融资融券投资者常见心理偏差分析

【摘要】融资融券交易在中国证券市场推出以来，发展迅速，其特有的亏损放大风险和强制平仓风险，应引起投资者高度重视；部分融资融券投资者具有一定的心理偏差，导致其可能遭受投资风险。本文总结了实践中融资融券投资者常见的心理偏差，包括过度自信、倾向性效应和沉没成本效应等，进一步分析了这些心理偏差是如何影响投资决策、加大投资风险以及对投资绩效造成不利影响的。最后，本文提出了防范、战胜心理偏差的三点意见：加强对融资融券交易规则的学习；端正心态，放弃短期暴利思想，追求持续稳定的盈利；制定并执行严格的操作纪律。

【关键词】融资融券 投资心理学 心理偏差 过度自信 倾向性效应 沉没成本效应

一、融资融券交易及其在中国的发展

融资融券交易（securities margin trading），又称“证券信用交易”，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券（融资交易）或者借入上市证券并卖出（融券交易）的行为。

融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度。2010年3月，中国证券市场融资融券交易试点正式启动，并迅速发展。截至2014年6月末，沪、深两市融资融券余额已达4，064.08亿元；信用账户开户数达181.31万户；融资融券交易量占证券交易总量的比重大幅提升，以上海市场为例，2014年上半年，融资买入、卖券还款、融券卖出、买券还券四种融资融券交易类型交易量合计已占到A股、基金交易量总和的10.30%[1]；融资融券业务利息收入已成为证券公司一项重要的收入来源，2014年上半年，117家证券公司实现营业收入930.3亿元，其中融资融券业务利息收入163.34[2]亿元，占比达17.56%。

二、融资融券交易的风险特征

在看到融资融券交易快速发展的同时，我们更应认识到融资融券交易的风险。融资融券交易除具有普通证券交易的政策风险、市场风险、违约风险、系统风险外，同时具有其特有的高风险特征，对投资者的证券投资经验和风险承受能力有较高要求。

（一）亏损放大风险

由于融资融券交易采用保证金交易，具有财务杠杆放大效应，因此具有亏损放大风险。即当投资者对证券走势判断错误时，将有可能在短时间内蒙受较大的损失。

（二）强制平仓风险

在从事融资融券交易期间，如果投资者不能按照约定的期限清偿债务，或证券价格波动导致担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于平仓维持担保比例[3]，且不能按照约定的时间、数量追加担保物时，将面临担保物被证券公司强制平仓的风险。在强制平仓机制启动的情况下，强制平仓的过程将不受投资者的控制，投资者必须无条件地接受平仓结果；同时，如果平仓后投资者仍然无法归还融入的资金或证券，还将继续被追索。

三、融资融券投资者常见心理偏差

在业务实践中，通过对大量融资融券交易行为的观察、分析，以及与众多融资融券投资者的沟通交流，我们发现，相当数量的投资者具有一定的心理偏差，导致其可能遭受亏损放大风险、强制平仓风险。因此，了解融资融券投资者的投资心理，研究其交易过程中的心理偏差，无论对于投资者防范投资风险，还是对于证券公司加强投资者保护工作，都具有重要意义。

（一）过分自信

心理学家在研究众多证券投资者投资决策的心理过程后发现，投资者通常会表现的过分自信，这会导致投资者高估自己的能力和经验，高估信息的准确性，相信自己能够取得高投资回报率，低估投资风险，形成错误的投资决策并最终导致亏损。在实践中，融资融券投资者的过分自信主要表现在以下几方面：

1.进行高风险投资。根据中国证券业协会发布的《证券公司投资者适当性制度指引》等监管文件的要求，证券公司应当向客户销售适当的金融产品或提供适当的金融服务。目前，对申请融资融券的客户，证券公司一般会进行严格的适当性选择，对客户进行风险承受能力评估，全面揭示融资融券业务风险，要求客户对融资融券业务风险及自身的风险承受能力、风险控制能力有客观、清醒的认识，否则不予授信。然而，在实践中，仍有部分融资融券投资者进行超过自己风险承受能力的高风险投资。（1）融资买入高风险股票，主要是所谓题材股、概念股等，这些股票通常缺乏现实的业绩支撑，且估值高企。（2）更有甚者，倾其所有，将信用账户中所有现金、所有保证金集中买入少数几只甚至一只高风险股票，而非理性的进行适当的分散化投资。

这样的高风险投资，使亏损的概率大幅增加，甚至可能导致投资者难以承受的后果。对此，“昌九生化事件”可谓最好的注脚。昌九生化（股票代码600228）上市后，常年盈利不佳，曾被实施退市风险警示。由于现有业务前景黯淡，“保壳”压力大，2011年起，市场开始憧憬赣州稀土将借壳上市，股价也随之大幅波动；后虽经公司多次澄清，投资者“投资热情”始终不减，至2013年5月，股价被炒高至40.60元，累计涨幅巨大。对此，中国证券网刊发《理性看待爆炒昌九生化 赣州稀土高价借壳昌九生化可能性极低》等多篇报道，对昌九生化重组前景进行了理性分析，指出其中的风险，但却被投资者选择性忽视。

