中美创业板IPO效应国际比较研究

王作功，常智昕，孙墨寒

（河南大学 经济学院，河南 郑州 475000）

中美创业板IPO效应国际比较研究

王作功，常智昕，孙墨寒

（河南大学 经济学院，河南 郑州 475000）

以2009年上市的36家中国创业板公司、11家纳斯达克（NASDAQ）上市的美国本土公司和5家在NASDAQ上市的中国概念公司作为研究样本，对样本公司的主要财务数据进行比较研究，分析这三类公司是否存在IPO效应及在IPO效应方面的差异和特点。研究结果表明，NASDAQ上市的中国概念公司IPO效应最为明显，中国创业板公司次之，而NASDAQ上市的美国本土公司并不存在明显的IPO效应。上市前的盈余管理是导致NASDAQ上市的中国概念公司和中国创业板公司IPO效应的直接原因，而其背后深层次的原因则是证券文化方面的缺陷，并提出通过“构建积极健康的证券文化”改善中国上市公司IPO效应的对策。

证券市场；IPO效应；中国创业板；NASDAQ市场；证券文化

一、IPO效应理论及研究概况

1994年，英国学者Jain和Kini对1976年到1988年美国682家公司首次招股后的经营性现金流和总资产报酬率进行研究，发现发行后这两项指标在招股后5年内整体上出现下降趋势，这就是著名的IPO效应理论。

IPO效应理论提出后，引起了国内外学者和投资者的广泛关注。对于IPO效应的原因，国外学者主要有以下几种观点：第一种观点认为的由于上市导致的管理层持股减少所带来的代理问题，原始企业家持股比例高的公司在IPO之后表现更好[1]。第二种观点认为公司普遍抓住其经营业绩最好的时机上市，导致上市之后业绩下滑[1]。第三种观点认为风险投资的参与有利于企业在IPO后保持良好的经营业绩[2]。第四种观点认为公司在上市前进行盈余管理夸大上市前利润是IPO效应的主要原因[3]。

我国学者对IPO效应理论也从不同侧面进行了研究。杜传文和叶乃杰[4]、寇祥河等[5]的研究表明：IPO效应与风险投资（以下简称“风投”）的参与有关，与无风投参与的企业相比，有风投参与的企业IPO效应不明显。杨亦民和胡晟姣[6]对IPO效应与行业因素之间的关系进行了研究，认为不同行业之间的IPO效应有显著性差异，同行业公司的IPO效应无显著性差异。王春峰和李吉栋[7]的研究结论认为：盈余管理是导致IPO企业发行之后业绩下滑的重要原因。

但是，国内外学术界缺少对于不同国家或地区的上市公司其IPO效应的差异性比较研究。2007年以来，中国股票市场经历了长达6年的深度调整，上市公司资产质量和经营业绩不稳定是重要原因，而对中外IPO效应进行比较研究则有助于揭示中国上市公司经营业绩不稳的原因。本文选取2009年在中国创业板上市的中国公司、在纳斯达克上市的美国本土公司以及在纳斯达克上市的中国概念公司，通过比较其财务指标的变化情况，来分析上述三类公司IPO的特点和差异。

二、样本选取、比较指标的确定和模拟公司的形成

（一）样本公司的选取

美国NASDAQ创设于1971年，而中国创业板市场创设于2009年，为了保证比较的科学性和客观性，我们选取2009年在两个市场首发上市的公司作为比较样本。为了较好地进行IPO效应的国际比较，我们把在两个市场上市的公司分为三类：

（1）2009年上市的36家中国创业板公司。2009年9月，中国创业板开设后，当年共发行上市36家公司，这36家公司均完整地披露了2007—2012年的财务数据，且没有1家退市，我们把这36家公司作为IPO效应比较的第一类样本公司。

（2）2009年上市的11家NASDAQ美国本土公司。2009年在NASDAQ市场IPO的美国本土公司共有19家，其中有6家公司现已退市。由于退市公司退市后不再进行财务数据等方面的信息披露，因此在研究中予以剔除。其余的13家美国本土公司中，有2家公司因到目前为止没有披露2012年的年报及招股说明书数据披露过少，无法保证数据的完整性，所以我们把这2家公司也从研究中予以剔除。剔除6家退市公司和2家财务数据披露不完整的公司后，我们选择在NASDAQ上市的11家美国本土作为IPO效应比较的第二类样本公司。

