中国制造业企业资本结构影响因素研究

【摘要】企业的资本结构理论一直受到学术界和实务界的极大重视和广泛研究，而根据最优资本结构理论衍生出的“影响企业资本结构选择的因素分析”，作为资本结构理论的研究重点之一，在国外和国内都得到了比较深入的探讨。在中国目前的市场环境下，不同所有制类型的企业的影响因素可能存在比较大的差异。本文通过总结国内外相关文献并对其进行梳理总结，并试图指出更进一步的研究方向。

【关键词】资本结构 制造业企业 影响因素

一、引言

企业的资本结构主要是指企业通过债券、股票以及发行混合债券等融资方式，而构成的各种不同来源的资金之间的比例关系。这个指标通常以企业的权益负债率、资本负债率等指标来进行衡量。企业的资本结构理论一直受到学术界和实务界的极大重视和广泛研究，尤其是在Modigliani和Miller提出“在完全市场和无税收的两个条件假设之下，企业的价值与其资本结构无关的理论”之后[1]，企业资本结构理论更是得到了广泛的关注和研究。

二、文献综述

根据最优资本结构理论衍生出的“影响企业资本结构选择的因素分析”，作为资本结构理论的研究重点之一，在国外和国内都得到了比较深入的探讨。

（一）国外研究方面

Titman和Wessels通过对美国制造业企业1974至1982年相关数据进行研究，发现企业的资本结构与其产品的“专业性”呈负相关，即：拥有独特或专业化产品的企业更倾向于保持低负债；此外，他们发现企业资本结构与企业的预期成长性、非债务税盾、波动率以及资产的担保价值没有显著关系[2]。Harris和Raviv却研究发现企业的负债率与其固定资产、非债务税盾、成长性及企业规模正相关，与波动性、广告费用、R&D费用、破产风险、盈利性及产品的独特性负相关[3]。Frank和Goyal通过对美国上市公司1950至2003年的相关数据进行实证分析，研究发现：最能够解释企业资本结构选择因素的是行业平均负债（正相关），市盈率（负相关），利潤（负相关），资产规模（正相关）以及预期通胀率（正相关）[4]。

（二）国内研究方面

近几年来我国学者对资本结构问题也进行了大量的实证研究分析，主要针对的是内地上市公司。

陆正飞和辛宇通过对1996年上交所机械及运输设备业上市公司的相关数据进行实证研究，得出该类企业的资本结构与其盈利能力呈显著负相关关系的结论；而企业的规模、资产的担保价值以及企业的成长性等因素对资本结构的影响部显著；另一方面，考察长期负债比率的影响因素，企业盈利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素均不显著[5]。洪锡熙和沈艺峰的研究样本选取的是工业类上市公司的数据，得出的结论是企业规模、盈利能力对企业资本结构选择影响显著，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构选择无显著影响[6]。肖作平和吴世农的实证研究结论认为股权结构是影响资本结构选择的重要因素；资产担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；成长性、非债务税盾、产生内部资源的能力与负债水平负相关[7]。此外，肖作平研究发现，资产有形性、公司规模、独特性与负债比率正相关；成长性与负债比率负相关；产生内部资源能力（现金流量）、自由现金流量与负债比率负相关；非债务税盾与负债比率的关系不显著[8]。胡国柳、黄景贵以上市公司为样本，认为资产担保价值、成长性、企业规模与资产负债率和长期负债率显著正相关；非负债税盾、盈利能力与资产负债率显著负相关；变异性与资产负债率和流动负债率显著正相关[9]。邢有洪的研究选取了沪深300指数组成公司作为样本，运用多元回归法分析上市公司资本结构的影响因素，其研究结论显示：上市公司盈利能力与公司资本结构显著负相关，非债务税盾、股权集中度同样呈现显著负相关关系；而资产规模、资产运营能力、资产担保价值越大，资本负债率越高；成长性则与资本结构的相关性不显著[10]。

