美国期货品种上市机制的借鉴与启示

汤云龙 常飞

摘要：期货品种上市的联合审批制是我国期货市场特殊发展路径的产物，但随着经济发展和期货市场的逐步规范，这种上市机制已经不能适应期货市场创新发展的要求。借鉴美国期货品种上市机制的经验，并结合我国期货市场“新兴加转轨”的阶段性特征，期货品种上市机制可以作出：完全市场化方式上市；证监会整体规划下的均衡上市；期货品种分类管理、差异化上市；统筹布局与市场化发展相结合等不同改进路径。

关键词：期货品种；上市机制；路径选择

一、 美国期货品种上市机制的演进历程

美国期货市场起源于19世纪初期，当时农场主为解决谷物商品因供需失调所造成的价格波动风险，采取由买卖双方事先协议交易条件、而在未来特定日期再进行付款与交割。这是一种“预见”契约或远期契约。1848年，芝加哥期货交易所（CBOT）成为美国历史上第一个有组织的商品交易所。1859年，CBOT得到伊利诺伊州立法机构的特许（这一特许至今仍有效），允许其制定交易规则、进行仲裁并制定谷物检验人，同时，交易所还享有对会员实行纪律约束的权利。需要说明的是，在19世纪中期，期货交易所仅是一种自发组织，实行自我管理，并不存在监管机构。

第一次世界大战后，由于商品期货价格大幅下跌，商品期货开始纳入监管范围。1921年出台的《期货交易法》成为第一部试图对期货交易进行监管的联邦立法，该法案的核心内容就是规定交易所必须满足美国农业部制定的最低标准才有资格成为“合约市场”。虽然该法案在"希尔诉华莱士"案中被最高法院裁决违宪而失效，但这并没有降低国会对期货市场监管的愿望。1922年美国国会通过了《谷物期货法》，该法案与《期货交易法》一样，建立了一套交易所资格认证系统，要求交易必须在联邦政府指定的“合约市场”内进行，并规定玉米、小麦、燕麦、大麦、黑麦、亚麻和高粱属植物等商品期货禁止场外交易，必须在农业部指定的合约市场交易。1932年谷物价格的崩盘和紧接着发生的大萧条，促使联邦政府采取进一步措施加大对商品交易所的监管力度。1936年通过的《商品交易法》将“确保商品交易所的公正和诚实交易，为那些损害生产者和消费者，甚至是交易所本身干扰市场秩序的各种形式投机行为提供有效的控制手段”作为该法案的基本目的，但该法案获得通过时它的监管品种大大缩小，仅仅管辖开展商品期货交易的农产品品种，即谷物、黄油、鸡蛋、西红柿、大米和棉花。其中，没有规定将来可以加入新品种的条款，如果要将新品种纳入监管，就必须修改法律。

为了执行《商品交易法》赋予的监管职能，商品交易管理（监管）局（CEA）于1936年正式成立，并成为美国期货交易的主要监管者。但是随着期货市场在国民经济中的作用日益突出，作为农业部下属的商品交易管理局的监管职能显得过于“软弱”，已经不能满足新的监管要求。1974年通过的《商品期货交易委员会法》，其中最重要的条款就是成立独立的监管机构，即商品期货交易委员会（CFTC）。商品期货交易委员会被授予对合约市场更广泛的监管权力。该法案扩大了《商品交易法》的覆盖面，即从法定列举实际商品扩大到包括货物、商品（洋葱除外）、服务和权利以及利益，从而把商品项目定义为包括任何商品的合约交易（除了洋葱）。此外，该法案要求交易所提交与期货合约条款相关的规则，或者与交易要求相关的交易规则，必须要经过CFTC的批准。如果某个合约市场拒绝执行CFTC的规定，CFTC被具体授权修改或补充该市场的规则。

