政府干预、公司资源和股利政策——基于沪深A股上市公司的实证研究

李树根

(东北财经大学会计学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

研究指出，公司股利政策不仅具有影响公司股票波动的效应，还具有影响公司委托代理成本的效应［1］。但现有公司之间的股利政策存在较大的差异性，例如在2011年间发放股利的上市公司有1321家，占64.50%，其中股利最高的为7091219.43万元(工商银行)，而股利支付率最高的为702.07%(民丰特纸)，最低的仅为0。那么哪些因素会影响上市公司的股利政策呢?现有研究主要通过董事会和股东两个层面来解答此问题，忽略了公司制度层面——政府干预的作用，而政府这个制度主体在公司决策中起着非常重要的作用［2］，政府颁布的《上市公司新股发行管理办法》(2001)、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(2004)、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(2008)等相关法律制度有可能对公司的股利政策产生重要的影响。陈信元等［3］学者通过案例研究后指出，政府能够影响公司的股利政策。众多的实证研究结果发现，政府制度能够影响公司的决策，如公司多元化经营战略决策［4］、薪酬契约决策［5］、投资决策［6］、企业并购决策［7］等，那么政府干预在公司股利政策方面承担怎样角色呢?企业资源的丰富程度能够影响企业的自身能力，资源越丰富的企业越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社会目标［8］。在市场资源和技术资源较好的企业中，政府干预又会对企业的股利支付政策产生怎样的影响?

本文以2009－2011年沪深A股5683家上市公司数据为样本，基于制度理论，考察政府干预对公司股利政策的影响机制。文章的可能贡献体现在:从政府干预视角基于制度理论研究股利政策的影响机制，丰富了与此相关的研究文献。虽然也有学者考察政府对公司股利有影响作用，但是他们是以案例形式进行考察，样本比较单一，缺乏完整性，我们以大样本进行考察，是对现有研究方法的补充，研究结论有益于企业在制定股利政策时会考虑政府干预方面的影响作用，制定出均衡政府目标的有效决策。

二、文献综述和理论假设

早期股利研究主要集中于股利支付对公司是否具有价值性。Miller和Modigliani［9］首先提出股利无关论，他认为在有效并且完整的资本市场中，决定市场价值的是公司的投资者，而与公司是否发放股利无关。在考察股利的影响因素方面，有研究指出有效的董事会治理(两职分离、独立董事比例越高)能够显著正向影响公司的股利政策［10］。陈信元等［3］基于1993－2000年佛山照明数据，研究指出股利支付仅仅是大股东转移公司资金的手段，并不反映出中小股东的意愿;沈艺峰等［11］的实证结果显示，上市公司对现金股利的分配主要是为符合大股东套取公司利润资金的目的。

上述研究主要从董事会和股东层面考察对公司股利政策的影响机制，忽视了公司制度层面——政府干预的作用，政府这个制度主体在公司决策中起着非常重要的作用。陈信元和黄俊［4］认为，政府干预越强的公司越可能进行多元化经营战略;刘凤委等［5］的实证研究显示，政府干预影响管理层的薪酬契约，即干预程度越大，则高管薪酬水平越小;程仲鸣等［6］研究的结果发现，由于经济和政治目标的缘故，地方政府干预程度越高则过度投资程度越好，但是金字塔结构可以减弱政府干预对公司投资的影响作用;方军雄［7］以1994－2007年间2102起并购事件为样本研究后发现，地方政府干预越强的公司越可能进行本地并购以及无关的多元化并购行为，中央控制的公司更可能实施跨地区并购。上述研究显示政府干预影响公司的决策。

在中国特殊的制度背景下，公司的经营管理决策往往会受到政府的干预。对于政府干预较强的公司来说，政府具有干预其股利决策的动机。首先，政府多重的社会目标动机。在当今社会中，政府的主要任务是提升经济发展水平、提高财政收入、促进社会就业以及保证社会稳定发展。因此，政府会将这些任务目标直接转嫁到所控公司中，诸如发展地方经济、扩大就业水平、社会稳定、税收收入等。林毅夫和李志赟［12］指出国有控制的上市公司具有战略性和社会性的政策负担，而且控制主体越高，则要求承担的程度也会越高。其次，政府官员普遍的政绩动机。除个人利益之外，政府官员还具有主要的政治晋升需求［13］。而对其晋升的考核关键性指标是财政收入。通过减少对公司股东的股利支付，使公司具有大量的自由现金来实现经济增长或进行投资活动。

