我国创业板上市公司IPO定价效率的实证分析

周亚玲

（上海开放大学 奉贤分校，上海 201400）

我国创业板上市公司IPO定价效率的实证分析

周亚玲

（上海开放大学 奉贤分校，上海 201400）

选取2009年10月30日创业板上市以来的全部355只新股作为研究对象，运用逐步回归的方法，探究我国创业板上市公司IPO定价效率的影响因素。结果表明,我国创业板市场的高IPO抑价率主要是由二级市场的投机引起的。而且，IPO发行价与上市公司的财务指标关联性不大，大部分财务指标不影响IPO发行价。最后，针对IPO定价效率不高的现象以及IPO定价效率中存在的问题提出相关政策建议。

证券市场；创业板；IPO定价效率；IPO抑价率；逐步回归

一、引言

创业板开市四年多来，共有355家企业分别成功上市创业板。这些新股在上市首日都出现了不同程度的炒作现象，明显表现为首日股价涨跌幅度比较大，甚至出现42只股票上市的第一天就跌破了发行价的现象。这使许多新股投资者深度套牢，经济损失较大，导致许多新股投资者直接对创业板市场IPO的定价效率提出了广泛的质疑，甚至对整个创业板市场的信心锐减。针对上述突出问题，本文深入探讨IPO定价合理与否，对降低其错误定价程度，缩小一、二级市场的价格差异，保持一、二级市场的协调发展，提升创业板市场资本配置的有效性、拓宽企业和居民投融资渠道和创业板市场的长远健康发展等都具有重要的意义。

学者们从不同角度研究了IPO定价效率，普遍将IPO的抑价程度当做衡量IPO定价效率的标准。但衡量IPO定价效率的标准包括绝对标准和相对标准，绝对标准即IPO抑价率，是指新股IPO首日的正收益。在二级市场有效的前提下，IPO抑价率越高，定价效率越低。相对标准是指IPO发行价对企业内在价值和外部因素的反映程度，反映的程度越高，则定价相对就越有效率。张人骥、朱海平、王怀芳、韩星（1999）等学者通过新股发行价与公司基本状况联系和与首日开盘价联系等分析，从一个侧面说明了上海股市的新股定价的合理性，所以一级市场上普遍的低价发行也是有一定依据的，因此不能一味地指责发行价过低[1]。但据本文统计，自2009年创业板上市以来，在发行上市的355只股票中，先后有303只新股抑价发行，抑价率最高达到了209.73%。355只股票的平均抑价率为34.41%，这表明我国创业板市场存在显著的新股超额收益率。而且如果仅仅使用IPO抑价程度来衡量IPO定价效率，则必须满足一个隐含假设：二级市场的价格是有效的。然而我国股票市场目前还属于新兴市场，二级市场的发育程度不够完善，市场的有效程度也不够高。因此，仅根据中国股票市场IPO抑价程度高,并远高于国外成熟市场的平均水平，就得出我国股票发行定价不合理的结论是难以令人信服的[2]。受此启发，本文从发行价与上市首日收盘价的偏离（即IPO抑价率）和发行价与公司内在价值的偏离这两个方面对我国创业板上市公司IPO的定价效率进行实证分析。最后希望本文可以为进一步提高我国新股发行定价效率提供理论和实证上的支持。

二、创业板上市公司IPO定价效率的实证研究

（一）样本变量设计

选取2009年10月30日创业板上市以来的全部355只新股作为研究对象。剔除一些数据缺失的公司后，剩余的318只新股为研究对象。实证分析所使用的数据来源于东方财富网、巨潮资讯及大智慧股票交易软件,部分总量数据来源于WIND金融资讯数据库。统计分析软件采用EXCEL2007和SPSS16.0。

1.IPO抑价率的实证变量

被解释变量为IPO抑价率（IR）；解释变量为市场氛围（DPBD）、市净率（PB）、市盈率（PE）、每股费用（STC）、上市首日换手率（HSL）、中签率（LWR）、发行规模（SIZE），变量含义如表1如示。

