行为金融学视角下的股票市场动量效应和反转效应形成机制

【摘要】本文针对我国股票市场出现的动量效应与反转效应现象，通过行为金融学中的BSV投资者心态模型，将投资者在投资中出现的偏差划分为保守性偏差与代表性偏差，对动量效应与反转效应的利润形成机制进行分析，为投资者提供一定参考。

【关键词】行为金融学 保守性偏差 代表性偏差 BSV模型

一、引言

近年来，无论国内国外，越来越多的实证研究发现，过去的股票价格在一定程度上会影响未来的股价的走势，突出表现为股票的市场上的动量效应和反转效应。动量效应是指股票价格的变化表现出具有向同一方向波动的持续性。也就是说，在一定的时期内，平均而言，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好或跌幅较大，那么下一段时期内该股票或股票组合仍会维持这一趋势，将有良好表现或不好表现。与之相反，反转效应指的是在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。动量效应说明股票超额收益的短期的正相关，而反转效应说明股票超额收益的长期的负相关，这都与传统的有效市场假说相矛盾。

二、传统金融学与动量反转效应之间的矛盾

传统金融学的经典奠基理论之一的有效市场假说认为：在一个有效的市场上，证券价格能正确完全的反应相关信息，并对新出现的重大信息迅速做出调整，从而使证券的价格等于其内在价值，任何一个投资者都不可能通过分析相关信息以获取超额收益。也就是说，证券组合的未来收益与该组合过去的收益是无关的，历史的绩效表现不能预测未来的收益。即使过去和未来的收益存在着相关性，大量的投资者会利用这种相关性进行套利获得超额收益，最终使超额收益消失，证券价格等于内在价值，相关性也随之消失。

然而，自从杰格迪什和梯特曼发现动量效应以来，大量的来自西方成熟市场的实证研究证明了动量效应和反转效应的存在，而动量效应和反转效应利润的形成机制则一直是学术界争论的焦点问题。由于传统金融学理论无法解释动量效应和反转效应的形成机制，学者们从行为金融学的角度开始探究其形成原因。行为金融学作为近年来金融学的前沿热点问题，引起了许多学者的关注。它借鉴了心理学、行为学、社会学研究成果，系统地研究了投资者在非理性假设下的投资决策行为，及其对资产定价的影响，解释了一些在传统视角下无法解释的问题。

三、基于BSV模型分析动量效应与反转效应

行为金融学中有四个模型来刻画投资者心态，分别是BSV（Berberis，Shleife和Vishny（1998））、DHS（Daniel，Hirshleife和Suhramanyam（1998））、HS（Hong和Stein（1999）））和BHS（Barberis Nicholas，Ming Huang和Tang Santos（2001））。本文将借鉴BSV模型来建立投资者的心态模型，解释股票市场中动量效应的形成机制，对该现象进行深入分析。

BSV模型假设股票市场中有两类投资者。一类投资者属于代表性偏差，这类投资者更倾向于最近几期的数据来对未来预期进行预测，认为近期数据是市场中最为关键的因子，但因为分配到近期因素的权重过高，过小的样本量容易导致对整体趋势判断失误，这类投资者属于反应过度。从心理学的角度出发，这类人容易从随机发生的现象中找到所谓的客观规律。比如说：看到穿着西装、手提公文包的人，人们会调高该人是白领工作者的可能性，但此人是否真正从事白领工作不能仅从外貌特征判断。另一类投资者属于保守性偏差，这类投资者往往对市场中的产生的新信息关注不够，不能及时根据这些新信息修正自己对资产价格未来的预期判断，这类投资者属于反应不足者。从心理学的角度上出发，这类人对其想法的改变是非常缓慢的，即使看到一家上市公司年报非常漂亮，这类人也会认为是暂时的盈利或者报告带有水分，从而做出了不充分的反映，错过了投资的好机会。从统计学的概念出发，保守性偏差指的是犯第一类错误，即弃真；代表性偏差指的是犯第二类错误，即取伪。

在BSV模型当中，我们假设收益是随机游走的，假设在t期时收益Nt=Nt-1+yt，yt是股票收益在t期的变化，且只能取y或者-y两个值。假设所有收益已股利的形式支付。假定投资者认为yt的值依赖于模型一或者模型二。模型一或者模型二具有相同的结构：他们都是马尔科夫过程，也就是说yt的值仅取决于yt-1，而模型一与模型二重要的不同之处在于二者的转换概率不同，如下图所示：

在两个模型当中，πL低，在0至0.5之间。piH高，在0.5至1之间。换句话说，在模型一中，t时期一个正的收益变化很有可能被反转，最终向均值回归。而模型二中，一个正的收益很有可能接着一个新的正收益，从而形成趋势。

四、结论

BSV模型从代表性偏差和保守性偏差出发，解释投资者的决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假说。BSV模型认为保守性偏差导致投资者对信息反应不足，前几期由于利好消息带来的收益不充分，从而产生动量收益，使得接下来的带来更高的收益。而代表性偏差引起投资者对信息的反应过度，导致市场价格超过其基础价值，最终使得过去具有持续不断高收益的股票产生了长期负收益。

参考文献

[1]Barberis N，Shleifer A and Vishny R，1998，A model of investor sentiment，Journal of financial Economics 49，307-343.

[2]Daniel K D，Hirshleifer D，Subrahmanyam A，1998，Investor p sychology and securitymarket under-and over-reactions，Journal of Finance 53，1839-1886.

[3]Hong H，and Stein J C，1999，A unified theory of underreaction，momentum trading and overreaction in asset market，Journal of Finance 48，65-91.

[4]程兵，梁衡义，肖宇谷.动量和反转投资策略在我国股市中的实证分析[J].财经问题研究，2004（8）：29-35页.

基金项目：首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目。

作者简介：杜飞（1989-），北京人，研究生，研究方向：金融统计学。