值，只有当创始人作为民营企业中真正的决策者与管理者董事长或董事长兼CEO时才会显著提升民营上市公司的市场价值。在创始人以各类角色参与企业管理时，创始人的存在均显著地促进了公司治理水平的提升，即创始人角色的存在有利于提升反映董事会治理、公司股权结构治理、高管薪酬治理水平的整体公司治理水平，这些为实践中指导创始人选择自己参与公司管理的方式和程度提供了有益的参考。

本文的主要贡献有以下三个方面：第一，明确了我国民营上市公司中，创始人对公司价值带来的影响，特别是创始人对公司治理水平的作用机制，显示了创始人在企业公司治理中的重要性，进而丰富了创始人视角的民营企业治理的研究成果。第二，验证了公司治理水平在创始人与公司价值之间的中介作用，创始人通过公司治理水平影响公司价值，最终体现在公司的市场价值上，这揭示创始人影响力的作用路径，创始人的影响首先作用于企业公司治理上，良好的公司治理有利于承载这些影响力，这为创始人的相关政策制定与企业的传承提供了有益的参考。第三，在以往的研究基础上，本文进一步细分了创始人以不同角色参与企业管理的情况，并逐一检验了创始人在企业中角色的不同对公司价值的影响，发现创始人的角色不同对公司价值与公司治理水平的影响亦存在不同，这为创始人的相关研究的进一步深入与细化提供了思路。

结合以上结论，我们有以下几点启示：第一，创始人通过决策权的控制，来掌舵公司的发展方向。本文结论发现创始人对公司价值有显著的提升作用，而且创始人作为董事长与董事长兼任CEO时这种影响会更强。第二，创始人作为一个特殊的治理角色，存在于民营企业的治理结构中，构成了独具特色的“创始人治理”效应。本文的结论证明在创始人存在的情况下，无论创始人以何种角色参与企业均能够显著提升企业的公司治理水平。第三，民营上市公司需要好的公司治理水平，创始人更应该为完善公司治理酝酿更多举措，从而更好地表现在提升公司价值上。

参 考 文 献：

[1]Bertrand M， Mullainathan S. Enjoying the quiet life？Corporate governance and managerial preferences[J]. Journal of Political Economy， 2003， 111（5）： 10431075.

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[19]温忠麟，张雷，侯杰泰，等.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004，（5）：614620.

本文的主要贡献有以下三个方面：第一，明确了我国民营上市公司中，创始人对公司价值带来的影响，特别是创始人对公司治理水平的作用机制，显示了创始人在企业公司治理中的重要性，进而丰富了创始人视角的民营企业治理的研究成果。第二，验证了公司治理水平在创始人与公司价值之间的中介作用，创始人通过公司治理水平影响公司价值，最终体现在公司的市场价值上，这揭示创始人影响力的作用路径，创始人的影响首先作用于企业公司治理上，良好的公司治理有利于承载这些影响力，这为创始人的相关政策制定与企业的传承提供了有益的参考。第三，在以往的研究基础上，本文进一步细分了创始人以不同角色参与企业管理的情况，并逐一检验了创始人在企业中角色的不同对公司价值的影响，发现创始人的角色不同对公司价值与公司治理水平的影响亦存在不同，这为创始人的相关研究的进一步深入与细化提供了思路。

结合以上结论，我们有以下几点启示：第一，创始人通过决策权的控制，来掌舵公司的发展方向。本文结论发现创始人对公司价值有显著的提升作用，而且创始人作为董事长与董事长兼任CEO时这种影响会更强。第二，创始人作为一个特殊的治理角色，存在于民营企业的治理结构中，构成了独具特色的“创始人治理”效应。本文的结论证明在创始人存在的情况下，无论创始人以何种角色参与企业均能够显著提升企业的公司治理水平。第三，民营上市公司需要好的公司治理水平，创始人更应该为完善公司治理酝酿更多举措，从而更好地表现在提升公司价值上。

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本文的主要贡献有以下三个方面：第一，明确了我国民营上市公司中，创始人对公司价值带来的影响，特别是创始人对公司治理水平的作用机制，显示了创始人在企业公司治理中的重要性，进而丰富了创始人视角的民营企业治理的研究成果。第二，验证了公司治理水平在创始人与公司价值之间的中介作用，创始人通过公司治理水平影响公司价值，最终体现在公司的市场价值上，这揭示创始人影响力的作用路径，创始人的影响首先作用于企业公司治理上，良好的公司治理有利于承载这些影响力，这为创始人的相关政策制定与企业的传承提供了有益的参考。第三，在以往的研究基础上，本文进一步细分了创始人以不同角色参与企业管理的情况，并逐一检验了创始人在企业中角色的不同对公司价值的影响，发现创始人的角色不同对公司价值与公司治理水平的影响亦存在不同，这为创始人的相关研究的进一步深入与细化提供了思路。

结合以上结论，我们有以下几点启示：第一，创始人通过决策权的控制，来掌舵公司的发展方向。本文结论发现创始人对公司价值有显著的提升作用，而且创始人作为董事长与董事长兼任CEO时这种影响会更强。第二，创始人作为一个特殊的治理角色，存在于民营企业的治理结构中，构成了独具特色的“创始人治理”效应。本文的结论证明在创始人存在的情况下，无论创始人以何种角色参与企业均能够显著提升企业的公司治理水平。第三，民营上市公司需要好的公司治理水平，创始人更应该为完善公司治理酝酿更多举措，从而更好地表现在提升公司价值上。

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