政府通过公司干预影响公司股利政策的机理表现在以下方面:首先，在政府干预程度较低的地区，当地政府经济发展较好、赤字较少，并且社会稳定、失业率较低。往往公司的决策目标比较单一，不需要承担过多的社会目标，此时，公司具有较多利润和现金，可以采取向股东进行股利支付决策，以达到维护股东利益的目的。但当公司处于政府干预程度较高的地区，政府会利用所控制的公司来实现社会职责，将社会公益事业建设纳入公司决策之中，例如进行公共事业建设，以及增加就业型投资活动等，而这些建设需要公司大量的资金，而这些资金的来源主要取决于公司的利润，在存在利润的情况下，政府首先考虑的并不是股东分红，而是对社会目标的履行，例如借用公司利润投资达到实现社会就业率扩大的目的。政府就会倾向于完成社会目标建设，所以对公司的干预程度会越大［6］，那么公司就会减少甚至不对股东进行分红。其次，在政府控制较强的企业，政府通过直接或间接任命公司董事会成员的方式来影响公司的股利决策行为［14］。董事会是最直接的决策制定主体，其组成特征对公司股利决策具有重要的导向作用。其影响途径主要有两个方面，一方面，可以使政府将有关股利分红的政策有效地传递给企业，这样企业董事会可以快速了解政府有关股利的规定，并依照规定来制定规范性的决策［15］;另一方面，由于董事会中包含了政府的代言人，他们在制定股利决策的过程中表达出政府的意图，比如实现扩大就业，增加经济收入等多重的社会目标，这样就能比较有效地作出利于企业履行社会目标的股利决策。通过以上分析，我们提出假设如下:

假设1：政府干预与上市公司股利分配呈负相关关系。

假设2：政府干预与上市公司股利支付水平负相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

基于证监会在2008年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中规定应披露现金分红政策在报告期的执行情况以及数据可得性和有效性的考虑，本文选取2009－2011年沪深A股5683家上市公司(样本分布见表1)。所选最终控制人性质数据、公司治理数据、公司特征数据等来自国泰安研究服务中心，企业股利政策数据来自WIND数据库，政府与企业之间关系数据以及市场化程度数据来自《中国市场化指数》［16］。

(二)模型设计和变量定义

借鉴王化成等(2007)［15］的做法建立回归模型如下:

表1 2009-2011年沪深A股上市公司以及分红公司分布情况

其中，股利分配行为(DIV_1)为公司进行现金股利支付的虚拟变量，当公司进行现金股利支付的取值为1，未进行现金股利支付的为0;股利支付水平(DIV_2)测量为股利支付率，即每股现金股利与每股收益的比值;政府干预程度(GOV)化为以下两个方面:第一，最终控制人(GOV_1)。依据夏立军和方轶强［14］的做法，将企业分为中央政府控制、地方政府控制和民营企业三类，以此设置虚拟变量(该企业为中央政府控制企业为3，地方政府控制企业为2，其他企业为1)。第二，依据黎凯和叶建芳［17］的做法，测量政府与企业的关系指数(GOV_2)，若企业所在地区的减少政府对企业的干预得分小于中位数，取值为1，否则设为0，该得分主要来自于樊纲等的《中国市场化指数》。控制变量依据相关研究进行选取，变量的具体定义表2。

表2 变量定义表

四、实证结果和分析

表3给出的是股利分配行为与政府干预之间的回归结果。其中，模型1至模型5是在基准模型1的基础上加入本文待考察变量的结果，也即关于假设1的回归结果。模型1和模型2将政府干预变量(GOV_1、GOV_2)引入基准模型，是关于假设1的检验，结果指出，GOV_1的回归系数为－0.12，且P＜0.01，这说明最终控制人指标显著负相关于股利分配行为，GOV_2的回归系数为－0.20，且P＜0.01，这表示政府对企业的影响程度负向影响公司的股利分配，模型3和模型4是未放行业控制变量的回归结果，模型5是将GOV_1和GOV_2放在一起与股利分配行为的回归结果，结果并未改变，以上表明，政府干预负向影响公司的股利行为，即政府干预程度越大，公司越不可能向股东分配股利。验证假设1。

表3 股利分配行为与政府干预之间的回归结果

表4给出的是股利支付水平与政府干预之间的回归结果。其中，模型6至模型10是在基准模型2的基础上加入本文待考察变量的结果，也即关于假设2的回归结果。模型6和模型7将政府干预变量(GOV_1、GOV_2)引入基准模型，是关于假设2的检验，结果指出，GOV_1的回归系数为－0.03，且P＜0.1，这说明最终控制人指标显著负相关于股利支付水平，GOV_2的回归系数为－0.03，且P＜0.01，这表示政府对企业的影响程度负向影响公司的股利支付水平，模型8和模型9是未放行业控制变量的回归结果，模型10是将GOV_1和GOV_2放在一起与股利支付水平的回归结果，结果并未改变，以上表明，政府干预负向影响公司的股利支付水平，即政府干预程度越大，公司向股东支付的股利越少。验证假设2。

