试验区能为人民币国际化提供资本项目开放的有效试验吗?

韩 龙

(中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430073)

2013年9月国务院批准的《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》(以下简称《方案》)指出“试验区肩负着……为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验的重要使命，是国家战略需要”，并提出要“使之成为推进改革和提高开放型经济水平的‘试验田’，形成可复制、可推广的经验”。与传统的自由贸易区仅注重自由贸易不同，中国(上海)自由贸易试验区(以下简称试验区)自挂牌伊始，就与金融改革试验田紧密相连，而试验区的金融改革试验，正如《方案》所坦承的那样，蕴蓄着我国对未来金融重大改革与开放的战略思量。但问题是：依现有设计，试验区的金融改革能否为我国未来全面铺开的金融改革及其制度建构提供逼真的试验，从而达到服务全国的目的。这一问题十分重要，关系着我国下一步的金融改革开放能否借助于试验区的“预演”而得到检验。

一、试验区的金融改革似在回应人民币国际化等需要

试验区究竟要为全国怎样的金融改革开放进行试验？这是弄清试验区正在进行的试验是否逼真、有效而需首先明确的问题。如果把《方案》中有关建立试验区的上述旨意和总体要求具体到金融改革上，那么，试验区就是要为反映我国国家金融战略需要的金融改革开放进行探索。那么，能够反映我国金融战略需要的下一步的金融改革开放是什么？我们认为主要有二：一是人民币国际化；二是我国经济现代化所需要的发达金融市场，包括国际金融中心的建设。人民币国际化是过去没有、现在尚未实现的未来事物，但关乎中华民族的伟大复兴和中国梦的实现，关乎世界经济、政治格局的变革。我国的经济规模和实力固然为人民币国际化提供了基础，但仅此并不足以构成人民币国际化的充分条件。*对货币国际化所需具备的条件虽然有不同的认识，但一般来说主要有：一国具有雄厚的实力，特别是经济实力；资本项目开放；汇率市场化；具有发达的金融市场等。如何因应人民币国际化进行金融变革，使人民币发挥与我国地位相匹配的作用，无疑是我国面临的一项牵一发而动全身的战略任务。不止于此，发达的实体经济需要发达金融市场的支撑。以英国工业革命为例，其最初数十年生产的产品早在这场革命之前已经发明出来，但这些发明创造需要长期、大量的资本投入，而财富持有人又不愿长期放弃对财富的支配。18世纪英国资本市场的变革及其所导致的流动性转换，使企业在得到长期资本的同时亦使投资者可以便捷地变现，解除了工业革命之困。可见，没有金融革命，工业革命可能就不会发生。[注]韩龙：《规制与监管：美国金融改革方案对金融法品性的再证明——解读美国金融改革方案之法学理念与基础》，《河北法学》2009年第11期。我国实体经济包括新兴产业能否领先世界，也取决于我们能否建立起发达的金融市场，因此，建立发达的金融市场是我国金融改革的又一战略。应当看到，人民币国际化与建立发达的金融市场对我国金融改革多有相同或相似之处。例如，两者对内都要求健全多层次的金融市场和进行利率的市场化改革等，对外要求开放资本项目和实行市场化的汇率形成机制等。故本文以下删繁就简，选取人民币国际化对金融改革的需要来考察试验区的金融改革是否对接这一需要。

(一)当下人民币国际化障碍所指向的金融改革

货币国际化实质上是货币职能在国际间的延伸和扩展，人民币国际化是人民币在国际社会充分发挥价值尺度、交换媒介和储藏价值的货币职能而被国际社会广泛使用的过程和现象。国际货币职能在私营与官方领域、货物与金融领域具有不同的体现。就人民币而言，当下人民币在贸易计价和结算——金融产品计价、结算和投资——官方盯住汇率、外汇市场干预和外汇储备的链条上，呈现出依次衰减的特征。[注]韩龙：2013年度国家社会科学基金重大项目投标书——“人民币国际化的法律问题研究”，第36页。为什么会出现这种现象？人民币在贸易计价和结算方面的职能之所以较为显著，不仅因为我国通过一系列规定消除了人民币在经常项目下的法律障碍，而且也因为在人民币国际化之初相当长的一段时间内市场对人民币升值预期较大，故境外出口商乐意接受人民币以坐收人民币升值之利。

