异质行为、不确定性与证券市场波动

王春丽 郭建勇

[摘 要] 针对证券市场价格波动，分析了投资者与证券市场之间的行为特征和反馈机理，以投资者行为与证券市场行为相互作用的视角探讨了资产价格的不确定性波动，得出结论：证券市场波动是由其自身的发展与外部条件变化交互影响所致；在证券市场中，不确定性的作用被严重低估了；灰色神经非线性组合比线性组合更能反映证券市场的复杂性。并提出不确定性在证券市场中具有强化市场适应能力，稳定市场融资能力，以及平衡各方利益的作用。

[关键词] 异质行为； 反馈； 不确定性

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 06. 042

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）06- 0066- 04

1 引 言

传统有效市场假说（EMH）基于这样的假设：投资者的期望收益在一定风险水平上最大化；所有投资者获得的信息都相同，处理信息的方式也相同。[1]但现实中的投资者往往面对的是不同的信息，出于不同目的做出的决策常常带有主观性因素。面对复杂的不确定性市场，有效市场假说在大多数情况下难以成立，而由此衍生出来的经典主流金融学理论也会受到严重的挑战。

本文基于以下3个假设： ① 投资者并不总是理性的； ② 信息往往是不完全的，主观性判断对投资者在不确定性情况下所做出的决策具有很大影响； ③ 市场是复杂的系统，并不能以简单的线性系统来描述和解释。第一点假设说明了两种情况的非理性，① 从横向上来看，每一个投资者是不同的，即投资者是异质性的； ② 从纵向上来说，现在与过去相比由于存在学习与反馈，每个投资者在不同阶段也是不同的。第二点假设说明面对不确定性时投资者所做的决策会受到异质性的影响，不同的投资者面对同样的信息会做出不同的决策。第三点假设说明市场的复杂性会自发地形成各种形式的波动，其中有些波动会受到外界干扰形成巨大波动，而有些则是达到某一临界点在没有外界干扰的情况下形成巨大波动。

以上3个假设并不是孤立存在的，本文主要从三者的关联角度来对证券市场的波动进行解读。作为有限理性的投资者，行为决策会出现很大的差异，反映到市场上就是价格波动形态，这种波动形态是由市场不确定性信息反馈给投资者，投资者进而又根据不同的行为模式做出进一步的决策，如此循环往复而形成的。同时，仅仅依靠投资者反馈并不足以说明问题，因为还存在一种学习进步的过程。投资者不断地学习以适应复杂的未来，而形成下一轮新价格形态的产生。一直以来人们都在试图降低不确定性，好像只有这样我们才能感到安全，而事实上，不确定性在很多时候往往是证券市场稳定所必不可少的一个组成部分，如果未来是按既定的行为方向发展，那么证券市场便会缺乏创造力而失去活力。

本文针对证券市场价格波动，分析了投资者与证券市场之间的行为特征和反馈机理，以投资者行为与证券市场行为相互作用的视角探讨了资产价格的不确定性波动，显然，这比当前大多数單以其中一方面所做的研究更具有全面性和深入性。

2 投资者的行为与证券市场行为

2.1 投资者的复杂行为

（1） 投资者的行为多样化。每个投资者由于其特定的背景、文化、年龄、教育程度的不同而表现出不同的行为特征，尤其是面对不确定性现象时，认识上会存在很大偏差，表现出不同的行为模式。投资者行为可分为风险偏好型、风险规避型和风险中立型。

（2） 从整体层面上看，投资者在接受信息以及对信息做出反馈时亦有差异。① 认知偏差。首先，投资者所接受到的信息往往存在着很大差异。其次，对于信息的处理往往也表现出不同的特征，例如一个短线操作者认为当前价格是一个高价位可以进行抛售，而对于长线持有者来说，同样的价格可能被看成是一个低价位，相同价格尺度上表现出不同的反应。② 情绪波动。情绪往往可以影响一个投资者的决策，投资者有时会一时兴起去买入或卖出股票，不去权衡风险和收益。在有的情况下，情绪往往使投资者产生过度反应或者反应不足，本来价格已经到了顶部形态可投资者还继续持有观望是反应不足，反之在没有到达顶部时出手是反应过度。③ 群体行为。投资者的决策往往不是根据个人的认识，而是会去跟随模仿别人，在农村存在一个普遍的现象，就是看到别人种玉米自己也种玉米，结果所有人都种玉米，玉米大丰收，供给大于需求，所有人都赔钱，“谷贱伤农”说的就是这种“合成谬误”。[2]同样的道理，在股票市场上有很多庄家就是利用投资者的群体瞄准意识即羊群行为而赚取收益。

