中国创业板市场IPO抑价及其影响因素的实证研究

李五四　叶思芊

摘 要：IPO抑价现象在各国证券市场普遍存在，中国创业板市场相对于主板市场而言具有更强的投机性，风险也相对更大。因此，研究创业板市场的IPO抑价现象，就具有了很强的理论和现实意义。从IPO抑价理论入手，综合利用实证分析的方法，针对中国创业板市场的IPO抑价水平以及影响因素进行分析研究，并就如何促进中国创业板市场的健康发展提出相关的政策建议。

关键词：IPO抑价；抑价率；创业板；实证研究

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0121-04

一、创业板市场抑价的研究背景及意义

创业板亦称为二板市场，即第二股票交易市场，是指主板以外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。2009年10月30日，中国创业板开市交易，为市场提供了更多更好的投资机会。

在创业板市场上市的企业，大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出。创业板在一方面可以完善市场结构，丰富市场品种，带来新的投资概念和机会，进一步激活现有市场并增强股市吸引力。但在另一方面，由于上市公司规模较小，存在一定风险，使创业板的投机性更强。因此，充分了解这一市场的新股定价以及股票上市后的价格变化，让众多投资者正确认识创业板市场，合理地在这一市场上选择投资对象、把握投资时机是非常有必要的。另一方面，新股定价及其上市后的价格变化，关系着发行方、承销商、投资者及监管层等诸多团体的利益。

二、国内外研究现状

IPO抑价现象普遍存在于各国的资本市场中，由于这一现象违反了市场的有效性原则，故引起了大量学者的研究兴趣。从20世纪70年代以来，Ibboston、Ritter等西方学者就此现象进行了大量的研究，得出了很多有价值的理论，促进了西方证券市场体系的不断完善和迅速发展。

信息不对称理论在针对IPO抑价研究的众多理论中处于主流地位。信息不对称理论认为IPO的抑价现象是对因信息不对称所造成的风险进行的补充。在一级市场上，新股发行涉及发行人、承销商和投资者三方面市场主体，他们之间存在着信息不对称，根据这三个市场主体，Baron（1982）根据发行人与承销商之间的信息不对称提出了“投资银行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989年根据发行人与投资者之间的信息不对称提出了“信号显示模型”[2]。Rock（1986）将投资者分为信息占有者和非信息占有者，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，根据这两者之间的信息不对称提出了“赢者诅咒”理论[3]。

国内学者对资本市场IPO抑价的研究主要开始于20世纪90年代后期，他们的研究思路主要分为两种：一种是对西方学者的提出的相关理论，用本国的实际数据进行验证，看是否符合中国资本市场的状况，另一种是利用计量经济学的研究方法，研究影响中国IPO抑价的具体因素，较为普遍的有发行制度因素、监管因素、公司价值等等。

陈工孟和高宁（2000）分析了中国股票市场发行抑价程度以及有关影响因素，其研究结果发现，A股市场的发行抑价率远高于B股市场[4]。

陆建君（2002）采用上交所1998—2001年发行上市的新股为样本，通过对股票市场上新股的抑价程度进行统计，结果发现中国股票市场新股发行抑价率远高于其他国家，而造成这一现象的根源是股票市场的投机行为，因此抑制投机是解决高抑价率问题的根本措施[5]。

毛立军和李一智（2004）通过研究认为，中国的二级市场长期处于卖方市场，同时存在大量的乐观投资者是导致中国IPO抑价程度过高的主要原因，因此要解决相关问题，应当消除IPO市场上的乐观根源，发展壮大机构投资者[6]。

韩立岩和伍燕然（2007）运用不完全理性投资者的情绪，全面解释了国内市场IPO之谜，并且论证了投资者情绪是资产定价的重要因素[7]。

三、中国创业板市场新股发行抑价研究实证分析

（一）研究对象的选取及实证分析方法

1.研究对象的选取

本文选取了自2009年10月30日至2011年12月29日间首次在深交所创业板市场发行上市的281家公司，以及自2009年10月21日至2011年12月28日首次在深交所中小板市场发行上市的349家公司和自2009年10月21日至2011年12月29日在沪深两市发行上市的所有701家公司。