人民币在金融产品计价、结算和投资方面的职能发挥之所以较为逊色，主要是因为金融产品主要是为投资者提供持有财富的金融资产。投资者是否愿意持有特定货币资产，主要取决于投资者在金融市场上迅速出售和变现这种资产的流动性。由于我国对境外人民币仍然实行资本项目管制下的内外分离，境外离岸市场上人民币金融资产的流动性取决于离岸人民币资产池的大小，而不能获得我国央行的流动性支持，从而制约了人民币作为投资货币的功能。流动性以及人民币离岸市场规模的有限性，将人民币国际化的障碍直指我国的资本项目管制制度以及离岸人民币出口和去处，即在岸流动性市场的缺失。

在官方领域，人民币之所以没有发挥或仅发挥极为有限的国际货币职能，与人民币在上述金融交易领域职能的不充分具有密切的关系。人民币较少用于金融交易，他国就欠缺将人民币用作外汇储备的动因。而人民币作为储备货币的有限性，进一步使得其他国家难以将本国货币的汇率盯住一个国际货币职能不健全的货币，也无法以外汇储备中不持有或有限持有的货币对外汇市场进行干预。

可见，资本项目管制以及欠缺发达的在岸金融市场，是实现人民币国际化面临的主要障碍。因此，要实现人民币国际化，我们就需要在改革资本项目管理制度、建立发达的国内金融市场等方面有所作为，有所突破。

(二)试验区的金融改革对人民币国际化障碍的回应

国务院在《方案》中指出：“在风险可控前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试。”2013年12月出台的《中国人民银行关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(以下简称《意见》)，在《方案》框架性规定的基础上，提出着力推进人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理四大领域的金融改革试验。在以上四个方面，推进人民币跨境使用可以说是对试点人民币国际化的直接宣示。在此之外，推进人民币资本项目可兑换是实现人民币国际化以及建立我国发达金融市场的必备内容，而相应的外汇管理体制改革是适应人民币资本项目和经常项目而进行的配套改革。利率市场化是建立发达金融市场和实现人民币国际化需解决的核心问题。故试验区的金融改革，除人民币跨境使用之外，突出地体现在两大方面：一是资本项目开放，二是利率市场化改革。

而开放资本项目、建立发达的国内金融市场，前已述及，是实现人民币国际化面临的主要障碍。《意见》在开放资本项目和推进以利率市场化改革为核心的金融市场建设方面规定了多项改革措施，似乎在为人民币国际化以及建立我国发达金融市场而进行先行先试，但这些试验能否取得预期的效果，还需要审视这些措施及其实施的环境与人民币国际化以及建立我国发达金融市场所需要的措施及其环境是否相当。由于篇幅所限，加上论题单一性的需要，故以下抛开建立我国发达金融市场的需要不论，集中考察试验区的金融改革能否为人民币国际化所需资本项目开放提供有效试验之问题。综观《意见》，试验区有关资本项目开放的改革不仅体现在《意见》第三部分“探索投融资汇兑便利”之中，而且也体现为第二部分“创新有利于风险管理的账户体系”和第四部分“扩大人民币跨境使用”的相关规定，大体上包括本外币兑换、跨境投融资以及风险对冲等方面的内容。故以下从此三个方面展开考察。

二、试验区能否为人民币国际化条件下的货币自由兑换提供有效试验？

没有哪一种货币能在严格的资本管制下完成国际化[注]石巧荣、程华强：《中国资本项目开放——基于国民财富增长视角》，《世界经济研究》2012 年第 9 期。，因此，人民币国际化需要开放资本项目。按照通常理解，资本项目开放包含取消资本项目下的汇兑限制与对外开放金融市场双重内容。取消汇兑限制可以使境内外资本自由兑换，从而为资本跨境投融资创造条件。