昌九生化融资余额变动情况

（2013年9月16日～2013年12月31日）4

然而，2013年11月4日，威華股份（股票代码002240）的复牌公告击碎了昌九生化融资者的美好预期，威华股份称该公司董事会已通过交易方案，拟购买赣州稀土100%股权。威华股份复牌即涨停，昌九生化则连续十个交易日跌停，成交寥寥，几乎无人成功出逃。重仓昌九生化的融资交易者，每天夜市委托开始即进行卖券还款委托，却无法成交，账户资产逐日缩水，维持担保比例逐日下跌，最终在低位被券商实施强制平仓，部分投资者甚至被强制平仓后也无法足额偿还负债，被券商进一步追索。

昌九生化股价走势（2012年12月～2013年12月）

昌九生化事件的教训是惨重的，值得每一位融资融券投资者警醒、深思。对于历史业绩良好的投资者，也不应盲目乐观，而需要认真分析自己的投资行为：自己的盈利哪些是来源于投资能力？哪些是运气因素？总结经验，查找不足，完善自己的交易系统。然而在实践中，部分融资融券投资者受“赌场的钱”效应的影响，在盈利后自信心进一步强化，继续加大投入，向券商申请增加授信额度、降低融资融券保证金比例，进一步放大杠杆，买入涨幅已高的股票，带来了更大的风险隐患。

2.过分频繁交易。过度自信还表现为过分频繁交易。中外多项针对投资者交易行为与投资回报间关系的研究均表明，频繁交易等非理性行为会影响投资者从市场中获取合理的长期回报。

根据沪、深证券交易所《交易规则》相关规定，A股和ETF等标的证券无法实现回转交易[5]，在普通交易中，仅可实现“卖出——当天买入”，投资者交易频次受限；而在融资融券交易中，由于可将客户未持有的证券以“融券”的方式卖出，所以可以变相的实现回转交易，例如标的证券可在当日采取以下交易模式：

融券卖出——股价下跌后买券还券，锁定收益，偿还融券负债；

普通（融资）买入——股价上涨后融券卖出，锁定收益——直接还券，偿还融券负债；

融券卖出——相近价位融资买入——直接还券，偿还融券负债——用融券所得现金买入非标的证券。

（二）倾向性效应与沉没成本效应

1.相关理论研究。Shefrin和Statman（1985）研究发现，在投资决策过程中，人们会尽量避免后悔和寻求自豪，这导致投资者倾向于过早卖出盈利的股票，而长时间持有亏损的股票，他们称这种状况为倾向性效应。倾向性效应可能导致投资者只获得较低的投资回报甚至发生亏损。

沉没成本效应[6]会加剧倾向性效应。沉没成本效应导致投资者在发生亏损时会追求尽量返本，它有两个重要的要素：大小和时间。沉没成本越大（即买入成本越大，相对于现价亏损越大），投资者越倾向于继续持有亏损股票；而在亏损股票上浪费沉没成本所导致的情感痛苦会随着时间的推移而慢慢减小，即对投资者而言，晚些时候卖出亏损股票所带来的痛苦比早卖出会小一些，这也导致投资者越倾向于继续持有亏损股票。

2.业务实践分析。受倾向性效应与沉没成本效应的影响，在普通证券交易中，投资者以自有资金买入证券后，如果证券价格下跌发生亏损，投资者往往会坚持持有证券，期待上市公司基本面好转，股价能够“反转”直至“返本”。事实上，由于部分行业发展、上市公司经营存在明显的周期性，股价会循环波动，“乌鸦变凤凰”的例子在中国证券市场并不罕见，投资者的这一策略可能会如愿实现。

但在融资融券交易中，在投资者融资买入证券后，发生亏损时，由于存在强制平仓的规定（合约期限和维持担保比例），以上通过长期持有股票等待股价“反转”、资产“返本”的操作策略便很可能无法实施。下面分别举例说明：（1）合约期限的影响：

假设投资者预期某股票一年内将上涨20%，于是以10元/股的价格融资买入该股票；但是该股并未出现预期中的上涨，反而一路下跌，为了避免卖出亏损股票后股价上涨带来的后悔，投资者选择不采取行动，继续持有该股票；股价进一步下跌，而融资合约即将到期，证券公司开始向投资者发出通知，要求投资者注意账户风险，在到期日之前偿还合约负债，投资者陷入了两难境地——或者立即低价卖出证券，偿还合约负债，“浮亏”变成“实亏”，或者继续持有证券至到期，这将可能导致更大亏损，受沉没成本效应的影响（此时，沉没成本更大、已持有亏损股票时间更长），投资者更倾向于继续持有亏损股票；至融资合约180天到期日，该股已经下跌至6元（即上图中的A点），投资者亏损幅度已达40%（未考虑交易费用和融资利息），但《融资融券合同》的约定，投资者必须偿还融资负债，否则，信用账户将被实施强制平仓。如果投资者满仓持有该股，则只能卖券还款，承受亏损。这样，即使该股票从6元起开始“反转”，年末达到投资者原本预期的12元，投资者也无法再获取股价上涨的收益。