表4 股利支付水平与政府干预之间的回归结果

进一步，企业资源的丰富程度影响企业的自身能力，资源越丰富的企业越容易提升自身的盈利能力，也越可能更好更快地完成政府的社会目标，那么在资源差异性较大的企业中，政府对股利的干预程度也会不同。因此，本文继续考察在企业资源丰富程度不同的环境下政府干预对股利政策的影响效果。我们将企业资源分为市场资源与技术资源，借助Wang［14］的做法，市场资源(R_1)测量为市场费用与公司总资产的比值，并分为高市场资源与低市场资源，即将比值高于中位数的企业为高市场资源企业，设为1，否则为0;技术资源(R_2)测量为研发费用与公司总资产的比值，并分为高技术资源与低技术资源，将比值高于中位数的企业设为高技术资源企业，设为1，否则为0。

表5 在不同的公司资源下，股利分配行为与政府干预之间的回归结果

表5给出的是在不同的公司资源下，股利分配行为与政府干预之间的回归结果。模型11和模型13显示，在高的市场资源环境下，政府干预与公司股利分配具有显著的负相关关系，模型12和模型14显示，在低的市场资源环境下，政府干预与公司股利分配具有显著的负相关关系。通过对比可以发现，在低的市场资源环境下，政府干预的系数要高于在高的市场资源环境下的回归系数，这说明在低的市场资源的公司中，受政府干预的作用公司更不可能向股东发放股利。模型15和模型17显示，在高的技术资源环境下，政府干预与公司股利分配具有显著的负相关关系，模型16和模型18显示，在低的技术资源环境下，政府干预与公司股利分配具有显著的负相关关系。通过对比可以发现，在低的技术资源环境下，政府干预的系数要高于在高的技术资源环境下的回归系数，这说明在低的技术资源的公司中，受政府干预较大，公司更不可能向股东发放股利，而在较高技术资源的公司中，受政府干预的可能性较小，公司可能向股东发放股利。

在不同的公司资源下，股利支付水平与政府干预之间的回归结果与上述结论一致(受篇幅限制，回归结果未列出)，即在低的市场资源的公司中，受政府干预的作用，公司向股东发放较低股利;在低的技术资源的公司中，受政府干预较大，公司向股东发放较低水平的股利，而在较高技术资源的公司中，受政府干预的可能性较小，公司可能向股东发放较高水平的股利。

以上结果证明企业能力资源(主要包括市场资源和技术资源)能缓解政府的干预程度。这主要是由于具有较高市场和技术资源的公司具有较强的经营与管理能力，能够获取较高的绩效，公司在向外部股东发放股利之后，还具有较高的剩余利润完成政府的政策目标，政府对其干预程度变小，就有可能向股东发放股利和发放较多现金股利。这也充分说明，政府并非一味阻碍上市公司向股东发放股利，而是干预市场资源和技术资源较低的公司的股利政策，使其更好地完成政府的政策目标。

为考察前文实证研究结果的稳健性，我们作了如下测试:考虑到所选样本年份较多，存在样本时间跨度效应，因此，我们分年度作了检验测试，结果与以上结论相一致;考虑到股利政策的内生性影响，我们选取公司股利决策前一年、前两年的政府干预指标进行测试，测试结果与前述结论相一致。这些结果说明本文的研究结果较为稳健。

五、结论与启示

本文考察政府干预对公司股利政策的影响，研究发现，政府干预程度越大的公司，向股东发放股利的可能性越小，发放股利的水平越低。进一步的考察发现，在不同的市场资源和技术资源的公司中，政府干预对股利政策的影响效果不同，在较高程度的市场资源和技术资源的公司中，政府对公司的股利政策的干预程度较弱，也即在低的技术资源的公司中，受政府干预较大，公司不太可能向股东发放股利或者向股东发放较低水平的股利，而在较高技术资源的公司中，受政府干预的可能性较小，公司可能向股东发放股利或者发放较高水平的股利。

上述研究证实了政府制度影响企业的股利政策，并将这一研究视角合理地整合到企业股利理论中。上述发现不但具有理论启示意义，而且也存在实践意义:由于政府对公司股利决策具有重要的影响作用，企业在制定有关决策时，应考虑政府制度的影响，以便制定出均衡政府目标的有效决策。由于存在数据的可获得性，我们主要关注上市公司的股利政策，而未考察非上市公司的影响效应，研究结论的外部效度(尤其是非上市公司样本研究影响)还有待进一步考察。

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