CFTC对期货交易所的不当限制，大大削弱了美国期货市场在国际期货市场中的竞争力，2000年美国国会通过了《2000年商品期货交易现代化法》，该法案取消了自1982年以来对证券期货合约及期权合约的禁止性规定，在衍生品交易方式上赋予交易所及其他机构相当大的自由度，同时确认了场外交易市场中衍生产品的合法地位，CFTC由监管者转变为监督者，政府对期货市场的监管变得非常宽松。

随着2008年国际金融危机的爆发，促使美国国会通过了自“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德——弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。该法案旨在通过改善金融体系的问责制与透明度以促进美国的金融稳定，防止滥用金融服务业务以保护消费者。该法案第745条加强注册机构合规，其中（c）款规定了新合同、新规则和规则修订，与《商品交易法》第5c条（c）款相比，作了如下修改：（1）提出了规则审查程序。交易所按照CFTC的要求所提交的自我认证材料，应当向会员公开，在CFTC接到这些材料之后的10个工作日（或CFTC通过法律或规章规定的更短的时间）后，新规则和规则修正案就生效。除非CFTC认为新规则和规则修订案存在新的或复杂的事项，需要更多时间去分析，或者，交易所提交的材料解释的不够充分，或可能违反《商品交易法》及其相关规章的规定，此时，CFTC可以通知交易所推迟新规则和规则修改的生效期限。（2）明确了规则证明中止的情形。CFTC可以根据上述情形做出通知延缓新规则和规则修正案的生效时间，但期限为自该通知发出之日起90天内。根据上述情形，当期限期满时，新规则和规则修正案将正式生效，除非在该期限届满之前CFTC撤销该中止通知，或者在该期限内CFTC发现新规则、规则修正案违反《商品交易法》及其相关规章的规定，而反对交易所提出的证明。无论何时CFTC做延缓新规则、规则修正案的生效通知，都应当在中止生效的90天期限内，提供不少于30天的公开评论期。（3）增加了审查和批准事件合同与掉期合同的特殊规则。如果交易所申请上市以事件的发生、发生的程度或偶发性（不包括商品价格、比率、价值或者等级的变动）为基础的被排除商品中的协议、合同、交易或者掉期的挂牌有关，且该挂牌是由被认定合同市场或者掉期执行设施执行的，如果该协议、合同或者交易涉及以下内容，CFTC可以决定此类协议、合同或者交易违背公共利益而禁止在交易所上市。

二、 美国期货品种上市机制的现行规定

在现行法律框架下，美国《商品交易法》第5c条（c）款对期货品种上市机制进行了原则性规定，而期货品种上市机制的具体内容，则由CFTC Rule38.4、40.2、40.3详细规定。根据CFTC Rule38.4关于品种上市和合约市场规则生效的程序，期货品种上市可以采取交易所自我认证和请求CFTC提前批准两种方式。

1. 交易所自我认证（self-certification）。交易所自我认证，指交易所拟上市品种如果没有申请CFTC提前批准，则应当依照相关规定进行认证，证明其将上市的品种符合《商品交易法》及其相关规章规定。具体内容包括：

（1）自我认证的前提条件。如果交易所在品种上市之前，没有主动申请CFTC提前批准同意，则必须按照相关程序向CFTC进行自我认证，证明上市品种符合《商品交易法》及其相关规章的规定。

（2）自我认证的程序和内容。（1）按照CFTC规定的形式提交电子申请；（2）电子申请必须在品种上市前的任一交易日收到；（3）申请材料包括：根据附件要求提交该材料封面的复印件、产品规则（包括合约条款）的副本、产品计划上市日期、交易所提出的拟上市产品符合《商品交易法》及其相关规章的证明、简短的关于拟上市产品符合《商品交易法》（包括核心原则）及其相关规章的解释和分析。此外，如果CFTC为了证明拟上市产品最初并持久性地符合《商品交易法》及其相应规章，而要求交易所提供补充证据、信息或资料的，交易所应当提供。