需要说明的是，如表1所示，在6家美国退市公司中，仅有一家是因破产而拍卖，拍卖价格也只比发行价格低了35.71%。其余5家均因被收购而退市，被收购的公司仅有1家股份收购价格低于发行价，另外4家公司股份收购价格均大幅度高于发行价格，可见美国本土退市公司的股东大多得到了较好的回报。

表1 NASDAQ美国本土公司退市公司发行价格、收购价格及收益率

（3）2009年在NASDAQ市场上市的5家中国概念公司。中国概念公司是指在境外上市，但主要业务在中国大陆、实际控制人也是中国居民的公司，此处是指在纳斯达克上市的中国概念公司。2009年在NASDAQ上市的中国大陆公司共有6家，其中有1家退市（退市时间为2011年10月28日），退市价格为6.96美元，与发行价格12美元相比，以发行价格购买IPO股份的投资者亏损了41.97%。剔除退市的这家公司，目前还在NASDAQ上市交易的5家公司是我们进行IPO效应比较的第三类公司。

（二）财务数据和评价指标的选取

中国创业板和NASDAQ均要求披露公司上市前2年的财务报表。为了保证研究的科学性，我们选取了上市前2年、上市当年和上市后3年（2007— 2012年）的财务数据作为统计、比较和分析的基础数据。①基础数据均引自深圳证券交易所和美国NASDAQ交易所网站。

进行比较所选取的财务数据及派生财务指标共6项，分为三个大类：

（1）反映经营状况的财务核心数据指标：选取净利润、主营业务收入、经营活动净现金流量这3项财务数据指标进行比较，主要用来反映公司的整体经营状况。

（2）盈利比率指标：选取总资产收益率作为比较的指标。之所以选取总资产收益率而没有选取净资产收益率作为比较指标，是因为：一是考核企业利润目标的实现情况时，总资产收益率（ROA）是一个更为有效的指标，总资产收益率的高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力,也是决定公司是否应举债经营的重要依据。二是中美会计准则在股东权益执行标准上的差异，导致净资产收益率不具有可比性。

（3）变化趋势指标：根据统计的财务数据，我们计算了净利润增长率、总资产收益率增长率作为变化趋势的比较指标。此类指标主要用来反映公司盈利状况的变化趋势。

（三）模拟公司的建立

样本公司和数据指标选取完成后，为了能准确地反映上述三类公司的总体状况，我们用绝对值加总的方法对三类样本公司要比较的核心财务数据（包括净利润、主营业务收入、经营活动净现金流量）按年份进行加总和计算，最终建立了A、B、C三个模拟公司。其中A公司代表2009年在中国创业板首次公开发行上市的36家公司；B公司代表2009年在美国NASDAQ市场首次公开发行上市的11家美国本土公司；C公司代表2009年在美国NASDAQ市场首次公开发行上市的5家中国概念公司。

三、反映经营状况的财务报表核心数据指标的比较分析

（一）反映经营状况的财务报表数据指标

（1）净利润又称为净收益，是指企业的利润总额中按照规定缴纳了所得税之后的利润留存。净利润是企业经营的最终成果，对于投资者来说它是决定投资回报的一项基本因素。净利润可以直观地反映出一个企业在某段时间内的经营成果，是评价企业经营和盈利的综合性指标。

（2）主营业务收入是指企业从事主要经营活动所取得的收入，是企业最基本、最主要的收入，只有保证主营业务收入的充足，企业才能有获得净利润的空间，当然主营业务收入的增长也未必能够保证净利润的增长。

