简析我国融资融券业务存在的问题

郑宏韬

摘要：本文从介绍融资融券交易着手，深入剖析了开展融资融券业务对促进证券市场发展的积极作用，结合我国融资融券业务的客观实际分析了当前我国融资融券业务中存在的问题，并据此对发展和完善我国融资融券业务提出了切实有效的建议。

关键词：融资融券  交易成本  熔断机制

本文受2015年北京市职业院校教师素质提高工程优秀青年骨干教师项目资助。

一、融资融券交易的含义

融资融券交易，也叫信用交易，分为融资交易和融券交易。简单的说，融资交易是指投资者基于“证券价格会上涨”这一预期，以自有资金或证券作为质押品，向具有相应资格的证券公司借入资金买入证券，并按照双方约定的期限卖出融资买入的证券或以自有资金偿还借款本金并支付利息，投资者这种向证券公司融入资金买进证券的行为称为“买多”。

融资交易是指投资者基于“证券价格会下跌”这一预期，以自有资金或证券作为质押品，向具有相应资格的证券公司借入证券在二级市场卖出，在双方约定的期限内，买入相同数量和品种的证券或以自有证券归还券商并支付相应的利息费用;投资者这种向证券公司融入证券卖出的行为称为“卖空”。

无论融资交易还是融券交易，核心内涵都在于一个“融”字，都是投资者以在一定期限内的还本付息为前提条件的资金或证券借贷行为，所以融资融券的本质就是一种借贷行为，是借贷关系在证券市场中的一种表现形式。

二、开展融资融券业务的有利方面

（一）开展融资融券业务有利于价格发现

证券市场本身是具有价格发现功能的。发达的证券市场中投资者数量众多，每一名市场参与者都可以从公开的渠道快速的获得各类市场信息，市场的交易运行机制对每一名交易者都是公正和公平的。在这样的市场中，交易的买卖双方都可以根据公开的信息独立的对证券价格进行预测、调整和修正，并且做出决策。买卖的双方在竞价交易的过程中，不断的调整自己的预期，修正自己的报价，所以在连续交易的过程中证券的价格真实、连续地反映着市场上最新的情况。这种在公开、公正、公平的市场环境中通过高效、竞争的交易运行机制形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程就是所谓的价格发现。

融资融券交易的开展进一步强化了交易双方对未来价格的预期。融资融券能否获利完全取决于投资者对未来某时点上证券价格预期是否准确，一旦有信息影响投资者对市场的预期，会传递到市场上通过交易价格反映出来。市场传递信息的滞后时间与信息的类型和投资者根据信息所做出的预期相关。一些诸如加息、印花税调整等当明确而清晰的信息滞后期较短，甚至第一时间就可以做出反应;而类似对调控政策的预期、宏观经济形势的变化等一些模糊信息，传递的滞后期可能较长。一般中小投资者与机构投资者相比在信息获取、交易速度等方面均处于劣势，所以相比较而言中小投资者利用模糊信息实现操作策略的可能性更大。

融资融券机制的引入，让交易价格中融入更多的信息，从而现货市场与期货市场相比在价格发现功能上更近了一步。

（二）开展融资融券业务有利于增强市场的内在稳定机制

融资交易中投资者对证券的未来价格的预期是看涨的，所以当某一证券价值被市场低估时，投资者就会通过融资买进该证券，从而促使证券价格上涨，当价格达到或超过证券正常价值区间时，融资买入者会反向卖出所融入证券，从而获利并偿还融入资金;反之，融券交易者会在市场过度投机时，选择价格暴涨并偏离其实际价值的证券融券卖出，从而导致其价格下跌，直至回到正常股指区间以下，此时融券卖出者可以在市场上以较低价格买入并偿还所借证券。可见融资融券交易可以有效防止证券价格过渡偏离其正常估值区间。

一般融资融券业务中，无论融资买入还是融券卖出都是需要付出成本的，而且通常融资融券还会受到期限限制，出于成本和期限的考虑，大多数融资融券交易者都是中短线交易者。当市场在短期内出现价格的非正常波动时，通常会有大量中短期融资或融券获利者采取反向操作获利离场，从而能够有效熨平价格的震荡幅度，起到稳定价格的作用。

（三）开展融资融券业务有利于增强市场流动性

融资交易的开展能够有效盘活存量资金，加大资金供给，从统计数据看，从2010年3月31日启动融资融券业务后沪深两市融资交易余额呈现快速增长态势，2015年二季度一度达到两万亿以上，即使是市场低迷的三季度也保持在万亿左右;从国外的市场数据可以看到，在欧美市场上，融资交易的成交额占股市成交的百分之二十左右，而台湾地区市场的这一比例甚至能够达到百分之四十。从另一方面看，融券交易中融券卖出的行为明显起到盘活存量证券加大了短期证券供给的作用。

