上市公司市值管理文献综述

【摘要】2005年实行的股权分置改革赋予了市值管理新的含义；2014年5月，新“国九条”首次提出鼓励建立市值管理制度，市值管理问题愈加重要。本文对国内外上市公司市值管理相关文献进行了分类梳理，指出了现有研究的不足，为进一步深入研究市值管理提供了参考方向。

【关键词】市值管理 研究框架 绩效指标 评价体系

市值管理是指在遵循资本市场客观运行规律和环境的基础上，股东和上市公司综合运用多种有效合规的方法使市值运行保持在预期轨道内，实现价值创造最大化和股东收益最大化。5月9日，新“国九条”首次提出要鼓励上市公司建立市值管理制度；5月19日，肖钢在学习贯彻新“国九条”会议上明确强调，抓紧研究推出市值管理制度。因此，无论是政策、工具，还是上市公司意识层面，市值管理问题都值得深入研究。本文综述了国内外市值管理的主要文献，并提出了进一步研究方向。

一、国外文献综述

20世纪80年代，西方国家兴起了价值管理理论，上市公司开始改变经营管理模式，以价值理念为基础的经营理念不断完善，价值管理成为市值管理的理论基础。

20世纪初Fisher提出了資本价值理论。Modigliani、Miller （1985）提出的MM理论认为市场价值与资本结构无关。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒（1998）用折现逾期现金流量的现值表示企业价值。Copeland（2002）提出了价值管理应用模型。杨紫燕、曲向军（2003）认为价值管理的核心是投资管理、资源配置、绩效管理、企业变革、战略目标、预算、投资者关系管理等。丁君凤等（2004）强调了内在价值与外部环境的统一，认为价值管理由价值评估、治理优化、战略设计、构建组成。徐颖涛、陈集立（2007）提出了价值管理的隐性因素和显性因素，隐性因素包括资本结构与成本、盈利能力、盈余政策等，显性因素包括企业各类有形、无形资源。徐丽霞（2012）提出以企业价值最大化为并购目标可提高并购效率。

二、国内文献综述

我国对于上市公司市值管理的研究，主要包括四个方面：市值管理的概念和目标、模式和研究框架、绩效指标评价体系以及影响因素。

（一）市值管理的概念和目标

巴曙松（2006）认为市值管理的核心是股价能够真实地反映企业内在价值，在提升价值创造能力的基础上，有效地提升上市公司的市值，发挥市场的估值功能并提高市场有效性。安静川（2006）提出市值管理是指上市公司从稳定和提升市值出发，通过制度规划、财务顾问和投资者关系管理，使公司股价充分反映内在价值。施光耀、邵永亮（2007）提出市值管理是上市公司基于市值信号，运用各种合法、科学、合规的市值经营方法，以达到公司价值创造、价值实现最大化的经营管理行为，市值管理的最终目标是股东价值最大化。

朱陵川（2007）认为市值管理指上市公司通过长久有效的机制提升估值水平与市值，股利政策、投融资等运营活动皆以市值最大化为目标，最终实现股东价值最大化与公司价值最大化。黄前松、吴议昕（2007）认为市值管理的目标股东价值和公司价值最大化，同时，动态平衡公司各相关方的利益，保证市值管理工作的全面性、系统性、完整性、可持续性。张小南、谭红梅（2009）指出上市公司市值管理具有六方面的作用，包括促进经营目标、经营理念的转型、提高公司自主创新能力、贯通产业经营和资本经营思维、优化资本市场资源配置和提供市场激励和约束机制等。魏建国、陈骏（2013）在政策描述中加入了对监管政策的描述。

（二）市值管理的模式和研究框架

矫静、巴曙松（2007）认为进行市值管理，包括内在机制管理和投资者关系管理。其中，内在价值管理包括公司管理和主业发展，因此上市公司可以通过管理溢价、主业溢价和投资者偏好溢价三方面进行市值管理，从而大幅提升市值。杨耀峰、边智群（2007）指出有效的市值管理必须具备整套的、长效的管理机制，包括第一，利用股权激励融合管理层和股东的利益；第二，利用资本市场营销充分披露上市公司的有利消息；第三，建立专门的市值管理机构，将市值管理纳入日常管理；第四，适当时机进行并购重组。金戈（2008）提出了包括异地转板、现金并购和定向增发反周期管理、并购在内的市值提升策略。