（3）经营活动现金净流量是经营活动现金总流入量与总流出量之差，其被粉饰的可能性和空间都很小，能真实地反映企业的经营情况，是衡量企业经营业绩的一项重要指标。

（二）指标的比较分析

如表2、表3、表4所示，我们可以看出：

（1）净利润：A公司的净利润从2007—2011年逐年上升，但2012年的净利润较2011年有较大幅度的下降，而且低于2010年的净利润数，只相当于上市当年（2009年）净利润的1.28倍。B公司的净利润除上市当年（2009年）有所下降外，从2007—2012年总体上呈快速上升趋势，其中2012年的净利润相当于2009年的5.45倍。C公司的净利润在上市前的2007—2009年呈上升趋势，而上市以后的2009—2012年则整体上呈下降趋势，2012年的净利润只相当于2009年净利润的90.78%。从净利润指标比较我们可以看出，NASDAQ美国本土公司的表现最好，而中国创业板公司次之，在NASDAQ上市的中国概念公司表现最差，并且在三者之中，只有NASDAQ美国本土公司的净利润在IPO之后保持了上升趋势。

（2）主营业务收入：A公司和B公司从2007—2012年主营业务收入的绝对值呈逐年快速上升趋势，A公司2012年的主营业务收入是2009年的3.38倍，B公司2012年的主营业务收入是2009年的1.67倍。C公司在2007—2012年的主营业务收入整体也呈上升趋势，但其中2010年度和2012年度略有下降，2012年的主营业务收入是2009年的1.19倍。整体上看，中国创业板公司、NASDAQ美国本土公司和在NASDAQ上市的中国概念公司三个模拟公司在IPO之后的经营规模都在不断扩大，但中国创业板公司的增长幅度最大，NASDAQ美国本土公司的增长幅度次之，在NASDAQ上市的中国公司的增长幅度最小，而且很不稳定。

（3）经营活动净现金流量：A公司的经营活动现金流在2007—2012年呈总体上升趋势，其中只有2010年略有下降，2012年的经营活动净现金流量是2009年该指标的1.91倍。B公司经营活动净现金流量在2007—2012年均呈稳定上升趋势，其中2012年的经营活动净现金流量是2009年该指标的3.44倍。C公司该指标在上市前的2007—2009年呈上升趋势，上市后的2009—2012年呈总体下降趋势，其中只有2012年比2011年略有回升，2012年的经营活动净现金流量只相当于2009年该指标的0.838倍。从这个指标我们可以看出NASDAQ美国本土公司该指标表现为稳定增长的态势，且上市以后增长幅度较大；中国创业板公司虽在2010年略有波动，但总体上增长幅度最大；NASDAQ中国概念公司在上市前稳定增长，但上市以后表现不佳，呈明显下降趋势。

表2 A公司财务数据 单位：元

表3 B公司财务数据 单位：美元

表4 C公司财务数据 单位：美元

四、盈利比率指标的比较分析

总资产收益率（ROA）是分析企业营运能力的重要指标，不易受到财务杠杆的影响，直接反映了公司的竞争实力和发展潜力。计算方法为：总资产收益率=2*净利润/（上一期总资产+本期总资产）。

表5 总资产收益率比较表

如表5所示，A公司的总资产收益率在2008—2012年呈下降趋势，其中上市当年也就是2009年下降幅度最大，达到42.11%，2010年比2009年下降幅度为18.18%，虽然2011年的总资产收益率保持了2010年的水平，但2012年又开始大幅度下降，下降幅度达到33.33%。B公司的总资产收益率在2008年到2012年整体上呈上升趋势，特别是2009年至2011年上升趋势非常明显，2012年的总资产收益率是上市当年（2009年）的3倍。C公司在上市前后的总资产收益率一直呈明显下降态势，2012年的总资产收益率只有上市当年（2009年）的36.4%。

通过总资产收益率对比可以看出：（1）中国创业板公司在IPO后市场竞争力和发展潜力并没有随着大规模股权融资而增加。（2）NASDAQ美国本土公司在IPO之后竞争力和发展潜力比上市前有所提高。（3）NASDAQ中国公司在IPO后竞争力和发展潜力大幅下滑。

