市值管理的歧路与正道之争

龚涛

摘 要 据了解在过去的一年中，在证监会今年集中打击的违法违规活动中，以市值管理名义内外勾结、集中资金和信息优势操纵市场行为便是重点之一。假“市值管理”之名行“概念炒作”之实的行为着实不少，有的已经触碰了操纵市场、内幕交易、虚假披露等“高压线”。那什么是市值管理？上市公司的市值管理究竟真如国外的价值管理，还是只是股价操纵的美化？国外称作价值管理，为何引入国内后就变了味？

关键词 市值管理；歧路；正道

引言：

市值管理，国内学术界的定义是指公司建立一种长效组织机制，效力于追求公司价值做大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确及时的信息交互传导，维持各关联方之间的相对动态平衡。自“新国九条”明确鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理很快成为资本市场热点。在经历了A股跌宕起伏的过去一年，据Wind资讯统计，以“变动截止日期”作为统一口径，1175家上市公司大小非在2015年合计减持金额高达4566亿元，相比去年同期的2100亿元增加了一倍多，同时创下A股史上的新高，本文在回顾市值管理在国内的发展历程的基础上，探讨市值管理对上市公司的深刻意义以及表面上已剑走偏锋的股价管理背后深层的原因，并根据现实背景提出了一些建议。

一、市值管理的发展历程

我们以新“国九条”出台为节点，将市值管理发展划分为三个阶段，即2014年前的市值管理、2014年里的市值管理、2014年后的市值管理。2014年5月，国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，文中明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是从顶层设计层面第一次对上市公司的市值管理进行明确。

1.2014年前的市值管理：市场自发的理论探索与工具运用

市值管理是在2005年股权分置改革的时代背景下由非官方的市场人士所提出的，经过资本市场的实践与理论总结，直到2014年才被正式写入官方文件。可以说，2005-2013年是市值管理由民间倡导到市场自发探索的阶段，这个阶段的主要特征是市场自发进行了大量的理论探索与工具运用实践。

2.2014年的市值管理：官方倡导并强化监管

在监管层的正名和倡导下，市值管理实践迎来了爆发性增长的一年，国有控股上市公司也开始了市值管理探索。不过，在热潮之下市场上也出现了滥用市值管理概念，如大宗交易与市值管理、定向增发与市值管理、并购重组与市值管理，凡短期内能够迅速提升股价进而提振市值的行为，都被冠上了市值管理的名义。相关监管措施开始逐步加强，以便正本清源，促进市值管理规范发展。

3.2014年后的市值管理：规范信息披露与探索科学评价

到2015年，资本市场的市值管理实践依然层出不穷，有关市值管理的研讨交流活动也多了起来，甚至央企上市公司也开始积极关注市值管理话题了。这个局面一方面来自于2014年以来的市场行情，更确切地说是以市值管理为名的各类资本运作的活跃；另一方面更来自于新“国九条”对市值管理在国家层面的正名与倡导，以及管理层为建立市值管理指引而做出的努力。

二、市值管理利弊之争

如果说公司的价值创造是发动机，那么市值管理就如同一片齿轮，镶嵌在上市公司实体经营与资本运营之间，带动两者的良性运转。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》里明确提出：鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划。虽然中国不成熟的资本市场，扭曲了市值管理。但我们也必须认识到，市值管理对于中国目前的资本市场可以起到一定的引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期，避免资本市场的大起大落。

然而，在实践中，A股的市值管理走上邪路，市值管理成为定价管理，股价管理，交易管理等。目前国内市值管理存在两种主要的模式：结构化定增和并并购基金（PE+上市公司），前者更像是少数核心员工秘密进行的“员工持股计划”，已被监管层明确禁止。后者即PE在要求上市公司低价让渡股权，支付咨询费用并提供收购不确定标的的退出机制的基础上通过并购基金为上市公司做市场管理。过去一年发生的二级市场大的并购，很多都是追求短期股价提升进而追逐市场投资热点，收购标的与收购方主业或发展战略风马牛不相及、或者同时并购多个标的、签署疯狂对赌协议、通过分仓一致行动等伪创新来规避监管等。这样的市值管理模式，如果配合大小非大宗交易，更是对市场构成极大地危害。

三、总结

市值管理制度就像一把双刃剑，需要监管部门合理运用。用好了，可以为建立多层次的资本市场作出基础性的贡献，用不好则可能让市场多走几年弯路。用不用的好，制度的完善是关键，在此提出几点意见：

1.必须明确市值管理≠股价管理

要做好市值管理，必须认识到市值管理不仅仅是股价，股价只是作为一个信号基础，是公司是否在二级市场上实现自身创造的价值的一个信号，是“末”，而非“本”，这种信号顺畅传递的前提是公司信息披露的有效性以及市场的有效性，切忌本末倒置，因为公司需要真正重视的东西显然是在股价之外。

2.规范信息披露

首先要把满足投资者需求作为信息披露的出发点和落脚点，建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系；其次在日常监管中，要把对同业竞争、并购重组、再融资等方面的监管要求纳入信息披露监管；根据日常监管中发现的问题，完善信息披露规范制定机制。

3.探索科学有效的评价机制

目前市值管理实践的合法合规性已经引起监管部门重视，并成为其在倡导市值管理过程中特别注重的一个方面。同时，我们认为市值管理发展到今天，除了合法合规性的基本要求外，还有一个重要问题也应该引起市场广泛重视，即怎么看待和评价市值管理方法与工具运用的合理性和有效性，也就是如何评价市值管理水平。

参考文献：

[1]李文华.《我国上市公司市值管理问题探析》，南方金融 2015

[2]蔡奕.《上市公司市值管理法律问题与监管对策研究》，证券法苑2015