2.2 证券市场：一个复杂系统

在资本市场中隐含着一个假定：如果不受到外界干扰，系统会自动趋向于均衡状态。这是直接采纳于物理学上静止和运动的范畴，一个静止物体在没有受到外力干扰的情况下是不会运动起来的。但是统观自然系统或者生态系统，均衡状态并不是代表静止，而是此消彼长的过程，也就是必然性与偶然性共存的秩序，是一种新的非线性动力系统，在此系统中，随机性与秩序合为一体，而不是一个周期性现象叠加上噪声。[3]

这就导出一个更加广义的概念，市场自身可以衍生出不确定性，而不需要外界噪声的干扰。我们勿需证明本身的波动来自哪里，而是市场自身的一种形态。就好比一个人有缺点，同时也有优点，都是自己的内在属性。同样的，不确定性也是市场的一个内在属性。混沌描述的是一种无序中有序的行为，将混沌理论应用到股票市场，可以用一个简单的事例作以说明，一个处于碗底的小木球和一个处于铅笔尖上的小球，前者处于一种稳定均衡态，而后者处于一种亚均衡态，后者只要受到极小的扰动就会偏离原来的稳定状态。前者则是需要受到很大的外界干扰才能够脱离原来的系统稳定状态。将这一思想移植到股票市场，就是在时间轴上，时时都存在着这样的亚均衡态，系统本身过去的一个小的扰动就会使股票价格发生较大波动，这是一种秩序，只不过其表现形式却是一种无序的复杂行为。这种对其初始条件具有巨大敏感性的情形，称之为“蝴蝶效应”。说明市场过去的波动本身可以解释现在的波动，总体上来说有秩序，但是局部上来讲却又带有很大的随机性，这不但是市场自身发展的内在形式，也是市场发展的必要条件。

现实中存在着各种各样的扰动，这里并不是对于噪声的一种无视，只是从另外一个角度来对市场波动加以审视，外在噪声的引入更加剧了这一复杂系统的不可预测性，这种整体的秩序与局部的不确定性共同造就了更加稳健的市场，非线性范式给予投资者一种更加有效的竞争市场。如果都如同线性范式那样存在着因果关系，那么系统本身就不会长远存活。

从分形的角度来看，局部与整体相似是分形的一个主要特征，分形就是揭示一种在不同标尺下有没有一个共同指标可以用来描述某一事物，这主要是相关维的应用。股票市场具有分形维度，整体相似，局部不同。

3 投资者的行为与证券市场行为的反馈机理

3.1 正反馈系统

反馈是一种对于传播信号的反应，是一种新闻传播用语，后来广泛应用到许多其他社会科学领域。反馈分为正反馈与负反馈，正反馈系统是一种加剧系统偏离均衡状态的情形，其传播者的给定信息与真实信息的差异加剧了系统偏离目标，这种偏离活动的发生与加剧，会使传播目的与社会系统产生越来越大的距离，从而从一个旧的体系向一个新的体系转变。

投资者的有限理性决定了在投资决策中或者投资组合决策中的偏差，这种偏差将会导致资产价格偏离其内在价值，而这种价格偏离所表现出来的形式，是以有限的信息传播给异质性的投资者。进一步导致认知的偏差，形成一种正反馈机制，各种信息的叠加又可以将正反馈分为正向偏离型和负向偏离型，这两种趋势的共同存在造就了证券市场中的涨落起伏。

大多数研究者对股票市场中的正反馈情形是从“追涨杀跌”这样一种普遍存在的情形去加以推导实证。实际上除了有“追涨杀跌”外还有部分投资者是在做反向操作，即“追跌杀涨”。可以称这部分投资者为传统的理性人。这两部分投资者共同存在于市场，除非有某些特殊因素干扰，两者共同作用使得股票市场并不会出现大起大落的过度反应，这与前面的异质性投资者分析相吻合。除去政策性因素的影响外，有限理性投资者组成的群体共同创造了基于有限信息的反馈性市场。

3.2 负反馈系统

有正的反馈必然存在着一个负的反馈来制约这种不理性行为的发展，除了投资者的行为与市场之间的反馈外，市场本身、政府监管、宏观经济等因素对市场都有较大的影响。[4]