五、变化趋势类指标的比较分析

（一）变化趋势指标

净利润增长率反映了企业盈利水平的变化趋势情况，其计算方法为：净利润增长率=(当期净利润-上期净利润)/上期净利润*100%。

总资产收益率增长率反映了公司运用总资产盈利能力的变化趋势情况，采用的计算方法为本年总资产收益率增长率=（本年总资产收益率-上一年总资产收益率）/上一年总资产收益率*100%。

表6 净利润增长率、总资产收益率增长率

（二）比较分析

（1）净利润增长率：如表6所示，A公司上市前的2008年净利润增长率达到了30.41%，而上市当年的净利润增长率则达到最高，为46.81%，上市以后，净利润增长率一路下滑，2012年甚至出现净利润下降，净利润增长率为-19.04%的情况。B公司上市前，净利润由2007年的亏损转为2008年的盈利，且盈利额达到2.43亿美元，但2009年的净利润并没有因为当年上市而出现大幅度增长，反而出现了下降22.46%的情况，随后，B公司的净利润增长率一直保持了大于零的状况，说明B公司的净利润一直在增长。C公司在上市前的2008年净利润增长率竟然高达74.15%，在上市的2009年净利润增长率也达到了52.83%，但上市以后，净利润增长率掉头直下，且转正为负，下滑至-6.58%，2011年虽略有反弹，达到4.08%，但2012年又掉头向下，转正为负，下滑至-6.63%。且从上市后三年净利润增长率的平均水平看，只有C公司的平均值为负（-3.04%），明显低于B公司的平均值（113.58%）和A公司的平均值（11.07%）。

（2）总资产收益率增长率：由表6可见，A公司的总资产收益率增长率只是在2011年为正，但也仅有0.33%，其他年份均呈现明显的下降态势。C公司的总资产收益率增长率历年均为负。B公司则表现比较好，从上市后三年的平均水平看，只有B公司为正，且B公司的总资产收益率增长率平均为82.79%，显著高于A公司的平均值（-17.15%）和C公司的平均值（-27.98%）。

六、研究结论及原因探析

（一）研究结论

三类公司主营业务收入规模在上市后都有所提高，但最能反映股东回报能力的净利润水平和最能评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的经营性净现金流量情况及最能直接反映了公司的竞争实力和发展能力的总资产收益率差距较大，其中NASDAQ美国本土公司IPO后表现较好，稳中有升；而NASDAQ中国概念公司表现最差，在上市后基本都呈下降趋势，且波动较大；中国创业板公司表现介于两者之间。总体上看，无论是净利润、经营性现金净流量的增长情况，还是盈利能力，上市后，NASDAQ美国本土公司都要明显好于中国创业板公司和NASDAQ中国概念公司，其中NASDAQ中国概念公司表现最差。综上所述，三类样本公司中，NASDAQ中国概念公司IPO效应最为明显，中国创业板也存在比较明显的IPO效应，而NASDAQ市场的美国本土公司并不存在明显的IPO效应。

（二）原因探析

国内学者在研究中国证券市场上市公司质量不高时，常常把原因归结于我国证券市场存在管理体制和运行机制的问题[8-9]。但在美国NASDAQ上市的中国概念公司的业绩表现却向这一普遍认可的结论提出了挑战，因为中国概念公司在纳斯达克的管理体制和运行机制下其IPO效用最为明显。

是不是中国和美国的宏观经济环境导致了IPO效应的差异呢？在2007年至2012年间，中国的GDP增长率分别达到13%、9.6%、9.2%、10.4%、9.3%和7.8%，增幅位居全球第一。同期美国GDP的增幅则只有2.1%、0.4%、-3.5%、2.4%、1.8%和2.2%①数据引自中国国家统计局官方网站。，而且美国是2008年全球金融危机的发源地。显然，中国的宏观经济明显优于美国，我们不能把IPO效应的差异归因于宏观经济环境的差异。