苑德军（2008）从经济增加值与公司治理、价值链管理的关系阐述了经济增加值的作用，提出用经济增加值推进价值管理。冯贞等（2009）认为不同的并购时期具有不同的特点，应采取的不同的市值管理措施，包括市值管理长效机制、市值溢价因素和投资者关系。吴笑非（2010）强调了股权激励、并购重组和整体上市的作用。

苗晴、张济建（2010）在研究了关于上市公司价值创造的4个关键驱动因素后，利用平衡计分卡，从公司价值创造、价值经营和价值实现三方面构建了市值管理的研究框架。马保明（2012）认为市值管理框架主要包括价值创造和价值实现，上市公司通过把握资本运营和产业经营的关系，有效协调价值创造和价值实现。

（三）市值管理的绩效指标评价体系

刘国芳等（2007）首次提出了应当从价值创造（30%）、价值实现（50%）、价值关联度（20%）3个方面评价市值管理的绩效。刘国芳（2010）利用数据包络分析模型对市值管理绩效开展实证研究，并进一步完善了市值管理评价体系，在原评价体系中加入市值溢价因素，市值溢价因素主要包括公司治理、股权激励、沪深300、投资者关系管理、行业龙头、机构持股变化等指标。同时，将权重更改为价值创造（40%）、价值实现（40%）和价值关联度（20%）。

中国上市公司市值管理研究中心（2010）发布了包含四个一级指标、十一个二级指标、十个三级指标在内的市值管理指标评价体系。其中，四个一级指标包括价值创造（30%）、价值实现（40%）、价值关联度（20%）、溢价因素（10%）。研究中心运用该指标体系评价年度市值管理绩效百佳排行。肖练（2012）参考国内外相关指标评价体系后，分别设计了市值管理理论评价体系、实践评价体系。

（四）市值管理的影响因素

关于上市公司市值管理的影响因素的研究包括理论和实证研究。其中，理论研究主要包括：投资偏好、市场规律、周期与人气（刘国芳，2007）、行业结构和股东结构、资本成本与回报率、治理架构、投资者关系、自主创新能力（施光耀等，2008）、发展战略、经营绩效、风险管理、品牌形象与社会评价、信息披露、交易动机惯例、政策规制（张国宝，2010）等。实证研究主要包括：股权激励（王佩，2010）、投资者关系管理（陈石清等，2011）、治理架构（袁文娟，2012）。

张济建（2010）提出了影响公司价值创造的四个因素，包括治理结构、投资者关系、财务因素和客户关系。施光耀（2011）提出股权激励的必然要求，因为它解决了所有权和经营权之间的委托代理关系问题。陆蓉（2012）提出业绩预告对股价的不利影响，对于利好信息，公司有动机不进行预告。

三、研究方向

综上所述，国内外关于市值管理的研究不断完善，但仍存在不足。第一，缺乏宏观市值管理相关研究，且结合经济、金融等相关学科的研究成果较少；第二，研究尚待细化，多为规范性理论论证，应加强实证研究范围。

参考文献

[1]Ronte，Hanno.Yalue-based management.Management Accounting.1998（76）.

[2]施光耀，邵永亮.市值管理时代悄然来临[J].董事会.2007（11）.

[3]巴曙松，矫静.上市公司如何提高市值溢价[J].新财经.2007（01）.

[4]张济建，苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究.2010（4）.

[5]施光耀，刘国芳，梁彦军等著.中国上市公司市值管理评价研究[J].管理学报，2008（1）.

[6]陆蓉，潘宏.上市公司为何隐瞒利好的业绩.上海财经大学学报，2012.

作者简介：袁月（1990-），女，汉族，江苏人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计与审计。