国际视野下的我国优先股政策研究：基于券商视角

文/李经纬 葛帮亮 李 奡

随着我国资本市场的不断发展，对优先股发行的需求日益迫切。为适应我国经济和资本市场发展的要求，国务院于2013年11月30日发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（下称《指导意见》），《指导意见》从优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策三个方面明确了优先股发行的相关规则。同年12月13日，中国证监会发布了《优先股试点管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），该《征求意见稿》是对《指导意见》的落实，也是优先股发行的落地文件意向稿。

优先股发行制度文件的颁布将对我国资本市场产生重大影响，同时也将给券商的业务种类和业务结构带来重大影响。因此，认真解读优先股发行的相关政策文件及其他相关问题就显得十分重要。然而，由于我国至今没有正式实施的优先股发行政策文件，也不存在优先股市场，因此要对我国优先股发行的政策及其相关问题进行研究，有必要首先对国际上的优先股发行实践进行梳理。

一、优先股发行的国际实践

（一）世界主要国家和地区优先股发展历程、相关操作及特征

我们对世界主要国家和地区优先股实践的梳理，将选取英美法系的美国和英国、大陆法系的法国和德国以及融合英美法系和大陆法系二者特点的日本。除此之外，我们还将选取我国的香港地区作为标本。

1.美国及英国。

（1）美国。美国的优先股最早由运输公司于19世纪的铁路建设大潮中发行。铁路建设公司由于在大量工程上的长期投资远高于前期取得的回报，使得资金入不敷出，债务水平持续上升，长期处于资金匮乏状态。同时，公司面对大量的在建工程，急需额外的资本注入来维持工程的进度，而现有股东在前期投资未获得回报的情况下，不愿意再追加投资。另一方面，随着公司财务情况持续恶化，新投资者由于担心财务风险，也不愿意介入，这便使得公司通过发行新股或者债券进行融资变得十分困难。而且公司本身负债率已经非常高，继续发行债券也会超过政府规定的额度上限，这便再次为公司通过发行债券融资设置了障碍。与此同时，欧洲的英国和德国已经有运输业、纺织业和制造业的公司通过发行优先偿付股息的股票的方式进行融资。

美国的运输公司受到启发，便向政府请愿以此种方式资助在建工程。1836年，马里兰州通过法案，通过发行票据资助工程以换取保证支付股利的股票，这便是美国的第一只优先股。随后，该州的其他公司也相继发行此类股票，美国其他各州相继效仿，早期的优先股制度逐渐形成，相继出现了可转换为普通股的优先股，作为优先股股东的政府有权任命部分董事会成员。

10年后，优先股开始面向私人投资者发行，其发展迎来了新的阶段。由于早期的普通股投资者多数无法获得相应的股利回报，新兴的优先股成为处于发展阶段的运输业公司吸引投资者资金的有效工具。一些新的铁路公司的优先股于1843年至1850年开始在市场上交易，但只在公司扩张或重组并且有资金需求时才面向投资者发售，而不是IPO阶段。作为优先股发展的最早阶段，这一时期优先股的股利和期限不尽相同，但10%～12%的票面股息率并不罕见，大部分股利可以累计，有些还参与剩余利润的分配，甚至与普通股一样具有投票权。

在1870年的铁路兼并潮之后，优先股逐渐从一种临时性的融资工具转变为长期性的股票种类，参与分配权和投票权逐渐被舍弃，固定支付股利和限制优先股股东权利逐渐成为优先股的标准条款，也使得其成为缺乏抵押品的工业、公用事业类公司向公众融资的常规手段之一。

在1890～1920年期间，随着美国证券市场监管环境和信息披露制度的完善，普通股和信用债券市场地位凸显，市场偏好出现转移。由于美国税法规定优先股的股利不可税前抵扣，而且优先股的股息是固定的，但风险比债券高，使得投资者对优先股的要求收益率要高于债券，以抵消风险。以上原因直接造成了优先股成为一种高成本的融资方式，在一定程度上抑制了优先股的发展。随着优先股制度的成熟，优先股的平均股利逐渐降低，由1897年前的8%已降至1920年的6.7%。