另外，无论是融资交易还是融券交易都是中短期内一买一卖或一卖一买成对交易的，这一特征在中短期内增加了交易的频次，同样起到增加市场交易量的作用，从而促进了证券市场的活跃度，增加了市场的流动性。

（四）开展融资融券业务有利于投资者操作策略选择

投资者可以通过自有资金买入或自有证券卖出操作与融资融券操作的不同搭配选择形成不同的操作策略。单一策略中，可以通过融资买入后卖出或者融券卖出后买入的策略通过财务杠杆放大价差收益。

多空策略中，投资者可以在融资买入看多证券的同时融券卖出看空的证券，并且通过调整多头与空头的比例调整锁定收益的空间。当预计证券价格日内价格波动较大时，可以采取先买入后融券卖出再以券还券或先融券卖出再低价买入还券的T+0操作实现当日锁定收益或亏损。

配对交易策略的特点是无论市场行情是上涨、下跌还是震荡都能获得稳定的收益。其中差异配对主要关注资产的差异性，寻找价差趋于扩大的配对组合进行操作，买入强势证券卖出弱势证券获取收益;协整配对注重资产的协同性，力图寻找价差趋于缩小的配对组合进行操作，买入弱势证券卖出强势证券获取收益。

（五）开展融资融券业务有利于投资者风险管理

传统的证券现货市场基本都是只能做多无法做空的“单边市”状态，因为缺少做空机制，所以投资者只能通过低买高卖的方式获取价差收益，而这种收益模式完全取决于投资者对未来市场的准确判断，一旦投资者判断失误则只能追加资金补仓或眼睁睁的看着证券被套牢，期待早日解套，即使有投资者顺势而为，在下跌过程中不断卖出止损或者卖出后在更低价位处买入扩股，但依然要承担踏空的风险。

引入融资融券交易后不仅可以为投资者提供新的交易工具，投资者还可以通过对不同操作策略的选择及时锁定收益或亏损，从而有效地规避市场风险。

（六）开展融资融券业务有利于改善盈利模式

对于投资者而言，融资融券业务的引入成为盈利的又一重要渠道。以往，投资者投资于股票市场的盈利模式只有两种，一种是获取分红派息，另外一种就是期望通过股票价格波动而低买高卖取得的资本利得收入。引入融资融券交易后，投资者不仅可以在上涨的过程中借助杠杆效应放大投资收益，而且还可以在市场下跌过程中通过融券卖出的高卖低买操作同样获取价差收益。

对于证券公司而言，开展融资融券业务为自有资金以及自有证券的应用开辟了新渠道。当前国内各个券商在融资融券业务中，融资的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息则能达到百分之十以上，可见融资融券的利息收入已经成为证券公司的一项重要收入来源。除此之外，在融资融券的交易过程中证券公司还要按照经纪业务的标准收取相应的交易佣金。所以，证券公司开展融资融券业务，不仅拓宽了业务范围，吸引到更多的客户群体，同时增加了利息和佣金两项收入，可谓一举多得。

三、当前我国融资融券业务存在的问题

（一）投资者从事融资融券交易的门槛较高

当前我国证券投资者取得融资融券交易资格存在硬性规定，即资金量要求达到五十万人民币以上，此外还要求开户年限达到半年以上。仅最低资金量一项指标就把融资融券交易限定成为“有钱人”的游戏，设立这一指标的初衷是为了对投资者的抗风险能力提出要求，而在实际操作中并没有要求融资融券账户余额始终保持在五十万以上，所以很多投资者在取得融资融券资格后账户余额并非一直保持在五十万以上。因此这一指标的设置不仅没有达到应有的目的，反而将大量普通大众投资者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同时也放大了投资者的投资风险

融资融券交易的信用交易本质决定了投资者可以通过财务杠杆获取更大的收益。无论在融资还是融券交易中，由于保证金的存在，只要投资者能够正确地预测市场走势，就可以通过缴纳一定数量的担保品或保证金获取成倍甚至数倍的融资或融券，从而获取的收益被成倍的放大。反过来，我们也应该清醒地认识到，信用交易是一把“双刃剑”，当市场走向与我们的预测相反时，我们的损失也同样是成倍放大的，甚至达到一定水平时投资者还要面临因强制平仓而血本无归的惨境。所以，投资者参与融资融券交易时首先想到的不应该是收益的多少而应该是自己能够承担多大风险，并为此设置合理的止损线。

（三）融资融券费率较高

如前所述，融资融券业务的本质是一种借贷行为，而借贷关系的前提是以债务方承诺在规定的时间内偿还本金并支付相当数量的利息作为前提条件的。当前我国融资融券业务中，融资利率普遍在8.6%左右，融券利率则达到10.6%的水平，此外有的证券公司在融资融券交易中收取的交易佣金达到千分之一，这一费率水平远远高于普通交易中万分之二点五的水平。与国外发达国家相比如此高的交易成本成为投资者在进行投资决策时不得不慎重考虑的重要因素，对于有效刺激融资融券交易的活跃度是不利的。