对于货币兑换，《意见》第五项规定：“条件成熟时，(自由贸易)账户内本外币资金可自由兑换”。这一规定似乎透射出取消汇兑限制的曙光，但是，试验区的本外币资金自由兑换存在“条件成熟时”的限定。什么时候以及什么是“条件成熟”，《意见》并没有明确，因此，货币自由兑换仍属未来待定之事。不止于此，即便是在条件成熟后开展本外币自由兑换，根据《意见》的规定，也是仅限于自由贸易账户内本外币的兑换。当然，在《意见》规定的上述“条件”明朗之前，试验区企业根据《意见》有关区内自由贸易账户与境外账户资金可以自由划拨的规定，可以利用自由贸易账户将人民币资金调度到境外兑换成外币，然后调回试验区，也可以将外币调度到境外兑换成人民币，再调回试验区，如此也可以迂回地实现人民币与外币之间的自由兑换。但如果不进行迂回兑换，在《意见》规定的“条件”明朗之前，本外币的自由兑换是受到限制的。

按照克鲁格曼的观点，一个货币要想成为国际货币，必须使货币的持有、交易成本逐步降低，甚至等于零。持有、交易的成本越低，越接近国际化。[注]Paul R. Krugman, Vehicle Currencies and the Structure of International Exchange, NBER Working Papers 0333, National Bureau of Economic Research, Inc., 1979.有史为证。美国国内生产总值和出口额分别在1870年和1912年超过了英国，成为世界第一经济大国和第一出口大国，但当时美元不仅在美国境外没有流通，而且在美国自身的对外贸易中也没有发挥什么作用，一个重要的原因是在美国进行贸易融资具有成本劣势，而伦敦的金融市场具有高度的流动性和效率，因而备受各类投资者和商人的青睐。[注]韩龙：《美元崛起历程及对人民币国际化的启示》，《国际金融研究》2012年第10期。为了推进美元的国际化，1914年成立的美联储指示其各地机构购买贸易票据，稳定和降低票据的贴现率，由此吸引外国商业银行和中央银行投资这类票据。第一次世界大战之后，通过纽约融资的利率通常比伦敦低1%，由此吸引世界各地商人转而来到纽约进行交易。[注]Eichengreen, Barry, and Flandreau, Marc, The Rise and Fall of the Dollar, or When did the Dollar Replace Sterling as the Leading International Currency? NBER Working Paper 14154, July 2008.美国金融市场流动性的增强、成本的降低和效率的提高，为美元走向国际化提供了重要条件。

人民币要实现国际化，也需要满足降低交易成本包括货币兑换成本这一铁律。尽管国际货币基金组织(以下简称IMF)《2012年汇率安排与汇兑限制年报》将资本项目划分为资本项目外汇收入汇回、资本和货币市场工具、衍生品及其他工具、信贷业务、直接投资、直接投资清算、房地产交易、个人资本交易八大类若干个子项，[注]IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, October 2012, pp.68-69.但由于没有任何国家将所有项目全部开放，[注]周小川：《如何理解资本项目可兑换》，《新世纪》2013年第3期。故我们难以准确地厘定货币国际化包括人民币国际化所需要实现和达到的本外币自由兑换水平。虽然如此，但《意见》有关本外币资金兑换的上述限制，使外币与人民币之间的兑换迂回曲折、效率低下，时间和金钱成本高企。这显然有悖货币国际化包括人民币国际化所需遵循的货币兑换低成本的基本规律。试验区设计的本外币兑换与人民币国际化所需要的本外币自由兑换之间存在的差距，意味着试验区有关本外币兑换的设计和实践并不能为我国未来展开的人民币国际化提供太多的有效试验，也意味着试验区有关本外币兑换的现有规则对于建构人民币国际化需要自由兑换的制度仅能提供有限的借鉴。

三、试验区能否为人民币国际化条件下的投融资改革提供有效试验？

资本项目开放除本外币自由兑换外，还包括对外开放金融市场，使境外资本可以自由地进入和投资于境内金融市场，境内资本自由地进入和投资于境外金融市场。货币兑换是手段，通过兑换进行投融资才是目的。投融资包括投资和融资。投资可分为直接投资和间接投资，从试验区的角度看，二者又分别包括对/从境外投资与对/从境内区外投资。融资也相应地包括从/对境外融资和对/从境内区外融资。《意见》涉及资本项目项下的跨境融资便利的内容相对较多，其中对不少类属仍然限制较多。以下在对《意见》有关区内机构和个人的投融资便利的规定进行梳理、考察的基础上，对试验区投融资便利的试验效果进行分析。