在此期间，有些优先股也会在铁路公司、公共服务机构和金融机构的重组过程中发行。当公司在重组过程中无法提高现有的债务规模时，部分债务将转换成非累计优先股的形式偿还。通常这些优先股的条款不会十分有利于债务人，债务人将承受重大损失，但与公司因破产而发生信用违约的损失比较，这种方法不失为一种妥协方式。

20世纪后期，随着美国并购市场的繁荣，优先股作为一种可灵活附带条款的证券不断被创新，其相对于其他金融工具的灵活性对于收购方（实施杠杆融资，降低筹资成本）与反收购方（发行可转换优先股，降低收购吸引力）均具有积极意义，优先股市场得到了快速发展。随着后期美联储将信托优先股和非累积永久优先股列入银行的一级资本，美国金融企业发行优先股的积极性大大增强。2008年次贷危机以前，美国优先股约为1000亿美元，而同期的股票市场规模达9万亿美元，债券市场达4万亿美元。

随着2008年金融危机的爆发，市场流动性日趋紧张，各大金融机构唯有靠发行优先股度过难关。截至2013年6月，美国的优先股市场份额达到3795亿美元。这次发行的优先股，有很大一部分是由美国政府认购的，被认为是一种比较好的救市手段。首先，这类认购提升了市场信心，避免了危机的进一步扩散；其次，优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力；再次，对政府而言，政府一方面能获得丰厚的优先股股息，另一方面又没有干涉公司的内部经营，避免了传统国有企业存在的种种问题。

美国的优先股市场具有以下特征：首先，优先股行业分布集中。按挂牌优先股数量统计，金融地产类企业占绝对多数，比重达到了88.67%；公用事业类企业占比为4.36%。除此之外，占比在1%以上的行业还有能源与科技类，分别为2.61%与1.09%。其次，有发达的优先股交易市场。美国公开发行的优先股在满足一定的条件后可以在交易所市场上市交易，一些条件达不到要求的优先股则可以在场外市场进行交易。再次，优先股的设计兼顾投资者和发行者的利益。这主要体现为优先股大多为可累积优先股，大多数附有赎回条款，绝大多数采取固定股息率，绝大多数为永久优先股，且多为不可转换优先股。最后，在对优先股的监管上，美国法律未对优先股股东的权利保护、优先股股东行使其附加型权利的程序等设置任何的特殊机制，相关设置权授予公司章程。美国优先股制度基本是“公司章程至上”，以公司章程的规定为准，法律不做具体规定，而且没有一部在全国统一强制实施的优先股法律。

（2）英国。世界上最早的优先股是由英国的铁路公司发行的。当时，铁路公司为了完成在建工程，不得不筹集额外的资金，但是公司股东反对公司发行额外的股票，因为这样会稀释现有股东的权利。而当时的英国政府又限制公司的外债额度，所以铁路公司被迫采用无投票权的优先股的形式募集资本。

英国的优先股制度与美国的优先股制度相类似，主要是以公司备忘录或者公司章程规定为准，这里不再赘述。

2.法国及德国。与美英国家优先股设计“公司章程至上”不同，在以法德为代表的大陆法系国家中，则是以法律法规的形式对优先股的制度进行非常细致的规定。

（1）法国。在保护优先股股东方面，《法国公司法》有明确的规定。对持有优先股这类特殊股票的股东，公司成立“专门股东大会”，任何涉及其权益的事项都需经过大会同意。优先股股东除了享有利润分配及资产处置方面的优先权利外，还规定其股东享有优先认购权。《法国公司法》还规定，当公司连续3个会计年度未按约定支付足额股利时，优先股股东将按照其持股在总股本中的比例，与普通股股东享有同等的投票权。