（四）融资融券交易部分交易细则还有待进一步完善

健全完备的融资融券交易细则可以有效的稳定市场，防止非正常、非理性的市场波动;可以合理而有序地增强市场流动性;可以促进市场信息的快速传递，高效准确的形成证券的市场公允价格。目前我国的融券卖出申报中还不接受市价委托，而且申报价格不得低于该证券最新成交价格，这一规定虽然可以有效控制融券卖出风险，但同样限制了交易的活跃度，如果交易不能及时完成投资者将面临被要求追加保证金，进而会存在被强行平仓的风险，这样会使得投资者交易意向降低。目前我国证券交易规则对单日价格进行了涨跌停设置，但是在极端的市场行情下依然无法有效抑制投资者过热的头脑，在融资融券的助涨助跌作用下涨跌停制度形同虚设，在过去的极端市场行情中甚至出现了千股涨停和千股跌停的“奇观”，所以合理借鉴国外市场的成熟经验，引入熔断机制是十分必要的。

（五）融资融券业务对比失衡，融券业务发展缓慢

从国外成熟的市场经验看，融资业务规模与融券业务规模相比保持在四到八倍属于合理区间，然而我国的融资与融券规模比例远远大于这一比例区间。融资融券业务的长期失衡严重阻碍了市场做空机制的发挥。由于融资融券标的证券的选择在流通股本、股东人数、历史日均换手率、历史日均涨跌幅等方面都有较为严格的规定，所以符合条件的标的证券数量相对较少，特别是对融券业务来讲，标的证券数量的稀少直接导致了融券业务规模较小，从而业务发展缓慢。

四、完善融资融券业务的建议

（一）适当降低交易者从事融资融券交易门槛

参考借鉴国外成熟市场经验降低投资者从事融资融券业务的硬性标准，以考虑将投资者的资金准入门槛设定为十万到二十万之间甚至可以更低，这样可以使得普通大众都可以参与到融资融券交易中来，聚少成多可以有效提高市场活跃度。而由于降低资金门槛带来的相应风险可以通过，对不同资金量的投资者设置不同的保证金比例来加以规避。

（二）合理降低融资融券交易成本

融资融券利息成本，本质是一种资金借贷成本，是债务方所借入资金或者证券的价格。利息成本的高低体现的应该是市场自身的供求状况，融资融券利率应该由市场供求决定，所以应该逐步完善市场定价机制，避免过多行政干预。在市场定价机制形成完善的初期，我们可以考虑参考借鉴国外成熟市场融资融券相关费率的收取经验，可以考虑针对不同投资风格的投资者采用不同的融资利率，交易不频繁的长线投资者采用相对较低些的利率，而对短线投机者则采用较高的利率，这样能够在一定程度降低投资者的平均交易成本，兼顾不同投资者的需求提高投资者整体参与交易的意愿，进而显著增加交易活跃度。

（三）对投资者融资融券的标的适当放宽，有效扩大融券业务券源

融资融券业务的标的选择直接决定了融资融券交易能够健康持续的发展，但采取过高过严的界定标准选择投资标的又会限制投资者的参与意愿，影响市场的活跃度。所以在标的证券的选择上可以把范围适当放大，除了绩优股外一些业绩稳定、经营状况良好的非绩优股也可以纳入考察视线。在融资融券业务发展成熟后甚至可以考虑采用“负面清单”制度，只规定一些明确的不适合作为标的证券的条件，除此之外都可以作为标的证券参与融资融券业务。这样可以把大多数上市公司证券纳入到融资融券业务中来，特别是有效扩充了融券业务的券源，对促进融券业务规模起到积极作用。

（四）引入熔断机制，防止价格剧烈波动

熔断机制是当市场出现大幅波动采取的一种临时措施，是指对某一证券价格在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，当证券价格达到熔断点时，系统自动暂停交易，暂停时间结束后再继续恢复交易直至达到涨跌停板或收市。熔断机制的设立相当于在市场交易中设置了一个“减震器”，是在涨跌停板制度触发前设置的一道过渡性闸门，其作用有三个：一是在暂停交易的时间里为市场提供短暂的冷静期，二是可以通过熔断价格向投资者提出风险警示，三是为有关方面采取有效的风险控制手段和有力措施赢得时间和机会。

（五）加强投资者风险教育，提高投资者素质

作为发展完善融资融券业务的总要环节，无论证券公司还是证券交易所都有必要也有责任对投资者进行全面的投资风险教育。要让投资者深入理解融资融券的内涵，熟悉融资融券交易的规则，充分认识融资融券交易的风险，客观评估自身风险承受能力，正确掌握投资策略也手段，合理安排投资结构，科学理性的做出投资决策。对投资者的培养和教育要常抓不懈，高素质的投资者群体是证券市场健康、稳定、持续发展的重要基石。

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