IPO机制不健康

皮海洲

进入2014年，暂停了14个月的新股发行得以重启。1月8日，新宝股份、我武生物拉开新股网上发行的序幕；1月17日，纽威股份上市，成为IPO重启后首家首发上市公司。

应该说，IPO重启是没有悬念的。毕竟融资功能是股市的主要功能之一，股市不可能长期停止新股发行。更何况中国股市是为企业融资服务的，融资功能是A股市场最重要的功能，因此，中国股市不可能长期停发新股。本轮IPO在暂停了14个月之后重启并不出人意料。

健康IPO

中国股市需要健康的IPO。这是中国股市健康发展的关键，也是股市投融资功能得以和谐发展的关键。从过去20多年中国股市的发展来看，A股市场的IPO显然不够健康，IPO制度是一个重融资而轻投资的制度。尤其是最近几年来，在所谓的市场化发股（实为伪市场化发股）的IPO制度下，新股发行演变为高发行价、高市盈率、高超募的“三高”发行，IPO沦为“圈钱”运动——新股最高发行价达到了148元，这一纪录由中小板上市公司海普瑞创造；最高发行市盈率达到了150.82倍，这一纪录由创业板上市公司新研股份保持；海普瑞的超高价发行也使其超募资金达到了计划募集资金的5.86倍，成为A股市场的“超募王”。

新股发行之所以沦为“三高”发行，重要的原因在于IPO制度存在不合理之处，甚至是中国股市制度存在不合理之处。中国股市的定位是为融资者服务，融资长期以来都是中国股市最重要的功能，甚至是唯一的功能。也正是基于为融资者服务的需要，投资者的利益往往是牺牲的对象，即“重融资轻投资”。

基于中国股市的定位，股市的制度尤其是IPO制度与此相配套。比如，在上市公司股权结构设置上，有超高比例的控股股东持股以及原始股东持股。而公众投资者的持股占比却很小。这种股权结构设置的目的，一方面是确保控股股东对上市公司的绝对控股地位不变，另一方面是保证公众股的高价发行，推高公众股的估值。而在全流通的背景下，这又保证控股股东以及其他原始股东可以以高价格套现股份，同时让控股股东在套现了大量股权的情况下仍然可以占据大股东位置。作为上市公司来说，还可以因此进行高价再融资。A股上市公司的股权结构正是“百病”之源。

又如，为了体现为融资者服务，中国股市对上市公司违法违规行为的查处不够严历。这一点最明显体现在对欺诈上市行为的查处上。欺诈上市是一项动摇股市根基的重罪，是股市的百恶之首，对于这种犯罪不论给予多么严厉的重罚都不为过。但《证券法》对欺诈上市行为只是略作罚款了之：发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，尚未发行证券的，处以30万元以上60万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款。对欺诈上市公司，《证券法》仅仅只是处以募集资金金额的1%～5%罚款，这甚至比银行贷款利率还低。

正是基于保护融资者利益的需要，中国股市对投资者利益的保护明显偏弱。不论是遭遇上市公司欺诈上市，或是公司上市后弄虚作假，或者是上市公司退市，或者公司价格操纵、内幕交易等，投资者因此蒙受的损失很难得到赔偿，往往损失都由投资者来承担。

正是基于IPO制度乃至中国股市的相关制度存在包括上述问题在内的种种问题，导致IPO对股市行情发展构成负面影响。一方面是随着IPO的推进，股市行情最终将走向低迷，另一方面随着股市行情的低迷，IPO进程不得不被迫中断。最近一次新股停发始于2012年11月，距离2014年1月的IPO重启长达14个月的时间。

带病重启

令人遗憾的是，尽管这次IPO暂停了14个月的时间，但如今的IPO重启仍然还是带病重启，困扰新股健康发行的问题基本没得到解决。去年11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》及随后出台的系列IPO新政，甚至可能带来更多问题。比如，IPO新政将新股发行份额的60%甚至是70%通过网下发行配售给机构投资者以及超级大户；让拿到IPO批文的公司在12个月内自主决定发股时间，这体现的仍然是对发行人利益的保护；允许发行人存量发行，这为IPO公司大股东提前套现创造了条件。此外，沪深股票市值分开计算，市值申购实行“先缴款再配号”的做法，不仅限制了中小投资者参与新股申购，也加剧了股市行情的震荡。

正是基于本轮IPO的带病重启，拿到IPO批文的公司争先恐后发布招股说明书，出现一周有33家公司发股奇观，这不仅创下了A股市场发股的新纪录，也创下了全世界股市发股的新纪录。“三高”发行仍然盛行，如奥赛康确定的发行价高达72.99元/股，发行市盈率高达67倍，控股股东拟老股套现近32亿元，几乎是奥赛康公司募资金额的4倍，新股发行沦为控股股东套现的工具。

基于种种不合理现象，在市场千夫所指之下，在“无形之手”的调控下，原定于1月10日网上发行的奥赛康于当天凌晨叫停了发行。针对新股发行乱象，证监会于1月12日紧急出台了《关于加强新股发行监管的措施》，从三方面加强对新股发行的监管，抑制新股“三高”发行。

从短期来看，证监会对新股发行的监管措施有立竿见影的效果，但从长期来看，该措施治标不治本。为了中国股市的长远发展，管理层应从完善IPO制度、立法着手，解决IPO过程中暴露出来的问题，使IPO、使中国股市健康发展。

这也是基于支持中国经济发展的需要。实际上，健康发展的股市和健康运行的IPO机制，是更符合实体经济发展需要的。在最近一年多的时间里，A股市场的新股发行处于停顿状态，但美国股市，不仅股市行情走牛，新股发行融资也创下了近年新高，这让在国内市场排队的IPO公司羡慕不已。

更为重要的是，健康发展的股市和健康运行的IPO机制有利于企业发展。企业上市一方面是实现融资，通过融资来实行企业的发展壮大；另一方面是通过上市，使企业成为一家公众公司，达到规范化发展的目的。如果IPO机制不健康，股市发展不健康，比如企业造假上市，弄虚作假盛行，这种公司即便上市了，也不可能走上规范化发展的道路，也不可能做大做强。中国股市成立20多年，上市公司融资数万亿元，但通过上市达到做大做强的公司并不多，不少公司仍然处于平庸发展状态，还有一些公司甚至沦为退市公司，企业发展陷入绝境。因此，如果股市不健康，IPO机制不健康，即便企业上市融资了，也很难有较好的发展。

还有一个问题同样将妨碍上市公司健康发展。在目前的IPO机制下，企业上市后，控股股东与企业高管一夜暴富。为了尽快达到将财富套现的目的，企业高管争相辞职，这并不利于企业平稳发展。特别是一旦大股东套现完毕，上市公司就成了无人掌舵的空壳。如此一来，企业上市不仅没有给企业发展带来积极作用，相反还置企业的发展于风险之中。

因此，健康发展的股市和健康运行的IPO机制，也是实体经济发展所需要的。中国经济的发展需要健康的IPO机制在投资与融资之间架起一座和谐的桥梁，实现投资与融资的和谐发展。而片面强调为融资者服务的IPO机制只能成为束缚中国经济和股市发展的障碍。

（作者为独立财经撰稿人、《轻轻松松炒股票》作者）endprint