而且，法国法律对优先股做出了一些明确的限制。2004年之前的法律规定，公司发行的优先股不得超过公司总资本的25%。2004年之后，随着资本市场的发展和风险投资的活跃，为了鼓励中小企业的发展，政府将这一规定改为对非上市公司，其发行的优先股不得超过资本总额的50%，上市公司不得超过25%。为了维护公平原则，法国法律规定公司高管及其配偶和未成年子女不得持有本公司的优先股。

同时，在优先股的可转换方面，2004年以前，法国只允许发行无表决权的优先股。但在2004年，法国对其相关条款进行了修改，允许公司章程自行规定公司发行的优先股是否带有表决权。法国还规定了无表决权的优先股转换为有表决权优先股的条件，即如果公司在3个会计年度未全部支付应该向优先股股东支付的股利，优先股股东按照其持有的优先股在资本中所占有的份额比例，获得与其他股东相等的表决权。

（2）德国。德国施行优先股制度始于1839年修建柏林-波茨坦铁路，当时铁路公司采用优先股作为募集资金方式。而在第一次世界大战后，为避免外国资本的控制、纳粹时期对私营企业改制以及20世纪60年代改造家族企业都使用过优先股。

德国规定，如果公司在一年内没有支付或者没有完全支付优先股股利，并且在下一年度不能补交上一年度的拖欠款项，那么优先股东在补交之前有表决权。《德国公司法》对优先股股东的表决权做了有条件的限制，在公司无法支付股利超过两年的情况下，无表决权的优先股自动具有表决权，直到公司支付所有拖欠的股利为止。

德国允许优先股可以作为没有表决权的股票发行，但其并没有规定所有优先股票必须是无表决权优先股。

关于《公司法》是“强行法”还是“任意法”的争论直到今天依然激烈，而《法国公司法》和《德国公司法》对优先股制度的规定较为全面和详细，其中关于制度的操作与程序运行的设计更是非常缜密，而对于优先股股东在行使表决权时的实体权利和程序性权利的规定也比较完善，通过强制性的法律规范为优先股股东权益提供制度保障，可以说法国和德国的《公司法》是“强行法”的代表。

在美国政治经济影响日益增大的环境下，法德等国也不断借鉴美国经验，对相关法规进行修改，给予了公司章程以更大的权利，减少了限制性的规定。这标志着优先股制度在大陆法系国家的改革方向，在强调公司章程在公司治理中的重要作用的同时，以法律的形式在某些领域做出适当限制。

3.日本。《日本公司法》最初是在《德国公司法》的影响下制定的，并于1911年和1938年进行了两次修改。当时虽然受到了美国法的影响，但整个体系还是属于德国法类型。1950年，《日本公司法》的修改受到了美国法的深刻影响，从而对以大陆法系为基础的公司法体系进行了重大的改革。《日本公司法》的修改更加符合现代化的发展方向，这表现在它不拘泥于某种定式，而是立足于本国实际，博览众长，使其具有融合大陆法系与英美法系于一身的特点。在《日本公司法》中，优先股制度的有关规定更是体现了这个特点。《日本公司法》并没有像法、德公司法那样将优先股的权利、发行的程序规定得特别具体详细，而是更加侧重于美国式的授权式立法，赋予公司章程更大的权力。

《日本公司法典》通篇并没有提及“优先股”，取而代之的是规定了“不同种类的股份”。《日本公司法》规定，股份公司可以就不同事项发行附带不同股东权利的股票，包括盈余分配、剩余财产分配、股东大会上可行使的表决权等事项。

在优先股比例上，日本仅规定其占比不得超过50%，没有对上市公司与非上市公司进行区分，给予了日本企业较大的发行权限。与法国不同的是，日本在优先股中，允许公司再将其分为“优先”和“劣后”两类，在利润分配及资产分配上享有不同顺序的权利。

