创业企业估值方法及其估值过程分析

周淼枝，刘云昊，黄洁珊，刘春梅

(重庆工商大学，重庆400067)

0 引言

企业的价值简言之就是企业作为商品，能够卖出的价格，它是企业所拥有或控制的货币的时间价值和风险价值的作用效应，企业价值取决于企业未来的财务状况及其盈利能力，是维系企业的内外部利益相关者的价值体系。能被企业所拥有或者控制的全部资源的价值总值，不一定与其收购价相等，由于估值是由企业利用综合指标衡量的值，而收购价格则会因为市场收购方的差异等而与其估值不一。

1 影响创业企业估值的因素

每个创业者都希望自己业务的出售是战略性出售，所谓战略性出售是企业合并消除重叠业务和产品来降低成本，或者表现为产品和销售协同效应，即通过分享技术或者产品以及通过互相向对方客户销售产品来提高销售收入。一般来讲，影响收购价格的因素有以下几点。

1)企业业绩:企业绩效评价的基本特征是以企业法人作为具体评价对象，评价内容重点在盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长等方面，以能准确反映上述内容的各项定量和定性指标作为主要评价依据，并将各项指标与同行业和规模以上的平均水平对比，以期求得某一企业公正、客观的评价结果、财务结果以及现金流的质量和持续性、企业预计现金流量及同业的可比指标。

2)环境:企业的环境是指企业周围所存在的条件，总是相对于某一中心事物而言包括企业外部以及内部环境，包括自然环境和社会环境两种。其中主要影响因素包括企业前景、整体经济前景、监管形势、本国传统文化、管理团队素质。

3)时机选择:企业时机的选择主要是对外部环境中有利优势的把握，其中主要是股票市场和并购市场的趋势、企业发展阶段、行业周期。

4)动机:投资者的目标和时机、管理层目标、各方所承受的压力(包括竞争和个人压力)、策略性和金融性买家目标。

2 企业估值的方法

2.1 风险投资方法

所谓风险投资方法就是设立一个期望的投资倍数，如企业想要获得不低于10 倍的投资回报，这其中的逻辑即是，在风险投资的世界里，投资时间一般比较短，要求的回报较高，因此不管一项投资在3 年内或5 年内退出对投资者而言并无重大区别，这也反映出了一个现实问题，也就是预测出一个企业退出时间是很艰难的，企业往往在有买方的时候才能被出售，而不是以企业自身获得某阶段成就的时候被售出。

假设，一个投资者准备向一家企业投资300 万，而这家企业在未来3 年里的收入预期达到10 000 万，这个时候是出售业务的最佳时期，近期，一些类似的企业以5 倍收入的估值转手，这意味着这家企业的退出估值在5 000 万，如果风险投资机构希望得到投资5 倍的回报，也就是期望退出所得为1 500 万，相当于退出时该企业收益的30%，假设没有稀释，那么这家企业目前估值为1 000 万，也就是200 万的投资额除以30%。

这就是风险投资机构常用的评估方法，尤其是对发展初期企业的评估都是以这样的形式进行，调查显示对于处于更早期阶段的企业而言所得的倍数更高，因为这一倍数要体现更高的风险水平以及在退出或其他流动性事件之前风险投资机构所要面对的更长的等待期。

2.2 乘数方法

乘数方法运用了乘数，通常是收入乘数，或者对于后期盈利的企业则采用利润乘数，对于上市企业的股票，最常用的就是市盈率(价格盈利)的比率。对于低收入者或者对于发展初期的企业，这个乘数可能会是销售乘数。在Twitter、face shop及linkedln 的企业早期，他们的收入并不理想，但却拥有大量且不断增长的用户群。

这个方法同其他方法最大不同点是，它所计算的是该业务当前的价值，而不是风险投资者退出时的期望值。

所有的乘数方法应该且可以得出一个估值范围。这有助于了解市场是如何看待企业可能估值的范围，因此，考虑所有可能的估值是非常有益的，至少当其他人也在做同样的评估时是有益的，然而，行家会花很多时间计算并调整比率和数字。例如，作为基准的销售乘数来源于两家企业，一家是位于印度的拥有数百万收入而非上市企业，另一家是拥有数十亿收入的美国上市企业，这时候你需要根据规模、所处国家以及上市和未上市等情况进行加权比较。

2.3 现金流方法

在计算经济价值时，通常采用现金贴现法，而这个数值对于后期拥有可预见的现金流的交易而言是非常合适的指标。投资者所追求的回报就是资金成本加上希望所获得的风险调整后的投资回报，而影响成本的另一个因素就是风险，如当考虑一项100 元的投资项目时，一年后能收回110 元，另外一个选择是有50%的可能性一年之后收回120 万，另外50%的可能性收回100 的投资，就其计算其风险价值可知，这两项投资项目是相同的，而这两种方案的选择决定性因素是投资者的风险偏好。

现金流贴现法估计现金流变动的数量和时间点，包括现金流出和现金流入，然而这个方法如果应用于早期和成长阶段企业，就存在一些问题，因为这些企业实际的现金流往往与预计的现金流存在非常大的差异，每一次的现金流的现值，通过折现率来计算，也就是期望的风险调整收益。现金流贴现法的计算结果可能是一个正值或者负值，其扣除初始投资以后的余额称之为净现值(净现值是考虑了风险、支付资本金并获得收益之后的投资超额利润，如果净现值为负值，就表明此次投资没有获得预期的回报。

3 企业价值评估的过程

风险投资的复杂性以及多样的特权条款、零现金/零负债的收购方式，使对应于股票真实价格的相关收购评估更加复杂，以下便是具体操作方法。

3.1 扣除交易成本

由于实际交易费用需要考虑咨询费，其基本公式为:净收入=支付价格-交易成本，所以企业在考虑净收入时要考虑减去相关的成本及其费用，如银行收费、律师和会计师的咨询费，以及其他的相关手续费用。

3.2 加上现金扣除债务

在零现金-零债务的交易中，双方会确认一分结束日的资产负债表，该时点上所有的现金由出售方所拥有，相关债务也由出售方所承担，则公式为:零现金-零债务收入=纯收入+现金-(债务+利息+赎回溢价)。

3.3 扣除优先清偿权、应急股息以及其他股权的优先权

如果企业拥有一定的权益投资，该投资拥有一倍的优先清偿权，普通股持有人的收入=零现金和债务收入-股票优先权。

3.4 加上期权行权收入

3.5 计算每位股东的收入

企业有三位股东或者说是三种股东类型:创始者、投资人、持有期权的员工。

［1］ 中国资产评估协会.国际评估准则［M］. 北京:中国财政经济出版社，2011.

［2］ 张立晓.企业价值评估方法相关问题研究［D］. 天津:天津大学，2009.

［3］ 谭三艳. 企业价值评估方法研究［J］. 财会通讯，2013(8).