（3）自我认证的中止。CFTC在收到交易所自我认证材料的申请后，可以基于交易所的虚假认证，或者根据《商品交易法》第8a（7）对规则进行修改或补充的授权，做出推迟品种上市的决定。但这个推迟决定不能由CFTC委托其雇员做出。

（4）自我认证的撤销。CFTC可以根据其自由裁量权，要求交易所撤销自我认证的申请。

2. 请求CFTC提前批准。请求CFTC提前批准，指交易所拟上市的产品如果没有按照相关程序向CFTC进行自我认证，则应当在上市之前征得CFTC的同意并获得批准。如果某上市品种获得了CFTC的批准，交易所可以在其规则中注明该产品是“根据CFTC批准上市交易”的；如果其规则是已经获批的，交易所可以注明“CFTC同意”。具体内容包括：

（1）提交申请。申请材料有：按照CFTC规定的形式提交电子申请；根据附件要求提交该材料封面的复印件；阐述合约规则和条款内容的复印件；拟上市产品符合《商品交易法》（包括核心原则）及其相应规章的说明；交易所与任何其他主体签订的其将履行相关责任的协议或合约；该产品属于证券期货产品的证明；根据需要的保密条款；根据相关要求的申请费；交易所请求CFTC批准同意其产品上市公告的复印件，并在其网站上公布，如果交易所对信息公布由保密要求，则以摘录的形式在网站上公布；如果CFTC为了证明拟上市品种合约最初并持久性地符合《商品交易法》及其相应规章，要求交易所提供补充证据、信息或数据，交易所应当在CFTC提出要求后的2天内提供。

（2）审查和同意的标准。除非拟上市品种合约条款违反了《商品交易法》或CFTC规章，否则必须批准该品种上市。

（3）审查期和审查期的延长。所有申请批准上市的品种，在CFTC收到申请材料的45天后，或在延长审查期结束时，都视为批准同意。需要说明的是，在申请期内交易所可以依照CFTC的要求修改申请材料，或者主动纠正打印文字错误、进行重新编号或其他非实质性修订，但是，交易所在主动申请的情况下，所进行了实质性修订的，将视为一个新的申请。如果上市品种涉及新的或复杂的问题，需要更多时间分析，CFTC可以延长45天的审查期，但是CFTC应当在最初的审查期内通知交易所，并且简要说明延长审查的理由。此外，延长审查期还需要交易所的书面同意。

（4）不予批准的通知。在审查期内的任何时候，CFTC可以通知交易所其不同意该品种上市。该通知应就拟上市产品违反、可能违反或潜在违反（暂时还不能确定）《商品交易法》及其规章的情况予以简单说明。根据上述条款，CFTC可以不批准拟上市产品，但这并不影响将来对修改后该产品的批准。此外，CFTC不批准该产品上市也表明，交易所并没有按照规定如实提供证明材料，或没有证明拟上市产品是否违反《商品交易法》及其规章的规定。

三、 我国期货品种上市机制的现状

我国期货市场是在经济体制改革的过程中，适应社会主义市场经济体制的建立和经济的发展需要而产生，在理论研究和借鉴国外经验的基础上开始试点。在期货市场发展初期，上市品种一般由交易所的管理委员会自行决定。比如，1992年5月成立的上海金属交易所上市品种的审批，就是由上海金属交易所管理委员会决定。由于期货市场在运行中体现出的社会效益和经济效益，各省市、中央部委纷纷建立现货及期货交易市场，期货经纪商也大量涌现，一时间兴起了“期货市场热”。据资料显示，1993年初，全国只有7家交易所，而到1993年底，全国冠以“商品交易所”、“期货交易所”字样的期货市场已达33家，投机盛行，风险事件频发，期货市场陷入无序状态。针对这一状况，从1993年开始期货市场开始了长达7年的清理整顿，而重要措施之一就是将期货品种上市审批权收归证监会统一管理。1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》规定，“期货交易所上市、中止、取消或者恢复期货交易品种，应当经中国证监会批准”；2007年《期货交易管理条例》正式颁布，明确“期货品种上市、中止、取消或者恢复由证监会审批，并需征求国务院有关部门意见”。由此，关于期货品种上市形成了国务院有关部门与证监会的联合审批制。