三、主要影响因素及被解释变量

综上所述，已有的国内外研究主要选取资产负债率和长期资产负债率作为被解释变量，以反映公司特征的盈利能力指标、公司规模、公司的资产担保价值、公司的成长性以及公司的非债务税盾指标等影响因素为解释变量。

一是企业盈利能力指标。根据数据的可得性，选取指标：息税前利润/总资产。其中：息税前利润（EBIT）=税前利润+利息。不妨记：x1=（profit before tax+interest）/tot_assets。

二是企业规模指标。企业规模指标通常选用总资产的自然对数作为规模的替代变量。记：x2=ln（tot_assets）。

三是企业资产担保价值指标。如果适合担保的资产如存货、固定资产等比重较大，则企业信用能力较强，有可能获得更多负债。因此选用存货及固定资产占总资产的比重作为资产担保价值的替代变量。即：x3=（inventory+fixed assets）/tot_assets。

四是企业成长性指标。本文选用息税前利润的增长率来作为成长性的替代变量。即：x4=（EBITt-EBITt-1）/EBITt-1。其中，t=2003，2004，2005，2006，2007。

五是企业非债务税盾指标。拥有大量非债务税盾的企业就无须过多考虑负债节税利益，进而导致负债较低。本文选用税盾率作为非债务税盾的替代变量。即：x5=Depreciations/tot_assets。

六是资本结构指标。根据现代财务理论，在此选取资产负债率指标以及长期资产负债率指标作为对资本结构的衡量。即：y1 =tot_liability/tot_assets，y2=long_liability/tot_assets。

四、结论与展望

总体来看，虽然国内外学者对企业资本结构选择的影响因素问题进行了大量的实证研究，但是却一直无法得到一致的结论。

具体来说，在研究样本的选取方面，国内学者多选取我国上市公司的相关数据作为研究。然而，由于我国对上市公司的资产规模、资本结构等方面均有一系列的硬性政策规定，采用上市公司的数据进行研究，将无法涵盖非上市公司的数据，从而使研究样本选择过窄。对此，笔者认为更进一步的研究应当选择“中国工业企业数据库”中的相关数据，该数据库包含了我国全部国有及规模以上非国有工业企业的数据，涵盖样本量较之上市公司企业要大得多。

中国工业企业数据库包含有各种不同种类的注册公司类型，如：国有企业、集体企业、股份合作制企业等。按照其登记注册公司类型代码，可将这些公司分为23类，不同类型所包含的企业数量不同。根据“大样本”的选取原则，我们可选择样本量大于1000个的公司类型来进行研究。对样本按照不同类型进行分类讨论，有利于为实务中的不同类型企业的资本结构决策提供参考和依据。

在模型的选择方面，我国学者多采用上市企业某一年的截面数据进行多元回归。但是值得注意的是，企业的资本结构会存在一些随时间不变的固有特征，如果仅仅使用截面数据进行回归，会面临很严重的遗漏变量偏差的问题，导致回归模型的R-squared较小，模型解释力不足。因此，更进一步的研究应当采取“面板数据”来进行多元回归，以消除截面数据带来的遗漏变量偏差以及时间序列数据带来的多重共线性问题。

参考文献

[1]Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958：261-297.

[2]Titman S，Wessels R.The determinants of capital structure choice[J].The Journal of finance，1988，43（1）：1-19.

[3]Harris M，Raviv A.The theory of capital structure[J].the Journal of Finance，1991，46（1）：297-355.

[4]Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions：which factors are reliably important？[J]. Financial Management，2009，38（1）：1-37.

[5]陸正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，8（8）：34-37.

[6]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000，3：016.

[7]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002，8（102）：3.

[8]肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型——来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究，2004（2）：36-41.

[9]胡国柳，黄景贵.资本结构选择的影响因素——来自中国上市公司的新证据[J].经济评论，2006（1）：35-40.

[10]邢有洪.上市公司资本结构影响因素实证分析[J].财会通讯：综合（下），2009（2）：94-96.

作者简介：陆凯（1988-），男，硕士，上海交通大学。