本文主要数据来源于深交所数据库和维赛特资讯通，此外，通过查找上市公司IPO时的年度报告、招股说明书，对数据做了必要的补充。本文实证分析使用的软件为SPSS19.0。

2.实证分析方法与步骤

本文实证分析方法与步骤为：首先，确定衡量IPO抑价水平的指标，在此基础上计算中国创业板市场和同期深圳中小板市场、沪深A股市场上样本数据的IPO抑价水平并进行相关统计分析，以确定中国创业板市场的IPO抑价水平。

其次，确定影响IPO抑价水平的各因素作为解释变量，并对各解释变量进行概要统计分析。最后，建立多元回归模型，对被解释变量和解释变量进行多元回归分析，以确定影响中国创业板市场IPO抑价水平的主要因素。

（二）IPO抑价水平统计分析

国内外学者通常采用IPO抑价率UPR来研究IPO的抑价程度。多数学者以新股上市之后的首日收盘价与其发行价格间的差别来定义IPO的发行抑价率，本文采用相同的方法定义：

UPRI=（PI1-PI0）/PI0

其中UPRI为第i只股票的抑价率，PI1为第i只股票上市首日收盘价，PI0为第i只股票的发行价格。

该定义中包含两个假设，一是股票申购成本为零，申购成本包括申购资金被占用的机会成本和申购费用；二是股票交易成本为零，即进行交易时的费用，包括佣金和印花税，小于交易金额的1%，可以不予考虑。endprint

从上表中可以看出，创业板市场IPO的整体抑价率与同期中小板的抑价率相比，均值、中值、极大值都要小于中小板，极小值大于中小板，整体抑价水平的波动幅度要小于中小板市场。与整个A股市场相比，创业板抑价水平也优于整个A股市场。这一结果在一定程度上说明中国创业板市场具有一定的稳定性。

（三）IPO抑价水平影响因素分析

根据以往学者关于IPO抑价因素的实证研究惯例，本文纳入研究的IPO抑价影响因素包括发行价格、发行规模、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、公司总股本、市场热度、资产负债率、净资产收益率和承销商声誉这10个变量。

1.解释变量的界定与理论假设

假设1：发行价格（IP）与抑价率负相关。发行价格即股票在一级市场的首发价格。发行价格会直接影响二级市场投资者行为，较低的定价会提高中小投资者的热情，反之则会打击中小投资者的热情。

假设2：发行市盈率（PE）与抑价率负相关。发行市盈率即发行时发行价格与预期每股收益的比率，是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，市盈率越低，相对股票价格也就越便宜，上市后越可能产生超额收益。

假设3：网上发行中签率（AR）与抑价率负相关。中签率是股票发行数量和有效申购数量的比率，中签率可以反映出投资者对于发行公司未来价值的评判。中签率越低，表明市场需求越大，股票的市场价格就越高，抑价程度也就越高。

假设4：上市首日换手率（ER）与抑价率正相关。首日换手率可以反映出二级市场上投资者对该公司的关注程度，换手率的高低在一定程度上暗示了投资者对于发行公司未来价值的一种评判。

假设5：发行规模（PS）与抑价率负相关。发行规模可以反映发行公司的规模和抗风险能力。发行规模大的公司大多本身规模也比较大，公司受到的监管也更加严格，不易受到投资者的操纵，股票价格波动的幅度也较小，从而发行抑价率也较低。

假设6：市场热度（M）与抑价率正相关 。由于创业板指数推出时间较短，本文中的市场热度取新股发行前15个交易日深证综合指数的移动平均数。市场热度可以反映市场行情，而根据市场氛围假说理论，如果二级市场在新股发行前处于上升阶段，那么新股初始收益将会显著增加。

假设7：公司总股本TC与抑价率负相关。公司总股本也可以反映公司的规模和实力。公司规模越大，抗风险能力也就越大，股价波动相应较小，抑价率也会较低。由于公司总股本数值较大，为了消除对模型的影响，本文采用的数据是公司总股本的自然对数形式LN（TC）。

假设8：承销商声誉（UR）与抑价率负相关。承销商声誉越高，从业经验就越丰富，对公司价值的把握更加可靠。同时对信息的披露更加全面，公众对其定价也就越认可。

假设9：净资产收益率（ROE）与抑价率正相关。净资产收益率可以反映上市公司的盈利能力，净资产收益率越高，投资者对公司未来预测就相应越好，也就对公司股票更为青睐，股票的市场价格也就越高，相应的抑价率就越高。本文选取公司上市前两年的净资产收益率进行研究。