4.香港。截至2013年6月，香港证券市场上市公司含优先股的为40家，存量达到60.7亿份，约占到同期所有上市公司已发行普通股的1%左右。在40家已发行优先股上市公司中的资本结构中，优先股股份数约占到已发行普通股的37%；其中，部分上市公司采取了以优先股为主的筹资方式——优先股/已发行普通股比例超过100%的有7家，占到发行优先股上市公司家数的7.5%，最高比例达到400%（长虹佳华，8016.HK）。由此可见，香港的公司条例中并未对优先股占公司股本比例做出相应的规定。

与美国优先股集中在金融地产业的状况不同，香港优先股的行业分布相当广泛，按家数统计，IT、原材料、建筑与地产行业上市公司合计占到42.5%；按已发行优先股的存量股份数统计，IT、商业零售、农业及原材料合计占到75.5%。

在香港证券市场，目前40支优先股中绝大多数为可转换优先股（仅有宏利金融，0945.HK为不可换股优先股），为数不少的优先股规定，认购优先股后即拥有即时转换权利。大部分优先股未在交易所挂牌上市，仅有一支优先股在香港交易所上市（中国大冶有色优先，0421.HK），且交易不活跃；不可赎回优先股的上市公司家数略多，约占到60%。除金融行业公司外，大多属累积优先股。

香港优先股主要用于并购重组及债务资本化（占80%），另外扩大经营也占相当一部分（12.%）。

（二）世界主要国家和地区优先股实践的经验总结

1.各种形式的优先股可根据经济发展及资本市场的需求进行设置。无论从世界主要国家和地区看，还是从纵向、从横向看，都存在着各种形式的优先股：可转换优先股、不可转换优先股；可累计优先股、不可累计优先股；可参与分配优先股、不可参与分配优先股；可赎回优先股、不可赎回优先股；可回购优先股、不可回购优先股；有表决权优先股、无表决权优先股。优先股相应条款基本上是适应经济发展和资本市场的需求来进行设计的。

2.在优先股具体条款的设置权方面，英美法系国家和地区主要是通过公司章程约定而赋予企业，而大陆法系国家和地区则主要赋予国家的法律法规。

3.在权益保护方面。英美法系国家和地区侧重于交由优先股股东和公司之间签订的优先股合同和相关权益事件发生后的法律仲裁解决，而大陆法系国家和地区则侧重于事先由法律法规加以约定，并且侧重于对投资者的保护。这种制度设计实际上与他们的政治法律文化是密切相关的。英美国家尤其是美国，强调自由、平等的市场规则和契约精神，而法德等大陆国家则更加看重国家管理。

4.优先股可运用于国家投资、债务资本化、并购重组、风险投资、扩大经营等各个方面。

下面我们借鉴优先股发行的国际经验对我国的优先股发行政策进行研究。

二、我国优先股政策研究

正如前面指出的那样，到目前为止，我国还没有正式实施的优先股法律法规或政策文件。

我国未来将要实施的优先股发行政策目前主要体现在国务院2013年11月30日发布的《关于开展优先股试点的指导意见》及当年12月13日中国证监会发布的《优先股试点管理办法（征求意见稿）》中。因此，对我国优先股发行的政策文件进行研究就只能也只需以这两个文件为标的了。

（一）《指导意见》及《征求意见稿》的关键规定

《指导意见》中有以下几个方面的关键规定：一是优先股可以公开发行也可以非公开发行；二是发行优先股不得超过普通股总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算；三是优先股采取固定股息率；四是优先股在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；五是未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；六是优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配；七是优先股可以作为并购重组支付手段；八是企业投资优先股的投资收益，符合条件的免税。

《征求意见稿》共9章70条。内容包括股东权利的行使、上市公司发行优先股、非上市公司发行优先股、交易转让、信息披露、回购与并购重组等方面。对比之前出台的《指导意见》，《征求意见稿》在指导精神上与《指导意见》一脉相承，主要框架和内容基本保持一致。在一些具体规定上有所细化，也有新意。与《指导意见》对比，《征求意见稿》具有以下几个特点。