期货品种上市的联合审批制是我国期货市场特殊发展路径的产物，是在期货市场发展初期各种管理制度不健全、监管经验不丰富、机构运作不规范以及从业人员参差不齐等约束条件下，规范期货市场秩序和控制期货市场风险的必然选择，是特定历史情境中所有相关行为主体互动的结果，具有一定的历史合理性和必然性。但随着经济发展和期货市场的逐步规范，联合审批制也面临一些新的问题。具体体现为：一是无法适应国民经济快速发展的需求。随着国民经济发展，需要进行风险管理的行业越来越多，这就需要品种丰富、功能齐全的期货市场来分散和转移风险。2006年～2010年，我国GDP水平与当时的美国相当，但新增期货品种仅为13个，国内期货市场与经济发展在节奏上存在脱节。二是难以满足企业日益增长的避险需求。联合审批制降低了期货品种的上市效率，企业避险需求激增与期货品种供给缓慢形成矛盾，并且使“变相期货”屡禁不止；三是不利于激发交易所的创新活力。世界经济一体化内生地决定了期货市场的国际化属性，品种是交易所的最根本创新之一。我国期货品种上市机制效率较低，行政分配、垄断色彩浓厚，大大削弱了期货交易所的创新活力和国际竞争力。

四、 完善我国期货品种上市机制的路径选择

国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出，要稳步发展期货市场，建立以市场为主导的品种创新机制，这为我国期货品种上市机制的改革指明方向。在借鉴美国期货品种上市机制的基础上，并考虑到我国期货市场所“新兴加转轨”的阶段性特征，关于期货品种的上市机制，可作如下路径选择：

（1）完全市场化方式上市。该路径是开放目前对期货品种和衍生产品上市的约束，变审批制为备案制，由期货交易所自行决定上市哪些期货品种和衍生产品。该路径的优点是有利于充分激发交易所的积极性，在交易所间形成更具竞争性创新氛围，用市场化的优胜劣汰机制鼓励国内期货交易所专注于市场战略竞争力的培育与提升。但缺点是可能导致交易所间品种重复开发，在发展和竞争上带来一定的无序性。

（2）证监会整体规划下的均衡上市。该路径是证监会通盘考虑、确定期货品种布局战略，并将期货品种和衍生产品相对均衡地分配给交易所。该路径的优点是通过将品种和衍生产品均衡分配，避免了各交易所为一个品种展开恶性竞争；同时也一定程度地保证了市场格局的稳定性，短期内使各所间差距不至于急剧扩大。缺点是不能保证品种规划的公平性，尤其是在某家期货交易所独自获得重要战略品种上市权时，反而会加剧市场的不平衡。

（3）期货品种分类管理、差异化上市。该路径主导思想在于从保证国家金融体系安全、加强金融管理、防范市场风险大局出发，对国计民生影响较大的战略性产品的上市由监管部门审批，非战略性的常规期货品种和衍生品由期货交易所设计后报证监会备案即可。

（4）统筹布局与市场化发展相结合。该路径是证监会在兼顾各交易所均衡发展的前提下，对各所上市品种数量进行总量规划，并根据交易所的产业支持程度及品种设计的优劣，决定品种的上市场所，而对一些品种有不同的标的物商品，应允许不同交易所上市不同标的物的期货品种，由市场对品种成熟度做出评价与选择。

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作者简介：汤云龙，上海财经大学金融学院博士后；常飞，上海财经大学法学博士，就职于上海市第二中级人民法院。

收稿日期：2014-01-20。