在实践中，我们发现，部分投资者在接到证券公司的风险通知后，不采取任何还款措施，直到到期日当天甚至最后一小时、最后一分钟，在证券公司反复提醒、催促下，才进行还款委托，这大大增加了违约概率；如果账户最终被证券公司实施强制平仓，账户信用额度将有可能被证券公司收回，《融资融券合同》提前到期，这对投资者是非常不利的。（1）维持担保比例的影响：

假设投资者信用账户有现金60万元，融资保证金比例0.6。投资者预期某股票在180天内将上涨30%，于是以10元/股的价格融资买入10万股；然后，再将60万现金以10元/股的价格买入6万股。此时，投资者一共持有16万股，市值160万元，维持担保比例160%。由于投资者充分利用了杠杆，如果预期实现，将盈利48万元，比例为80%（未考虑交易费用和融资利息）。

但是该股并未出现预期中的上涨，反而一路下跌；为了避免卖出亏损股票后股价上涨带来的后悔，投资者选择不采取行動，继续持有该股票；当股价下跌至9.37元时，投资者信用账户维持担保比例跌破150%的警戒线（即上图中的A点），证券公司通知投资者补充担保品或提前了结部分融资负债，但投资者未采取任何措施；当股价进一步下跌至8.12元时，投资者信用账户维持担保比例已跌破130%的平仓线（即上图中的B点），证券公司通知投资者密切关注账户风险，在两个交易日内补充担保品或提前了结部分融资负债，使维持担保比例恢复至150%以上，否则将会实施强制平仓。此时，由于投资者信用账户已经没有现金，只能以卖券还款形式偿还融资负债，投资者须卖出40万市值股票（即4.93万股），持仓仅剩11.07万股。这样，即使该股票从8.12元起开始上涨，180天到期时达到投资者原本预期的13元，投资者盈利也只有23.91万元，不及预期的一半。

四、结语

在认识到交易过程中易发生的心理偏差后，融资融券投资者应着手提高自我控制能力，培养良好的心理素质，防范、战胜心理偏差，做出正确的投资决策。

（一）应加强对融资融券交易规则的学习

熟练掌握基本的交易模式（包括担保品买卖、融资——还款、融券——还券等），清晰了解维持担保比例、保证金比例、折算率等重要指标的涵义，特别要重视强制平仓相关规定。

（二）端正心態，放弃短期暴利思想，追求持续稳定的盈利

投资者要认识到，证券投资与实业经营一样，多数人只能取得市场平均收益，因此要客观评价自己的能力和经验，制定合理的投资目标；投资要取得成功，需要不断努力，挫折、失败在所难免，要逐步完善自己的交易系统，减少犯错误的概率。

（三）制定并执行严格的操作纪律

1.标的证券选择标准要严格。由于融资融券可能的亏损放大风险，投资者在做每一次选股决策时，都应比普通交易更慎重；投资者可以在成功经验的基础上总结、提炼，定性、定量制定标的证券选择标准，包括行业前景、盈利能力、成长性、估值水平、公司治理等等，不符合标准的、看不懂的，不予融资融券，这样可在相当程度上避免发生高风险投资。

2.将关注重点从股价短期波动转移到标的证券基本面中长期趋势上。要着眼于未来，忘记买入成本；有意识的降低查看证券行情的频率，当标的证券价格短期波动时，如果基本面仍然符合标准，就不轻易进行短线操作。

注释

①数据来源：Wind资讯

②数据来源：中国证券业协会

③根据沪、深证券交易所《融资融券交易实施细则》的规定：融资、融券期限最长不得超过6个月。

客户维持担保比例不得低于130%。维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比例，计算公式为：维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价+利息及费用总和）

④数据来源：Wind资讯

⑤证券的回转交易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收前全部或部分卖出。而根据中国证券登记结算有限责任公司的相关规定，投资者在T日买进或卖出的证券，于T+1日交收。

⑥沉没成本效应：传统经济理论认为人们在实施某项行动之前，会考虑其现有的和将来的成本和收益，而不会考虑其过去的成本。但是与这些经济理论不一致的是，心理学研究发现，人们在对未来的事情做决策时，通常都会考虑过去的历史成本和无法收回的成本，这一行为被称为沉没成本效应。沉没成本效应反映的是，人们一旦已经对某件事情付出了时间、金钱和精力，他们会倾向于继续对这件事情进行投入。

参考文献

[1]中国证券业协会编.融资融券业务知识手册（修订版）[M].中国财政经济出版社，2010.

[2]约翰·诺夫辛格著，刘丰源、张春安.投资心理学（第二版）[M].北京大学出版社，2005.

[3]陆剑清.现代投资心理学（第二版）[M].首都经济贸易大学出版社，2012.

[4]赫什·舍夫林著，贺学会.超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释[M].上海财经大学出版社，2005.

[5]陈日清.中国证券市场投资者过度自信行为研究[M].东北财经大学出版社，2011.

作者简介：王娟（1981-），女，汉族，山东青岛人，硕士研究生，研究方向：应用心理学。