1.明确了上市公司公开试点发行优先股的条件。《征求意见稿》要求，上市公司公开发行优先股，应当符合以下情形之一：首先，其普通股为上证50指数成份股；其次，以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；再次，以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。《征求意见稿》同时对回购与并购重组做出了具体规定。

这些规定限制了公开发行的主体资格，确保试点期间公开发行主体的经营较为稳健，公司治理较为规范，这也有利于保护投资者的合法权益。特别值得注意的是，《征求意见稿》提出了上市公司可以回购普通股为目的发行优先股。考虑到蓝筹股的股价持续低迷，这将有助于价值被低估的大盘蓝筹股价值回归，同时也使得发行优先股回购B股成为可能。

2.注重对中小投资者权益的保护。《征求意见稿》的制定遵循保护投资者合法权益、市场化以及平稳起步原则，其中保护中小投资者权益尤为突出。比如《征求意见稿》对优先股转换为普通股在时间和价格上做出了限制。可转换优先股自发行结束之日起36个月后方可转换为普通股，上市公司公开发行优先股的，转换价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日公司普通股股票均价和前一交易日的均价；非公开发行优先股的，转换价格应不低于董事会决议公告日前20个交易日公司普通股股票均价。

这些限制将有助于规避可转换优先股可能带来的利益输送，保障公平，保障投资者权益，防止优先股发行规模过大对普通股股东造成利益损害。《征求意见稿》还对合格投资者条件做出了规定，一方面“设置门槛”，范围包括经金融监管部门批准设立的金融机构及其发行的理财产品，QFII与RQFII以及企业法人、合伙企业、符合条件的个人投资者。另一方面“排除关联”，发行公司的董事、高管及其配偶排除在非公开发行的合格投资者范围之外。这既保证了投资者对优先股这样复杂的证券产品有所了解，同时也进一步防止了可能的利益输送。

3.操作设计相对灵活。一是发行程序更加简便。上市公司发行优先股的，发审委会议将按照比普通审核程序更为简便的特别程序进行审核；非公公司发行优先股的，按照“简化程序、提高效率”的原则，根据《非上市公众公司监督管理办法》规定的程序审核。二是条款设计选择多样化。上市公司公开发行优先股必须为固定股息、在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息、可累积、不可参与剩余利润分配。但是，对非公开发行优先股可以灵活设置条款。

（二）《指导意见》及《征求意见稿》的核心精神和意义

1.核心精神。我们分析这两个政策文件酝酿出台的过程及其具体内容可以发现，国家及中国证监会推出优先股发行的核心精神是满足投资者、发行者的多元化投融资需求，化解公司融资和投资者利益分配之间的矛盾，促进我国资本市场尤其是股票市场的健康发展。

2.意义。文件的精神果真得以落实，将对我国经济和资本市场的发展产生重要的影响。

（1）有利于促进股市的健康发育和稳定运行。合理的优先股制度设计，将约束股票市场融资者的败德行为，可在一定程度上弥补现行新股发行制度的缺陷，从而使得投融资双方更加理性，对目前的市场扩容恐惧症也将有所缓解。

由于我国股票发行制度尚存在缺陷，目前我国股票市场上的投资者关注股价的波动往往要高于关注公司业绩，绝大多数股民购买股票的动因是想通过股票的溢价来获得差价收益，由此股票市场上普遍存在短期交易行为，使得本来就不成熟的股票市场表现出极度的不稳定性。之所以出现不稳定性，重要原因之一便是无论公司盈利还是亏损都有可能宣布年终对普通股股东不分红或者少分红。这就使得大多数的投资者紧盯股价的变动，与追求资本利得者一起在股票市场上对股票推波助澜，从而造成股票市场极度的不稳定。而优先股作为有固定收益的股票，可以为追求稳定收益的投资者提供较稳定的固定收益，而不是盲目地对股票进行投机。

