雪浪融资怪圈

郭晓楠

太湖北岸秀丽的无锡工业区内，一场增资扩股签字仪式正在悄然进行。在这里，无锡雪浪环境科技股份有限公司（下称雪浪科技）董事长杨建平，接受了来自中国农业银行首席经济学家向松祚1650万元投资认股。

这，已是雪浪科技2001年成立至今的第四次增资扩股。

创业以来，杨建平家族一直一手掌控着雪浪科技前进的航向。魄力十足的杨建平一直希望雪浪科技尽快成长为业内龙头企业。但因为客户拓展困难以及行业独特的运行模式，雪浪科技曾多次在资金链断裂的边缘徘徊。

历经11年的艰辛，压在杨建平心底的一块石头终于落地。2012年6月15日，雪浪科技首发申请获准通过，成为83家过会企业之一。

2013年底，IPO重启最终落锤。此次重启，环保行业已通过发审会的新股共有4家，其中雪浪科技拟募资1.98亿元。作为垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理龙头企业，雪浪科技的上市自然受到市场的关注。

准备上市的众多公司中，环保板块因为政策支持和成长空间大备受市场的青睐。

然而，圆梦在即的雪浪科技引来资本的注目礼的同时，也陷入“存货风险”和融资圈质疑的漩涡。

饮鸩止渴

毫无疑问，一个公司的产品存货余额直接和其运营资金链挂钩。但普遍来说，只要能够后续消化，存货余额的风险不是很大。然而在环保产业，这个普遍意义上的准则未必行得通。中国环保机械行业协会政策研究处处长吴刚介绍，尤其是以出售环保处理设备为主营业务的公司，“存货这个词有着新的定义”。

雪浪科技的产品大多都是以销定产。一个新产品从开始投入资金、散件制作到最后的安装、验收大致需要6到12个月。在初始阶段，客户按照合同支付一定比例的预付款，随后客户根据合同约定和生产进度支付一定比例的进度款，通常这个比例为70%～80%。所以在整个散件制作过程中，环保公司除了拿到的预付款和进度款外，其它生产环节的所有费用都需要自己预先垫资。

直到客户订购的产品全部生产结束并顺利交付，企业才能够确认收入。这其中，最终确认收入金额与进度款的差额，记为“应收账款”。但现实生产环节，由于客户单方面坏单的情况比比皆是。这些坏单造成的无企业认领的散件和设备，称之为“存货”。

“目前市场营销态势良好，然而市场竞争越来越激烈，客户对产品的质量要求也越来越高，环保公司所面临的挑战性也日益增加。” 在吴刚看来，高强度的竞争和挑战使得雪浪科技不得不接受更多的订单和垫资贷款，可是“订单越多，存货风险比例越大，应收账款越多”。

从雪浪科技的招股说明书来看，2009年末，雪浪科技的存货金额为3961万元，一年后突然猛增至6539万元，2011年末，这个数字激增至9679万元，平均增长速度高达50%以上。这表明为了实现利润增长，雪浪科技不得不增加存货上的风险投入。

资金怪圈

雪浪科技的主要产品是烟气净化与灰渣处理系统设备。因此公司客户主要集中在垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域，其中的钢铁冶金领域客户又主要集中在国内钢铁行业内的大中型企业，如宝钢集团、莱钢集团、中冶赛迪等；垃圾焚烧发电领域客户主要集中在国内主要的垃圾焚烧发电项目总承包商和投资运营商，如光大国际、深圳能源环保等。

下游客户的集团化决定了雪浪科技的客户和业务集中度较高。从2009年末至2011年，雪浪科技来自前五名客户的应收账款占同期应收账款总额平均达50%左右。今年年初，中国煤炭工业协会新闻发布会资料显示，2013年全国煤炭产量和消费量同比均大幅下降，行业利润同比下降近一半。祸不单行，2012年钢铁行业也出现新世纪以来的首次全行业亏损。毫无疑问，主要客户的大面积亏损对于雪浪科技的资金打击极大。

虽然雪浪科技一直强调“该等客户信誉优良，实力雄厚，公司应收账款发生大面积、大比例坏账的可能性较小”，但事实表明，雪浪科技从2009年经营活动现金净流量与当期净利润相差3847万元开始，这个差距就一直保持在4000万元左右。营业收入和对应的现金流入、营业成本和对应的现金流出都出现了不匹配。

一方面，雪浪科技的主营业务收入和净利润连年大番，账面利润在疯涨；另一方面，雪浪科技又深陷库存连年增长、应收账款飞速增加、现金流异常下降的经营僵局。

此外，环保产业是科技密集型产业。激烈的市场竞争迫使雪浪科技不断地加大科技投入，以保持自己的地位和竞争实力。杨建平也觉得，“花50万元引进一个人才的效益远胜花1000万元购买一套设备。” 但问题是，雪浪科技根本没有那么多闲余资金来操作。

融资之痛

通常情况下，环保企业主要依靠两种方式募集资金。一种是行业中所说的傍大款，即挂靠在某一个央企或者省市级大型企业的名下，成为其子公司。很多大中型企业出于成本费的考虑一般都会选择自己的子公司来购买环保设备，因此成为一个央企或者省市级大型企业的子公司，也就意味着带来更多的订单和机会。再加上母公司和子公司之间的结算通常都是在一个系统中运行，因此也可以减少存货风险和应收账款风险。国电能源、远大能源都是很好的例子。

另外一种方式就是通过发行股票来募集资金，也就是雪浪科技所运用的。通过招股说明书可以清楚地看到，雪浪科技此前已经经历过四次增资。从2001年2月7日杨建平、杨建林共同出资800万元成立卓越机械，到后来随着公司状况的不断好转，再到后来改名雪浪科技，它已发展成为国内垃圾焚烧发电和钢铁冶金领域烟气净化与灰渣处理的环保龙头企业，股本也从800万元增至现在的 6000 万元。

“公司一直急需增加资金投入属实无疑。但一直靠卖身融资始终不是解决问题的最好办法。” 吴刚指出，迫于资金压力，当然也为了获得更好的市场认可，杨建平最后选择了上市融资。

2012年在太平洋证券有限股份公司的保荐下，雪浪科技顺利通过了IPO会议。据招股书显示，雪浪科技拟募资1.98亿元，其中拟投资1.6亿元用于年产20套烟气净化与灰渣处理系统项目，拟投资0.3亿元用于研发中心项目。也就是说，募集得到的资金都会用作增加研发、扩建实验室和产房的设备、聘请高科技人才。

看似很美满的结局，但事实未必就像分析的那样一帆风顺。在一位不愿具名的业内人士看来，跌入“融资-账面利润-垫资运营-现金短缺-再融资”怪圈的雪浪科技，即便顺利募资也只是扬汤止沸而已，真正实现利润持续增长永远是其需要思考的现实问题。

在吴刚看来，雪浪科技真正的突围之举应该是大力完善销售网络，扩大多元化业务，提高客户的资金信用门槛，获取账面利润的同时也能盘活现金流，进入一个良性资金链循环。

中国环保机械行业协会秘书长王亦宁介绍，这几年的环保政策宽松，政府也制定了很多鼓励性和导向性措施，环保企业应该在当前环保事业的攻坚阶段，把握好机遇，加强自身科技和制造能力，“这不失为雪浪科技的一个机遇，雪浪科技应该抓紧时间做好自我调整，实现良好的可持续发展。”endprint