(一)《意见》对区内机构和个人的投融资便利的规定

1.区内机构

区内机构是注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织。对试验区跨境直接投资，《意见》规定区内机构可直接向银行办理所涉及的跨境收付、兑换业务，不需要前置核准。从《意见》使用的“跨境直接投资”、“收付”等措辞来看，这一规定涵盖试验区对境外的直接投资和境外对试验区的直接投资，这类投资涉及的资金收付和兑换可到银行直接办理，没有限制。此外，就人民币而言，《意见》第十三条规定，上海地区银行业金融机构可凭区内机构和个人提交的收付款指令，直接办理直接投资的跨境人民币结算业务。仅凭收付款指令，即可跨境直接投资，这与境内区外的繁琐做法相比简化了人民币跨境直接投资的流程。可见，《意见》放开了跨境进出试验区的直接投资。对于试验区对/从境内区外的投资，《意见》第五项中规定同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因实业投资等需要，可以办理资金划转。据此，试验区居民自由贸易账户与境内区外普通账户之间可以办理实业投资的资金划转，从而为对/从境内区外的实业投资开了一定的口子。从表面上看，这一便利仅限于同一非金融机构主体，不同机构相互间的实业投资并不能在试验区与境内区外之间划转。然而，试验区中资机构在境内区外的投资完全可以不借助试验区。同时，对于外国投资者的直接投资，我国法律一直采取支持态度，因此，试验区的外国投资者亦可顺畅地对境内区外进行直接投资。可见，试验区与境外以及试验区与境内区外的直接投资较为通畅，加之试验区对直接投资实行由审批制转向注册制等一系列改革，因此，试验区的直接投资改革对我国全面铺开对跨境直接投资的改革提供了重要试验。

在间接投资类属中，一方面，就试验区对/从境外的间接投资而言，《意见》第十二项允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券和衍生品投资。也就是说，区内企业从事对境外的证券或衍生品投资，要“符合条件”并“按规定”行事，但“条件”和“规定”是什么，《意见》并没有明确。此外，境外能否对试验区进行间接投资，《意见》也没有涉及。按照“无限制即自由”的法律理念，应当可为，但如果依循“无授权即禁止”的传统，答案则相反。令人对上述规定及其限制条件表示质疑的是《意见》第五项的如下规定，即“居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转”。既然试验区自由贸易账户与境外账户的资金可以跨境自由划转，那么，对试验区跨境间接投资，特别是资金从试验区流到境外后进行的间接投资也就无法限制，因此，上述第十二项规定的限制效果令人生疑。另一方面，对于区内企业对境内区外的间接投资，《意见》第十项规定区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易，从而为区内金融机构和企业在境内的间接投资提供了一定的渠道，但仅限于上海地区，并且受尚不明确的“规定”的限制。此外，对于境内区外能否向试验区以及借助试验区向境外进行金融投资，《意见》也没有明确和放行。可见，与直接投资不同，《意见》对试验区的跨境间接投资与进出境内区外的间接投资都有一定的限制。

在融资类属中，对于跨境融资，《意见》第六项规定居民和非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务。居民和非居民通常包括自然人和法人，而跨境融资理应包括对境外融资和从境外融资，据此似乎可以得出区内机构跨境融资无限制的结论。但值得注意的是，《意见》第十一项又规定，区内机构可根据经营需要，按规定从境外融入本外币资金。也就是说，区内机构从境外融资要遵守“规定”并接受“经营需要”的限制。而“经营需要”将以何种方法厘定，决定着区内机构从境外融资规模的大小。若将上述第六项和第十一项结合起来解读，我们只能将《意见》解释为对区内机构从境外融资规定了“经营需要”等限制，而对对外提供融资则无限制。以此解读，《意见》似乎支持区内机构对境外融出资金，而对其从境外融入资金则有限制。但是，这样的结论似乎又欠缺应有的说服力，因此，第六项和第十一项的关系还有待当局的明确。