以上两个方面都将对股市的健康发育和稳定运行产生积极的影响。

（2）有利于对中小股东利益的保护。优先股可以作为对中小股东权利保护的一项积极性救济措施。优先股旨在从根本上调整大股东与中小股东之间的利益分配，从而减弱大股东损害中小股东利益的动机。在普通股融资中，大股东缺乏足够的激励来实现中小股东的利益最大化。对于大股东而言，一方面，即使其努力提高公司盈利状况，但仍要按照股份比例与没有任何付出的中小股东参与公司的利润分配；另一方面，其掌握着公司的管理控制权，完全可以通过关联交易等途径将本应属于股东的共同收益转移到其他公司而由大股东百分之百享有。所以，大股东很有可能会采取后者而损害中小股东的利益。而在优先股融资中，中小股东所分取的公司利润是一定的，这就意味着，大股东提高公司盈利后，除了分给中小股东固定的利润后，剩余利润均由其独占，因此，大股东将追求公司价值的最大化。于是，大股东在努力实现公司价值最大化以追求自身利益的同时，也实现了中小股东的利益最大化。

（3）有利于国有资产的保值增值。当前，在我国的上市公司里，国有股权的资产规模巨大，但股息收入远远低于国债收益或者银行存款利率，甚至很多国有股完全不分股息，这使得国有股权利不能得到保障。如果将国有股份从普通股转换成优先股的话，则使国有股权每年可以享受稳定的股息收入，实现国有资产的保值增值，而国有股因此可能丧失的表决权则可能更加有助于提升公司的经营效率。

另外，优先股制度也为国有股的平稳退出提供了有效的途径，从而为国有资产管理的深化改革提供了新的思路。

（4）有助于完善公司法人治理结构。发行优先股将有利于改善公司的治理结构。由于优先股不具有表决权，所以将国有股转化为优先股，可以避免国有股“一股独大”的局面以及国有大股东操纵公司经营管理权，从而真正落实公司法人财产所有权和经营管理权的两权分离，为公司法人治理结构的完善奠定制度基础。

（5）有利于促进我国风险投资领域的发展。风险投资企业最青睐的投资工具是可转换优先股。首先由于优先股可以附带灵活的转换条款，风险投资家可根据创业企业的业绩来确定转换比例。若公司经营良好，则转换价提高，减少对管理者普通股的稀释；若业绩差，则转换价降低，优先股转成普通股数量多，管理者所拥有的普通股相对比例减少。灵活的转换可使风险投资家可以相机改变风险和收益的分配，防止创业企业家消极的“偷懒式敲竹杠”行为。其次，可转换优先股设定了优先的表决权。与普通公司发行无表决权优先股不同的是，风险投资企业发行给风险投资家的是有表决权的优先股。优先股股东有权选举董事，对一些双方约定的重大事项有一票否决权，这使得优先股股东可以通过行使表决权替换掉表现不佳的企业管理者（或提前进行同业出售或清算）。而优先股的发行则既可满足创业企业的融资需求，又可以满足创业者保留对企业控制权的需求。

（三）《指导意见》及《征求意见稿》折射出的监管意识及缺陷

1.《征求意见稿》对中小投资者权益的保护设置了很多条款，但是忽视了发行企业发行必要性的审核及可转换优先股转换成债券的选择条款设计。这两者的忽视都可能导致优先股发行企业的重大败德行为，从而构成对中小投资者利益的重大损害。

2.在《指导意见》及《征求意见稿》的大量规范中含有“应当”、“必须”、“不得”等表明当事方不得变通、政策规则凛然不可侵犯的字眼，这说明我国目前出台的优先股政策文件充斥着国家干预色彩，这与市场经济所倡导的尊重交易主体自由决定及契约精神仍有相当距离，当然这与我国目前市场机制还不健全、交易主体契约精神不够强烈有一定关系。但是，基于市场机制的自由主义和契约尊重应该是我们未来不断完善优先股政策所应该追求的。