NASDAQ上市的美国本土公司没有明显的IPO效应，而中国创业板公司和在NASDAQ上市的中国概念公司均具有IPO效应，对于这个现象我们又该作何解释呢？

公司在上市前进行盈余管理、夸大上市前利润是NASDAQ中国概念公司IPO效应最为明显的直接原因。在美国NASDAQ上市的中国概念公司有一个值得研究的现象，就是它的净利润、经营活动净现金流等主要财务指标在上市当年（2009年）与上市前和上市后的其他年份相比，均达到了峰值，主营业务收入增长率、总资产收益率、净利润增长率等指标在上市前或上市当年达到或接近峰值，而这些财务指标与公司股权融资效率密切相关。一个合理的解释就是中国概念公司为提高股权融资效率进行了上市前的盈余管理，甚至有财务造假的可能。

中国创业板公司IPO效应比美国NASDAQ上市的中国概念公司要轻，说明中国公司在以政府为主导的监管体制和运行机制下，上市前进行盈余管理、夸大上市前利润的情况在一定程度上受到了抑制。

对于导致境内外创业板IPO效应差异的深层次原因，笔者认为更应该从证券文化的差异上进行剖析[10]。

中国证券文化的特点可以概括为“三少一多”：（1）缺少回报股东的意识；（2）缺少诚实守信的意识；（3）缺少遵守规则的意识；（4）充斥追求暴利的欲望。这种不健康的证券文化带来的负面影响主要有两点：一方面，会使国内证券市场投机氛围过重，股价暴涨暴跌，牛短熊长，长此以往，投资者对资本市场失去信心，最终导致国内证券市场可持续发展难以为继；另一方面，由于信息不对称及对中国概念公司的偏见，国内优质公司难以按照应有价值而进入境外证券市场，甚至难以进入境外证券市场，但劣质公司却可以通过盈余管理夸大上市前利润不择手段进入境外证券市场，产生“劣币驱逐良币”的现象，从而降低了国际证券市场对“中国概念”的信任，使得“中国概念”在国际市场上声名狼藉，几乎沦为造假的代名词。

针对证券文化的问题，笔者认为其对策应该是以“构建积极健康的证券文化”为宗旨，从以下几点进行改进：（1）法制化：做好法制和监管：政府的主要职责从行政审批转向立法和监管，加大对违法违规行为的打击力度，提高违法成本。（2）市场化：坚持用市场机制配置证券市场的资源，尽量减少行政干预，逐步实现市场化。（3）国际化：我国在证券市场上应尽快与国际接轨，开设国际板，引进国际上知名度高、运作规范的公司来国内上市，给资本市场注入新鲜血液，重振投资者对中国资本市场的信心。

[1]Bharat A.Jain and Omesh Kini.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finance.1994,49(5):1699-1726.

[2]Bharat A.Jain and Omesh Kini.Venture CapitalistParticipation and the Post-issueOperating Performance of IPO Firms[J].Managerial and Decision Economics.1995,6(6):593-606.

[3]Nurwati A.Ahmad-Zaluki.Post-IPO Operating Performance and EarningsManagement[J].International BusinessResearch.2008,1(2):39-48.

[4]杜传文，叶乃杰.中小企业板IPO效应研究——基于创业投资的视角[J].浙江社会科学，2010（11）：40-53.

[5]寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[N].证券市场导报，2009-05-10：19-25.

[6]杨亦民，胡晟姣.国上市公司IPO效应的行业特征研究[J].中国集体经济，2008，（18）：89-90.

[7]王春峰，李吉栋.IPO企业盈余管理的实证检验[J].天津大学学报（社会科学版），2003，5（4）：324-328.

[8]赵林茂.中国证券市场新股发行（IPO）效率研究[D].浙江大学，2005.

[9]王鸿.中国创业板IPO发售机制研究[D].西南财经大学，2011.

[10]王作功，钟金龙，贾元华.基于文化视角的证券投资风险研究[C].厦门：中国系统工程学会，2006：346-351.

（责任编辑：张艳峰）

1003-4625（2014）01-0099-05

F830.91

A

2013-11-14

王作功（1967-），男，河南太康人，博士，教授，河南大学经济学院风险管理研究所所长，研究方向：资本市场，风险管理，交通经济学等；常智昕（1988-），男，河南开封人，硕士研究生，研究方向：公司金融；孙墨寒（1989-），女，黑龙江佳木斯人，硕士研究生，研究方向：公司金融。