假设10：资产负债率（LAR）与抑价率负相关。资产负债率越低，表明公司偿债能力越强。创业板上市公司普遍为新兴的中小企业，资产负债率可以在一定程度上反映企业的经营风险，企业的资产负债率高，表明企业的负债较多，经营风险就相应较大，投资者的投资可能性也就较低。本文选取公司上市前二年的资产负债率进行研究。

2.模型的建立

回归分析（regression analysis）是用来分析两种或两种以上变量之间相互依赖的定量关系的统计分析方法，在实证分析中应用十分广泛。

根据本文选定的解释变量和被解释变量，构建多元回归模型，具体如下：

UPR=β0+β1IP+β2PE+β3AR+β4ER+β5PS+β6M+β7LN（TC）+β8UR+β9ROE+β10LAR+ε

其中，UPR为抑价率，β0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10分别为十个假设影响因素的系数，ε为随机误差项。

根据本文数据，采用SPSS19.0让所有变量强制进入建立回归模型。

首先进行模型的显著性检验。

由上表可知，回归结果R-square=0.581，Adjusted R-square=

0.562，回归方程拟合度较好，被解释变量可以被模型解释的部分较多。同时F检验统计量的观测值为25.071，对应的概率p值近似为0，所以可以认定各回归系数不同时为0，被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的，模型的拟合度较高，抑价现象可以被较好地解释。

模型的具体结果为：

从上表可以看出，方差膨胀因子VIF的值均小于5，一般可以认为VIF的值大于10才存在多重共线性的问题，因此可以认为本文中的各变量之间不存在多重共线性的问题。

从回归结果，可以得出如下结论：

首发价格的系数为正，与预期相反，也未能通过显著性检验，说明发行价格与IPO抑价率没有显著关系。

首发市盈率系数为正，与预期相反，也未能通过显著性检验，说明首发市盈率与IPO抑价率没有显著关系。

首发现金申购中签率系数为负，与预期一致，且通过了显著性检验，说明中签率与IPO抑价率呈负相关关系。

首发上市首日换手率系数为正，与预期一致，且通过了显著性检验，说明换手率与IPO抑价率呈正相关关系。

总股本系数为正，与预期相反，且通过了显著性检验，说明总股本与IPO抑价率成正相关关系，公司总股本越大，IPO抑价率越高。

发行规模系数为负，与预期一致，且通过了显著性检验，说明发行规模与IPO抑价率成负相关关系。endprint

市场热度系数为正，与预期一致，且通过了显著性检验，说明市场热度与IPO抑价率成正相关关系。

净资产收益率系数为正，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明净资产收益率参与IPO抑价率没有显著关系。

资产负债率系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明资产负债率与IPO抑价率没有显著关系。

承销商声誉系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明承销商声誉与IPO抑价率没有相关关系。

从上述结果可以看出，在本文所有列出的解释变量中，中签率、首日换手率、总股本、发行规模、市场热度这五个因素对IPO抑价率有显著影响，说明新股发行的供求状况以及创业板市场的环境因素对IPO抑价水平有较大影响。也就是说中国创业板市场过高的IPO抑价水平主要是源于市场不完善的发行机制以及过度投机行为。

四、结论与建议

（一）研究结论

基于对于中国创业板市场IPO抑价水平的实证分析，本文得出以下结论：

一方面，从相对值来看，中国创业板市场的平均IPO抑价水平在中国整个资本市场中处于正常水平。通过比较同时期在创业板市场和深圳主板上市的公司的平均IPO抑价水平，可以发现二者处于同一水平，没有显著差异，而且创业板市场的IPO抑价水平的波动幅度还更小。这说明了中国创业板市场具有一定的稳定性，创业板市场的推出是符合中国证券市场的基本条件的，能进一步完善和成熟中国的证券市场。另一方面，从绝对值来看，与其他国家或地区相比，中国创业板市场的平均IPO抑价水平较高，为37.91%，和美国、英国等发达国家成熟的资本市场的10%-20%的平均IPO抑价水平有很大差距。同时IPO抑价水平波动幅度较大，达到了226.41%。而造成此种现象的原因，根据对实证结果的分析，可以从两个方面来考虑。