3.《指导意见》及《征求意见稿》都没有考虑到优先股的合法发行需要在法律层面上予以相关配套，从而没有提请相关法律修改的条款。

（四）《征求意见稿》内容完善及法律配套建议

1.为更好地保护优先股投资者的利益，建议加入优先股转换成债券的选择权条款设计，这种条款对于优先股投资者利益的保护非常重要。

2.优先股的发行不仅要考虑投资者的利益，而且应该充分考虑发行者的需求，根据优先股发行需求实事求是地扩大试点企业范围，增加对发行需求审核的条款。实际上，对企业发行优先股的必要性审核对保护优先股投资者的利益也意义重大，它可以约束发行企业的败德行为。

3.为更好地体现市场决定原则，建议弱化行政禁止性规定，加强事中和事后监管方面的规则表述，以预留与未来的新股发行注册制衔接的空间。

4.为实现法律法规层面的可操作性，建议在《公司法》第132条中引入优先股概念，规定公司除发行普通股外，还可以发行优先股。修改有关表决权的规定，将《公司法》第104条“所持有每一股份有一份表决权”修改为“除非公司章程另有约定，否则所持有每一股份有一份表决权”，并加入优先股的分配红利的顺序以及在公司清算时优先股股东享有的优先清偿权。规定创设、变更及消灭优先股的程序规则。最后，引入优先股的权利保护规则。

另外，我们认为，在优先股施行初期不宜采用美英法系国家的授权型的立法模式（虽然这是我们应该追求的目标），因为我国政治法律文化及市场环境目前还无法达到美英国家的水平。我们可以更多地参考法国、德国的立法，将优先股的创设、变更的权利赋予股东大会，并且在《公司法》或其他优先股法律法规中加以具体规定。

三、优先股的未来发展

我国优先股的发行目前处于试点推出阶段，一段时间以后，优先股必将大幅扩容，从而成为我国资本市场的重要投融资工具。由于它在国家投资、债务资本化、并购重组、风险投资、扩大经营等领域所具有的优势，未来必将得到快速的发展，值得资本市场高度关注。

四、优先股政策出台背景下的券商业务发展策略

（一）券商应积极谋划优先股发行承揽承销业务

券商应积极因应优先股政策的出台，谋划优先股发行承揽承销业务；同时，还应积极挖掘与优先股相关的市值管理业务，因为优先股对于发行企业的市值管理具有重要价值。在优先股业务的行业或领域开拓方面，可重点关注如下优先股发行需求较大的行业和领域：一是债务率比较高但股市表现不佳的金融业、铁路运输等基础设施建设行业；二是面临兼并重组、改善行业结构的行业，比如钢铁、水泥、电解铝、玻璃、船舶制造等；三是成长性较高的创新创业企业；四是国有企业改制。

（二）券商需加强对优先股发行环境等方面的研究

为做好优先股承揽承销及市值管理业务，券商需加强对相关政策文件没能明确的优先股发行环境及发行时点选择、优先股定价或票面股息率确定等的研究。

（三）券商应积极向中国证监会提出完善建议

鉴于目前中国证监会出台的《优先股试点管理办法》尚属征求意见稿，还存在着上文所分析的各种不完善之处，所以券商还应向中国证监会提出相关完善建议，以使优先股发行更有意义并具有现实的可行性。

[1]GeorgeFrankfurter，BobG.Wood，JamesWansley.Dividend Policy:Theory and Practice[M].Academic Press，2003.

[2]丛山.借鉴国外经验发展中国优先股制度的现实意义[D].上海:复旦大学，2011.

[3]国务院.关于开展优先股试点的指导意见[Z].2013-11-30.

[4]中国证监会.优先股试点管理办法（征求意见稿）[Z].2013-12-13.