上海股权托管交易中心挂牌制度研究

【摘要】上海股交中心作为一家典型的区域性场外交易市场，担负着为中小企业融资的重任，然而却遭遇了交易不活跃、融资不足的问题。本文从家族式企业的角度分析挂牌制度的缺陷，并提出了强化股东责任、引入预警机制等建议。

【关键词】上海股权托管交易中心 中小企业融资 家族式企业

一、区域股权交易市场

在中国资本市场的发展过程中，证券交易主要集中在场内市场进行。但近几年来，各种不同的场外股权交易场所不断涌现。2012年7月，国务院“37号文”要求清理整顿这些交易场所；同年8月23日，中国证监会公布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称“20号公告”），第一次以官方文件的形式承认区域性股权交易市场是多层次资本市场的重要组成部分，自此区域性股权交易市场开始走上规范化的发展道路。

“20號公告”指出，“区域股权交易市场是市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管”。由此可见，区域股权交易市场的目的在于破解中小微企业“融资难、融资贵”的难题，它的作用包括调整产业结构、拓宽中小企业融资渠道、促进非上市股份公司的股权合法流动等。目前，区域股权交易市场遍地开花，共约有10家区域股权交易市场正式营业，比较知名的包括上海股权托管交易中心、天津股权交易所和深圳前海股权交易中心等。

二、上海股权托管交易中心

上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）是经国务院同意，由上海市人民政府批准设立，遵循中国证监会对中国多层次资本市场体系建设的统一要求，是上海市国际金融中心建设的重要组成部分，也是中国多层次资本市场体系的重要环节。作为一家典型的区域性股权交易市场，上海股交中心体现了场外交易市场的政策诉求，也反映了现阶段场外交易市场面临的问题。

上海股交中心对挂牌企业的要求为：一是业务基本独立，具有持续经营能力；二是不存在显著的同业竞争、显失公允的关联交易、额度较大的股东侵占资产等损害投资者利益的行为；三是在经营和管理上具备风险控制能力；四是治理结构健全，运作规范；五是股份的发行、转让合法合规；六是注册资本中存在非货币出资的，应设立满一个会计年度；七是上海股交中心的其他条件。由此可见，上海股交中心对挂牌企业在资产、收益等方面没有“硬性”要求，企业准入门槛比较低，某些情况下甚至允许在进行充分信息披露的前提下带着问题挂牌。上海股交中心不仅提供挂牌服务，目前已经开发出了私募股权投资基金份额报价系统和中小企业股权报价系统，也可以提供定向增发和私募债服务。所有这些都反映了上海股交中心的政策诉求，那就是竭力帮助中小微企业融资。

然而，像大多数区域性股权交易中心一样，上海股交中心也出现了交易不活跃、融资能力不足的问题。自2012年2月份成立以来，在上海股交中心挂牌的E板企业达到255家，Q板企业达到了1938家，累计实现股权融资只有31.64亿元、实现债权融资14.54亿元，交易市场比较冷清。之所以出现这种情况，笔者认为是跟中国家族式企业的特点紧密相关的。

三、挂牌制度分析

笔者曾经亲历一家家族式企业的挂牌流程，对这背后的因果关联有着深入的认识。这家企业于2000年于江苏省某市成立，主营业务为有色金属贸易。作为一家典型的家族式企业，这家企业的两名股东是夫妻关系，一方持股54%另一方持股46%。在挂牌流程中，它面临的最大障碍是股东与企业之间的资产不独立。具体而言，这家企业有不少商品销售的收款直接进入了股东的私人账户，股东再以借款的形式将部分资金借给企业以保障其正常运行。这样的后果是在十余年间，企业的规模没有明显的扩张，但股东的私人财产却出现大幅增长。笔者曾经试图逐笔核对企业和股东的现金流水，但最终不得不放弃，一方面是由于所涉业务太多太复杂无法厘清每一笔业务，另一方面也是由于企业施加了很大压力，中介机构不得不妥协。最后，在选取了部分可信的业务重新包装之后，这家企业得以成功挂牌。然而讽刺的是，在其成功挂牌之后却没能实现一笔融资。

中小企业，特别是家族式中小企业，在发展的过程中很多都存在资产不独立的现象，优质的资产往往已经流入了股东的口袋，有些股东甚至认为企业就是自己的“钱袋子”可以予取予求。在企业挂牌过程中，这些股东几乎不可能把已经装入口袋的优质资产再还给企业，因此留在企业的往往都是一些劣质资产或者有瑕疵的资产。场外交易市场对挂牌企业基本不做实质性要求，也间接地鼓励了这种行为，因为无论企业资质如何，基本都能在市场上成功挂牌。在这套“潜规则”的背后还隐藏着一个事实：中介机构在挂牌企业面前大多处于弱势地位，在重大问题上容易妥协。目前，上海股交中心有248家Q板推荐机构会员和178家E板推荐机构会员，推荐机构会员的数量非常庞大。上海市各个区对于挂牌企业都有优惠补贴，基本都能覆盖企业的挂牌费用，因而挂牌企业在面对中介机构时普遍比较强势，在重大问题上要求中介机构让步。

各地的区域性交易市场放低门槛的目的在于为中小企业融资，各地政府也都有较大力度的扶持，但这反而方便了家族式企业以非优良资产挂牌。场外交易市场上的投资者大多为机构投资者，他们具有丰富的投资经验，对于这一套机制也非常了解，由于逆向选择的作用，他们也没有强烈动机去投资那些挂牌企业，挂牌企业也筹集不到资金了，如此便又回到中小企业“融资难”的怪圈了。

四、政策建议

笔者建议，可从如下方面入手有针对性的改善上海股交中心的挂牌制度：一是强化股东责任，引入预警机制。企业在挂牌时，应单独出具资产独立性报告，股东对该报告负主要责任。同时，挂牌文件中也需要重点披露在挂牌流程中接触的中介机构的情况，特别是更换中介机构的情况。另一方面，上海股交中心可以基于挂牌企业的股权结构、财务状况和融资需求建立一套预警机制，对于可能存在问题的企业做出风险警示。二是建立转板制度，放开投资限制。转板制度将打通区域股权交易市场-全国性股权交易市场-场内交易市场的联系，使区域股权交易市场更富活力，也可以吸引更加优质的企业和更加优质的资产。目前，上海股交中心的投资者主要是上海本地的机构投资者。在建立转板制度之后，逐步放开个人投资限制，同时通过互联网金融吸引外地投资者，将有利于活跃市场氛围。对于个人投资者来说，挂牌的优质企业也极具投资价值。三是建立做市商制度。目前上海股交中心的交易制度是协商议价、委托议价，建立做市商制度后，可以显著提高市场流动性、保障市场的稳定性、理性引导投资者、减少监管者监管成本投入。

参考文献

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作者简介：李皓（1990-），男，汉族，湖北麻城人，上海交通大学，研究方向：场外交易市场。