对于试验区与我国境内区外之间的融资，《意见》第五项规定，同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因偿还贷款以及其他符合规定的跨境交易等需要，可办理资金划转。从试验区为自己的境内区外的机构还款，或从境内区外为自己的区内机构还款，意味着在一定范围(同一主体)内和一定程度上(此种资金划转受跨境业务管理限制)可在试验区与境内区外之间进行资金调度。此外，《意见》第十项规定，区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。区内企业的境外母公司在境内发行债券将募集的资金转至境外后，可以跨境向区内企业进行关联融资，从而使区内企业间接地获得在境内发行债券所筹措的资金。除以上渠道之外，《意见》并没有为区内机构从境内区外进行融资，或者向境内提供融资，开辟其他通道。总之，尽管跨境融资的有些方面有待明确，但就总体而言，《意见》对试验区与我国境内区外之间的融资限制似乎要大于试验区与境外间的融资限制。

2.个人

《意见》第九项有关便利个人跨境投资的规定不仅包括了个人，也包括了个体工商户，而且投融资混杂在一起。值得注意的有以下两方面：第一，《意见》规定在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资。在《意见》没有对“个人”进行限定的情况下，“个人”应当包括中国人和外国人，只要其在试验区就业且符合尚有待厘定的“条件”。实际上，试验区的外国人来自境外，在境外投资有各种渠道，不会因在试验区就业而受限，因此，这一规定的真正突破在于其为在试验区就业的中国民众直接投资境外另辟新径，而不必像之前那样须借助合格境内机构投资者(QDII)。第二，《意见》第九项的另一亮点在于其规定在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。之前外国投资者投资于我国的证券市场需借助合格境外机构投资者(QFII)，但依此项规定，境外个人只要在试验区就业并“符合条件”，就可以在我国从事证券投资或其他投资。可见，较之于我国之前的相关制度和实践，《意见》对于在区内就业并符合条件的中国人投资境外和相关外国人投资我国境内区外实现了一定的突破，但开放度的大小取决于《意见》所提到的相关“规定”的尺度大小。

(二)试验区投融资便利的试验效果分析

从以上规定来看，试验区对区内机构及个人的直接投资最为开放，而对间接投资、融资的规定则磕磕绊绊，或因条件不明朗而难见真容。这或许体现了当局要求金融服务实体经济以及对试验区资本项目开放优先劣后的考量。然而，人民币国际化不止是需要开放直接投资，而且也需要放开机构和个人的间接投资和融资，因而试验区在后一方面为人民币国际化所需开放的试验成色更值得关注。

1.试验区投融资便利改革之有限性

间接投资因其是把资金投放于证券等金融性资产,以期获得一定收益，故又被称为金融或证券投资。一国货币要国际化，特别是要实现其储藏价值，就必须为境外投资者以这种货币提供并允许其持有能够在金融市场上便捷出售、变现的金融资产。“对中国来说，存在着不让外国人能够取得中国资产的出口导向增长战略与需要外国人无限制地取得中国资产的促进储备货币地位之间的矛盾”。[注]韩龙：《美元崛起历程及对人民币国际化的启示》，《国际金融研究》2012年第10期。 转引自Subramanian, Arvind, Eclipse.Living in the Shadow of China’s Economic Dominance[M].Washington, DC: Peterson Institute for International Economics, 2011, p. 5.人民币国际化须全面地向全球提供者提供和开放持有人民币金融资产，这需要通过开放对内对外的间接投资来完成。但是，试验区对内对外的间接投资存在上述诸多限制或不确定性，则妨碍了为人民币国际化提供试验田的功效。以对境内区外的间接投资为例，虽然《意见》第十项规定区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易，但第十五项又规定这些机构和企业从境外借用人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品等。抛开投资有价证券或衍生品的资金是否是借入资金的甄别难度不谈，不能以借入资金进行间接投资，意味着区内金融机构和企业须以自有资金或利润所得进行投资，不能有杠杆。这与金融投资特别是衍生品投资的惯常做法严重不符，也与人民币国际化条件下对间接投资的开放存在差距。