一是新股发行的机制方面。中国的资本市场起步晚，特别是创业板市场，2009年10月30日才开板，所以在制度和市场成熟度方面还有很多不足，新股发行相关政策不稳定并且缺乏连续性，发行制度不够完善。

二是新股发行的需求方面。由分析结果可以得出，现阶段中国创业板市场IPO抑价水平较高的主要原因就是股票市场存在着投机过度行为和投资者的非理性投资。

（二）政策建议

为了使中国创业板市场的IPO抑价水平更加合理，提高一级市场的定价效率，防止一二级市场价格的割裂，本文根据理论和实证分析的结果，提出以下政策建议。

首先，监管部门应加强对创业板市场的监管力度，完善信息披露机制。结合本文研究结果，发行监管制度要多关注公司的实力，以引导投资者正确判断上市公司的真实价值。同时，规范信息披露，建立信息披露动态监管机制。

其次，政府相关部门要制定政策措施，以促进金融市场多元化健康发展，培育理性投资者。金融市场的多元化发展指的是在继续发展股票市场的基础上，积极完善现有期货市场，改革债券市场的产品结构和市场主体。中国金融市场和金融工具的单一化导致了投资者对于股票市场的过度需求，新股往往存在很高程度的供不应求状况。同时，中国股市中的投资者具有典型的非理性特征，大部分投资者只是希望通过股票差价获得回报，并不是长期投资，因此培育理性的价值投资者也极为重要。

参考文献：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析[J].华南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立军，李一智.中国IPO定价、抑价及长期表现分析[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2004，（3）.

[7] 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[责任编辑 陈凤雪]endprint

市场热度系数为正，与预期一致，且通过了显著性检验，说明市场热度与IPO抑价率成正相关关系。

净资产收益率系数为正，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明净资产收益率参与IPO抑价率没有显著关系。

资产负债率系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明资产负债率与IPO抑价率没有显著关系。

承销商声誉系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明承销商声誉与IPO抑价率没有相关关系。

从上述结果可以看出，在本文所有列出的解释变量中，中签率、首日换手率、总股本、发行规模、市场热度这五个因素对IPO抑价率有显著影响，说明新股发行的供求状况以及创业板市场的环境因素对IPO抑价水平有较大影响。也就是说中国创业板市场过高的IPO抑价水平主要是源于市场不完善的发行机制以及过度投机行为。

四、结论与建议

（一）研究结论

基于对于中国创业板市场IPO抑价水平的实证分析，本文得出以下结论：

一方面，从相对值来看，中国创业板市场的平均IPO抑价水平在中国整个资本市场中处于正常水平。通过比较同时期在创业板市场和深圳主板上市的公司的平均IPO抑价水平，可以发现二者处于同一水平，没有显著差异，而且创业板市场的IPO抑价水平的波动幅度还更小。这说明了中国创业板市场具有一定的稳定性，创业板市场的推出是符合中国证券市场的基本条件的，能进一步完善和成熟中国的证券市场。另一方面，从绝对值来看，与其他国家或地区相比，中国创业板市场的平均IPO抑价水平较高，为37.91%，和美国、英国等发达国家成熟的资本市场的10%-20%的平均IPO抑价水平有很大差距。同时IPO抑价水平波动幅度较大，达到了226.41%。而造成此种现象的原因，根据对实证结果的分析，可以从两个方面来考虑。

一是新股发行的机制方面。中国的资本市场起步晚，特别是创业板市场，2009年10月30日才开板，所以在制度和市场成熟度方面还有很多不足，新股发行相关政策不稳定并且缺乏连续性，发行制度不够完善。

二是新股发行的需求方面。由分析结果可以得出，现阶段中国创业板市场IPO抑价水平较高的主要原因就是股票市场存在着投机过度行为和投资者的非理性投资。

（二）政策建议

为了使中国创业板市场的IPO抑价水平更加合理，提高一级市场的定价效率，防止一二级市场价格的割裂，本文根据理论和实证分析的结果，提出以下政策建议。

首先，监管部门应加强对创业板市场的监管力度，完善信息披露机制。结合本文研究结果，发行监管制度要多关注公司的实力，以引导投资者正确判断上市公司的真实价值。同时，规范信息披露，建立信息披露动态监管机制。