除了市场自发行为以外，我们更多看到的是政府在市场中所起的作用，法律法规也从另外一个侧面对市场的不理智行为给予限制。这是对原来的正反馈系统的一种制约，使之回归到相对合理的范围。例如中国证券市场上的涨跌停板制度。

另外，更大的制约因素就是宏观经济的发展，实体经济对于虚拟经济的影响往往是通过一种反馈纠正的形式传播给证券市场。如果实体经济本身的价值没有那么高，但是被投资者的贪婪本性推高到一种与实际价格严重背离的程度，这对于其正向反馈的破灭起到一定的标杆性制约，同样又为下一轮正反馈提供了一个新标杆。同时一项资产被严重低估了，市场价格与其内在价值背离，但现实价值却是实际存在的，这只会暂时影响一个公司的金融融资能力，而不会影响到公司内在的发展方向。所以，实体经济是公司发展的真正力量，对虚拟经济产生的反馈信号，往往会导致旧系统的破灭，新一轮涨跌的开始。

综上所述，市场价格运行表象的背后，由微观的市场反馈，宏观实体经济的反馈，以及行政监管等诸多影响因素构成，这些制约因素同时起作用形成了一种负向反馈的合力，使得市场不会走向大的极端，如果未能矫正非理性的繁荣，那么实体经济将会在一个特定的时点给与其破灭的可能，我们称之为泡沫的破灭。

3.3 投资者与市场共筑了不确定

图2总结了本节中所介绍的内容，投资者与市场共同造就了证券市场的波动。有限理性投资者基于对市场信息的反馈做出不同的投资决策，与此同时，市场本身所具有的不确定性以及新生冲击带来更为复杂的信号，通过有限信息传播给投资者，进一步加剧了对市场波动的影响，不管是持悲观还是乐观态度都有两个相反方向的投资群体在博弈，形成了价格的涨跌波动。

投资者往往在股票上涨的时候倾向于买入，但是忽略了另外一种看空的力量所起的作用，这使得其形成短期上涨趋势中小幅度下跌，同样在下跌过程中也总是会出现小幅上扬，这都是乐观情绪与悲观情绪博弈所造成的结果。

实体经济和行政管制方面可以针对当时的情形分别采取相应的措施来减缓无理性的向上或者无限向下偏离的趋势。通过这样一种市场自发与政府管制相结合的制度安排使得股票市场能够比较稳定地向前发展。我国自实行改革开放以来所实行的一系列渐进性的措施，通过实践的检验可以看出是最为稳妥的，与之相比是俄罗斯的休克疗法，在长达10年的困境中而难以脱身，但是同样的方针对于玻利维亚却是行之有效的，可见对于国家与国家之间也存在着异质性。

4 不确定性对投资者与证券市场的作用

4.1 不确定性对于投资者的作用

纵观整个人类历史，人们一直在寻找某种手段使得社会系统秩序化，包括建立的司法系统，行政管理体系，组织结构体系。不管我们怎样努力使其变得井然有序，但是世界并不是秩序井然的，我们所创建的机构也不是秩序井然的，而对于资本市场就更加是缺乏秩序。

但是，这种没有秩序，我们称之为不确定性的东西，真的是一无所用吗？显然存在就一定有其内在价值。不确定性是一种自组织过程的结果，即使背后没有操纵者，各个相互独立的个体应能够作为一个实体自发进行相互合作和作用，在股票市场中，被表现为牛市或者熊市。这些形式是自发形成的，而不是人为造就的，说明市场有一个内在的演变过程，与达尔文自然进化学说有着相似的机理。

现实生活中投资者往往将不确定性与风险混为一谈，实则不然。我们认为不确定性是不能确定的事物，令人可疑的事物，不稳定的事物。对于风险我们可以说是一种潜在损失的概率，有些事物我们连各种可能的后果都不能很好地列举出来，根本就无法得到不确定后果的概率，比如大学生找工作问题，能够找到什么样的工作，这是一种不确定性状态，学生不知道工作单位需要什么样的人，具体有多少岗位，更不知道进入岗位的概率有多大，这种连答案都没有的问题，何來潜在损失呢。