再就融资而言，在利率以及汇率等市场价格信号的引导下，境内外企业自主和自由地选择资源配置包括资本配置的场所，是市场经济的基本内涵。一国货币要实现国际化，特别是要担当金融交易媒介以及价值尺度的功能，允许以此货币进行跨境融资是基本条件。相反，如果过度限制以此货币进行跨境融资，只能导致市场选择使用其他货币。是故，人民币国际化需要开放跨境融资。但衡之以试验区的上述规定，试验区对跨境和跨境内区外的融资均有限制或模糊之处。仅以《意见》第五项的规定为例，虽然特定主体及其资金可以在一定条件下为偿还贷款等用途在试验区与境内区外之间进行划拨，但是，该项规定同时又指出：“居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理”。这意味着我国资本项目管制的规定适用于这种资金流动，意味着货币国际化条件下的融资自由得到抑制。因此，试验区的融资便利改革能够在多大程度上为人民币国际化“探底”，亦令人生疑。

2.试验区投融资便利难以提供人民币国际化有效试验之追因

试验区投融资便利改革在试验人民币国际化方面存在的局限性，与《方案》和《意见》为试验区所做设定有一定的关系。《方案》在第三部分“营造相应的监管和税收制度环境”中提出了“一线放开，二线管住”的政策。这一政策在金融领域突出地体现在《意见》第二部分对非金融机构和金融机构的规定中。

在非金融机构层面，《意见》创设了“自由贸易账户”，虽然规定试验区内的居民、非居民可设立本外币居民与非居民自由贸易账户，且居民自由贸易账户与非居民自由贸易账户以及境外账户、其他居民自由贸易账户、境内区外的非居民账户之间的资金可自由划转，但这仅意味着区内与境外账户之间的可流转性，区内与境内区外的资金流转体系彼此独立。这种做法虽然可以防范境外和区内金融风险向境内区外传播，但也导致区内市场与境内市场的相互隔离。同时，根据《意见》，虽然同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转，但由于《意见》规定居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动按照跨境业务来管理，因此，《意见》将“区外”视同“跨境”，试验区金融改革因循的是“一线放开，二线管制”的区内与境内区外的二元分离结构。

在金融机构层面，《意见》创设了“分账核算单元”，规定上海地区金融机构可根据中国人民银行的相关规定，通过内部设立试验区分账核算单元的方式，为区内主体开立本外币自由贸易账户，提供相应的金融服务。试验区分账核算单元实行分账核算，相对于其母行独立运营，且在流动性上以自求平衡为原则。分账核算单元及由其形成的分账核算体系是试验区金融政策的核心内容。分账核算若严格执行，可以将试验区内的所有企业、个人、金融机构账户都加以标识，与境内账号隔离，且被标识账户的所有资金流向均可得到实时监控。这样，通过账户管理等手段，试验区与境内区外隔离开来，试验区也被框定为境内关外的地位。

不止于此，即便是“一线”，试验区实际上也没有完全开放跨境资本流动的通道。对于资金流入，“一线”未放开不仅导致从境外流入的资金量受限，而且“二线管住”会导致流入的资金主要靠试验区吸收消化。为消化“一线”流入的资金，试验区是否要建立一个层次和功能齐全的金融市场？由于《方案》鼓励建立中外资金融机构，且区内又存在实体经济，因此，试验区会出现一定的金融业务和金融市场。但试验区是否要建立证券市场和金融衍生市场？《意见》因规定区内机构和试验区金融机构可在区内进行风险对冲交易，从而似乎可以推断出试验区建立金融衍生市场的结论，但在区内建立多层次资本市场之意则在《意见》中难觅踪迹。相反，《意见》第十项恰恰规定了区内金融机构和企业可进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易，但投资和交易的资金不得从境外融入，从而将投资和交易限于自有资本和盈利所得。在此局面下，即便“一线”全面放开，从资本项目项下流入的资金，除满足区内企业有限的经营需求、基于经营需要的风险对冲以及受限的境内区外的证券投资等之外，别无他用。在这种情形下，境外资本进入试验区的动力，与我国在全境开放整个资本项目给境外资本提供的动力相比，难以相提并论。资金流出也与此类似，故不赘述。

虽然本文尚无法确切地厘定人民币国际化所需开放资本项目的尺度，但毋庸置疑的是，货币国际化所需要的资本项目开放是畅通和顺畅的开放，而不是隔离和封闭的，故可以肯定的是人民币国际化条件下的资本项目开放较之于试验区的当下实践要宽松顺畅。内外分离的二元结构以及对内对外的附加限制，导致试验区条件下的资本流动在数量、类型、流动动因等方面相异于人民币国际化所需资本项目开放。试验的条件、环境相异，试验结论不免成疑。因此，试验区的投融资便利改革为我国适应人民币国际化开放资本项目提供的借鉴令人质疑。