其次，政府相关部门要制定政策措施，以促进金融市场多元化健康发展，培育理性投资者。金融市场的多元化发展指的是在继续发展股票市场的基础上，积极完善现有期货市场，改革债券市场的产品结构和市场主体。中国金融市场和金融工具的单一化导致了投资者对于股票市场的过度需求，新股往往存在很高程度的供不应求状况。同时，中国股市中的投资者具有典型的非理性特征，大部分投资者只是希望通过股票差价获得回报，并不是长期投资，因此培育理性的价值投资者也极为重要。

参考文献：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析[J].华南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立军，李一智.中国IPO定价、抑价及长期表现分析[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2004，（3）.

[7] 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

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市场热度系数为正，与预期一致，且通过了显著性检验，说明市场热度与IPO抑价率成正相关关系。

净资产收益率系数为正，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明净资产收益率参与IPO抑价率没有显著关系。

资产负债率系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明资产负债率与IPO抑价率没有显著关系。

承销商声誉系数为负，与预期一致，但未能通过显著性检验，说明承销商声誉与IPO抑价率没有相关关系。

从上述结果可以看出，在本文所有列出的解释变量中，中签率、首日换手率、总股本、发行规模、市场热度这五个因素对IPO抑价率有显著影响，说明新股发行的供求状况以及创业板市场的环境因素对IPO抑价水平有较大影响。也就是说中国创业板市场过高的IPO抑价水平主要是源于市场不完善的发行机制以及过度投机行为。

四、结论与建议

（一）研究结论

基于对于中国创业板市场IPO抑价水平的实证分析，本文得出以下结论：

一方面，从相对值来看，中国创业板市场的平均IPO抑价水平在中国整个资本市场中处于正常水平。通过比较同时期在创业板市场和深圳主板上市的公司的平均IPO抑价水平，可以发现二者处于同一水平，没有显著差异，而且创业板市场的IPO抑价水平的波动幅度还更小。这说明了中国创业板市场具有一定的稳定性，创业板市场的推出是符合中国证券市场的基本条件的，能进一步完善和成熟中国的证券市场。另一方面，从绝对值来看，与其他国家或地区相比，中国创业板市场的平均IPO抑价水平较高，为37.91%，和美国、英国等发达国家成熟的资本市场的10%-20%的平均IPO抑价水平有很大差距。同时IPO抑价水平波动幅度较大，达到了226.41%。而造成此种现象的原因，根据对实证结果的分析，可以从两个方面来考虑。

一是新股发行的机制方面。中国的资本市场起步晚，特别是创业板市场，2009年10月30日才开板，所以在制度和市场成熟度方面还有很多不足，新股发行相关政策不稳定并且缺乏连续性，发行制度不够完善。

二是新股发行的需求方面。由分析结果可以得出，现阶段中国创业板市场IPO抑价水平较高的主要原因就是股票市场存在着投机过度行为和投资者的非理性投资。

（二）政策建议

为了使中国创业板市场的IPO抑价水平更加合理，提高一级市场的定价效率，防止一二级市场价格的割裂，本文根据理论和实证分析的结果，提出以下政策建议。

首先，监管部门应加强对创业板市场的监管力度，完善信息披露机制。结合本文研究结果，发行监管制度要多关注公司的实力，以引导投资者正确判断上市公司的真实价值。同时，规范信息披露，建立信息披露动态监管机制。

其次，政府相关部门要制定政策措施，以促进金融市场多元化健康发展，培育理性投资者。金融市场的多元化发展指的是在继续发展股票市场的基础上，积极完善现有期货市场，改革债券市场的产品结构和市场主体。中国金融市场和金融工具的单一化导致了投资者对于股票市场的过度需求，新股往往存在很高程度的供不应求状况。同时，中国股市中的投资者具有典型的非理性特征，大部分投资者只是希望通过股票差价获得回报，并不是长期投资，因此培育理性的价值投资者也极为重要。

参考文献：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陈工孟，高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析[J].华南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立军，李一智.中国IPO定价、抑价及长期表现分析[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2004，（3）.

[7] 韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOs之谜——抑价或者溢价[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

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