4.2 市场需要不确定性

不确定性具有强化市场适应能力的作用。资本市场是一个复杂的非线性系统，这种系统的一个特点就是局部不确定性与整体秩序相结合，这一特征给予其更加强健的环境适应能力，这就使市场对于变化的条件具有很强的适应能力。市场往往以一种看上去不可预测的方式对于条件作出反应，市场所表现出来的形态不能被其他系统所预测，因而可以与其他系统进行更加有效的竞争。反之，一个静态的系统往往以可预测的线性方式做出反应，并注定会灭绝，它的资源会被更具适应性的相关系统所掠夺。

不确定性具有稳定市场融资能力的作用。从融资交易的层面上讲，资本市场的根本目的就是为了能够使得相关主体获得融资渠道。不确定性市场对于稳定这一市场产生了巨大作用。在有效市场上，如果没有了不确定性，那么就会形成两个极端型的市场，要么是可预测的盈利，要么是可预测的亏损，这样终将导致赢者输者效应的产生，即赢的人更加赢得多，输的人将会在最后筹措不到资金，这会严重歪曲证券市场存在的价值。

不确定性具有平衡各方利益的作用。确定性可以使得投资者变得两级分化，就是通过正反馈系统逐步形成良性循环与恶性循环，最后富者更富，穷者更穷，这不利于市场发展，这与第一个层面的自适应是遥相呼应的，因为只有平衡了各方利益才能使得市场得以稳步前进。所以不确定性在这一方面的主要作用是加进了一个负反馈循环，使得强者自强的正反馈循环能够减缓或者弱化。

5 证券市场实证分析

本文采用1991年1月到2011年12月的上证综指月度数据，对2011年1月到12月进行模拟。数据全部来源于Wind资讯金融终端。

在模型选择方面，主要是考虑到对不完全信息反馈的投资者与市场之间的互动的一个验证，采用灰色理论[5]和神经网络两个理论。灰色理论用来研究既具有确定性又具有不确定性的系统，而股票市场就是这样的一个系统[6]；神经网络理论是一种学习反馈的过程，从而调整实际与现实的差距。[7]将这两种模型结合在一起能很好地描述投资者与股票市场的一种互动反馈过程，故采取灰色神经网络模型即灰色模型與BP神经网络模型的组合来进行实证分析，结果如表1。

从图3可以看出，非线性灰色神经网络理论模型能够很好地模拟实际的情形，相比较而言灰色模型与BP神经网络模型的效果要差一些。另外线性组合与非线性组合的模拟效果差别并不是很大，只是从总体的标准差来看，前者为2.56%，后者为2.32%。这比灰色理论模型与线性组合模拟值之间的差别要大。因此，非线性模拟的效果要好于其他各种模拟或者组合。

6 结 论

（1） 证券市场波动并非直接是由外界干扰所驱动，而是由市场自组织和外界条件交互影响所致。传统理论认为市场现行价格可以反映所有公开信息，实际上，除了市场上各种公开的显性信息之外，还有其他一些隐性信息，也可能会对市场造成较大影响，导致未来市场的大波动。而我们分析时这些隐性或者不显著信息往往不在考虑范围之内。因此，分析证券市场波动时应考虑影响因素的多样性和复杂性。

（2） 不确定性的作用被严重低估了。投资者一直都在试图控制风险，但是从来都没有很好地降低过不确定性。此外，信息增加并不会降低不确定性，反而会增加不确定性，至少在有的情形下是这样。所以一定要正视不确定性所带来的好处。

（3） 投资者与证券市场是一个统合体，灰色神经非线性组合要比线性组合更加符合实际，证明市场是个复杂系统。

主要参考文献

[1] [美]埃德加·E·彼得斯.复杂性、风险与金融市场[M]. 宋学峰，译. 北京：中国人民大学出版社，2004.

[2] [美]保罗·萨缪尔森. 经济学[M]. 第18版. 萧琛，译. 北京：人民邮电出版社，2008.

[3] [美]埃德加·E·彼得斯. 资本市场的混沌与秩序[M]. 王小东，译. 北京：经济科学出版社，1999.

[4] J B De Long，A Shleifer，et al. Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation[J]. Journal of Finance，1990，45（2）：379-395.

[5] 郭宁，向凤红. 灰色理论和神经元网络在证券市场中的应用[J]. 自动化技术与应用，2008（10）：1-3.

[6] 郑斯日，古楞. 灰色神经网络在股票价格预测中的应用[J]. 计算机仿真，2012（2）：382-386.

[7] 赵华. 混沌理论在经济中的应用研究[D]. 厦门：厦门大学，2005.