四、试验区能否为人民币国际化条件下的风险对冲提供有效试验？

《意见》有关风险对冲的规定集中于第十二项，主要包括区内机构的风险对冲和金融机构的风险对冲两个方面。对于前者，《意见》规定区内机构可按规定基于真实的币种匹配及期限匹配的管理需要在区内或境外开展风险对冲管理。这一规定突出地反映出《意见》对风险对冲交易不能脱离实体经济需要的要求。对于后者，《意见》规定，试验区分账核算单元因向区内或境外机构提供本外币自由汇兑产生的敞口头寸，应在区内或境外市场上进行平盘对冲。试验区分账核算单元基于自身风险管理需要可按规定参与国际金融市场衍生工具交易，经批准可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易。分账核算单元是上海地区的金融机构在试验区设立的为区内主体开立自由贸易账户并提供金融服务的独立系统，故以上有关分账核算单元的规定是针对金融机构，特别是银行而言的。根据以上规定，提供分账核算服务的金融机构，可以参与区内或境外的平盘对冲或衍生品交易，也可以经批准参与我国境内银行间市场的拆借或回购，即试验区金融机构为管理风险可同时享有利用境外、境内(包括区内和境内区外)两种市场的便利。

人民币国际化意味着人民币在国际上发挥价值尺度、交易媒介和储藏价值的货币功能。在此过程中，无论是金融机构，还是非金融机构性质的市场主体，都会因经营或使用人民币而产生风险敞口，因而需要相应的风险对冲的场所、产品和手段，进行风险对冲是试验区生存和发展的需要。试验区因应人民币跨境使用扩大和投融资汇兑便利化而进行的风险对冲改革，在很大程度上也肩负着人民币国际化对风险对冲这一需要的试验和尝试。然而，这种试验是否与人民币国际化条件下对风险对冲的需要相当，则值得探究。以下受篇幅所限，仅以对区内机构的限制为例进行考察。

《意见》要求区内机构进行风险对冲须基于真实的币种及期限匹配的需要。这一规定的初衷无外乎是避免投机和服务实体经济。如果说由于金融机构具有特殊性，因而需要对其过度投机金融衍生交易所生风险和对金融稳定的危害进行规制尚在合理范围的话，那么，对不具有金融机构性质的区内机构进行上述限制就显得理由并不是那么充足，因为作为市场主体自由之一的投资自由本身就不同程度地包含着投机元素，投资或投机金融衍生交易是区内机构的市场自由，对此进行过度限制并不适当。同时，这一限制也与一种货币国际化条件下对在这种货币基础上派生的衍生交易的自由参与相悖，因为没有大量的投机交易及其提供的市场流动性的润滑，真实的风险对冲以及价格发现等衍生交易功能就难以实现。而如果不能对冲或规避风险以及发现价格，一国货币就难以为国际社会所接受而成为国际货币。此外，依据《意见》，区内机构还可以在试验区内开展风险对冲。试验区是否需要以及能否建立起独立的金融衍生市场本身就值得怀疑，即便试验区建立起金融衍生市场，由于禁止区内机构进行投机性交易，加之“二线管住”导致境内区外资金无法参与金融衍生交易，因此，该金融衍生市场覆盖范围受限，其发现的价格及其对对冲风险提供的指引，亦将与人民币国际化条件下的境况大相径庭。

五、防范试验区的金融改革蜕变为IBF

美国的国际银行设施(International Banking Facility，IBF)，是1981年美联储批准的在美国境内设立的离岸美元市场。离岸金融市场，通常是有关货币游离于货币发行国之外而形成的金融市场。美国为了应对境外离岸美元市场对美国金融地位和金融业的冲击，开辟了在货币发行国境内设立离岸金融市场发展离岸金融的先例，从而打破了传统的离岸金融中有关货币须游离于货币发行国境外的这一传统特点。*韩龙：《论离岸金融法律问题的特殊性》，《河北法学》2010年第3期。IBF具有以下特点：(1)所有获准吸收存款的美国银行、外国银行均可申请加入IBF，在美国境内吸收非居民美元或外币的存款，与非居民进行金融交易。(2)该市场交易享受离岸市场的优待，免除适用美国其他金融交易的存款准备金、利率上限、存款保险、利息预提税等限制和负担。(3)存放在国际银行设施帐户上的美元视同境外美元，与国内美元账户严格分开。*韩龙：《离岸金融法律问题研究》，法律出版社2001年版，第6页。

与IBF的上述特点相比较，我国对试验区金融改革的设计及实践亦有近似之处。《意见》第二部分有关“创新有利于风险管理的账户体系”规定，上海地区金融机构可根据中国人民银行规定设立试验区分账核算单元，居民和非居民可以开设自由贸易账户，这些账户可办理跨境融资、担保等业务，彼此间以及这些账户与境外账户之间的资金可自由划转。可见，分账核算单元以及其中的自由贸易账户的运行与IBF上述第一项特征相近。不止于此，《意见》第五项有关居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理的规定，将区内等同于境外，实行内外分离，因而与IBF上述第三项特征相近。至于第二项特征，虽然《方案》和《意见》尚未给予试验区全面的金融优惠，但《意见》的第五部分授权试验区推进利率市场化，包括发行大额可转让存单等。这相当于给予试验区突破我国利率市场化的最后一道堡垒——存款利率管制的特权。正是由于试验区存在与IBF近似的特征，试验区的金融改革有陷入离岸市场之虞。因此，有人提出要让试验区形成“境内关外”的人民币离岸市场*徐凯：《中国(上海)自由贸易试验区的司法保障》，《中国国际法学会2014年学术年会论文集》第994页。，也就不足为奇了。

试验区金融改革的目的难道就是要在我国本土上建立一个离岸金融市场吗？答案显然是否定的。这是因为《方案》规定试验区肩负的是探索我国全面深化改革和扩大开放的重要使命，而只有人民币国际化以及建立我国发达的金融市场才能堪称此等使命。以IBF为代表的在货币发行国本土上设立的离岸市场与货币发行国的在岸货币金融体系是封闭和隔离的，与我国需要进行的全局性金融改革相去甚远。不止于此，将试验区的金融改革定位于建立离岸市场，还会极大地妨碍人民币国际化以及建立我国发达的金融市场而需从试验区获取经验的目的。因此，切不可将试验区的金融改革沦为建立中国的IBF或中国的金融洼地，否则，必将扰乱和冲击我国建立试验区的初衷和目标，妨碍金融改革开放的大局。

避免将试验区沦为中国的IBF，并不否定在人民币国际化条件下在我国本土上建立人民币离岸市场之必要。相反，随着人民币国际化程度的提高，与其在境外发展人民币离岸市场，倒不如我们利用本国的便利条件和优势，同时开辟境内人民币离岸市场，以壮大我国的金融业和提高我国的国际金融地位。但是，应当看到，IBF是在美元已成为国际主导货币且美国已建立起发达的金融市场的条件下，美国为避免本土金融业相对于境外离岸美元市场的劣势而为，而境外离岸美元市场之

所以能够形成和发展是以美元已经国际化为前提。如果我国不是为人民币国际化以及建立发达的金融市场而先行先试，而是先尝试建立自己的IBF，不仅会因小失大，而且对照美国的实践还会本末倒置。一国货币国际化事关该国发展模式、法律和政策的重大调整，进行相应的试验是必要和适宜的，但前提是这种试验是逼真和有效的。实际上，一国货币国际化所需试验，不止是可以通过本国开辟的“试验田”而获得，也可以借助其他国家货币的国际化和本国货币在境外国际化的实践而同样获得。从《方案》和《意见》规定的举措来看，这些举措在发达经济体和一些发展中经济体中多为常态之举，屡经实践检验。此外，中国香港、伦敦、新加坡等人民币离岸市场的发展及其折射出的问题，也为人民币国际化的改革提供了宝贵的借鉴。有了这些实践经验及其提供的借鉴，人民币国际化可以根据国内条件的成熟度更为大胆地向前推进，而并不必过度谨小慎微地借助试验区的金融改革试验。