表1 变量设计

2.发行价与公司内在价值的偏离的实证变量

被解释变量为发行价（Y）。解释变量为：（1）发行前一年速动比率(X1)；（2）发行前一年流动比率(X2)；（3）发行前一年资产负债率(X3)；（4）发行前一年存货周转率(X4)；（5）发行前一年应收账款周转率(X5)；（6）发行前一年净资产收益率 (X6)；（7）发行前一年每股收益(X7)；（8）发行前一年每股净资产(X8)[3]。

（二）实证结果及分析

1.IPO抑价率的实证分析

以IPO抑价率为被解释变量，以市场氛围、市净率、市盈率、每股费用、上市首日换手率、中签率和发行规模为解释变量，采用SPSS软件进行回归分析，回归结果见表2。

表2 IPO抑价率的回归结果

由表2可得以下回归模型：

回归结果中，R2=0.476，调整R2=0.464，F=26.750，相应的P值为0.000，通过α=0.05的显著性检验，模型具有统计学意义。其中：（1）代表公司成长能力和盈利能力的市净率和市盈率与IPO抑价率都不显著。这说明在我国创业板市场上,投资者看重的并不主要是上市公司的成长能力和盈利能力,公司良好的发展前景也并不是推高IPO抑价率的主要原因。（2）市场氛围与IPO抑价率正相关，而且是所有解释变量中影响力最大的，这说明新股发行时市场氛围的好坏对投资者的情绪影响非常大。一般来说，在行情下跌阶段，投资者投资情绪低落，参与积极性不高，在行情上涨时期，投资情绪高涨，参与积极性高。因此，当新股在市场氛围好的时候发行，一般情况下会获得比较高的超额首日收益。（3）每股发行费用与IPO抑价率负相关。一般来说，在其他条件相同的情况下每股发行费用越高，上市公司支付的承销及保荐费越高，获得的发行价相应就越高，从而使得抑价率较低。（4）首日换手率与IPO抑价率存在显著的正相关关系。首日换手率越高，说明首日投资者的参与积极性越高，首日交易的活跃程度也越高，从而推高了首日收盘的股价，直接导致创业板市场的IPO高抑价。（5）中签率与我国创业板IPO抑价率存在显著负相关，中签率的高低可以反映投资者对上市公司价值的认可程度，中签率高说明超额认购倍数低，投资者对公司价值的认可度低，反映在股价上就表现为上市首日涨幅小。（6）发行规模与IPO抑价率负相关。一般来讲，发行规模越大,股权越分散，股票价格越不容易被投机者操纵，价格的波动幅度就小，新股的抑价程度也就越低。此外，发行规模大的公司受投资群体的关注较高，政府和监管机构对它们的监管也更严格，在信息披露和公司运作上较规范，信息不对称程度低，所以抑价程度相应较低。

由上文的实证分析结果可知，我国创业板市场的高IPO抑价率主要是由二级市场的投机引起的。大家看中的不是公司本身的成长性和盈利性，而是根据市场大氛围的好坏而进行的炒作。这种股票市场普遍存在的信息传递性特点和羊群效应，充分反映出我国创业板市场中还有相当一部分投资者的投资理念尚不成熟，甚至热衷于盲目跟风投资，直接推高了我国创业板市场IPO的抑价率。在这样的背景下，无法通过IPO抑价率绝对值的高低来判断IPO定价是否有效率，因为即使是有效率的定价，也会因二级市场的过度反应推高首日收盘价，导致高抑价率。本文接下来将采用相对定价效率对创业板市场的IPO定价效率进行实证分析。

2.IPO发行价的实证研究.

本文选择IPO发行价对公司内在价值量指标进行回归分析，回归的拟合优度表明IPO的定价效率。公司内在价值量指标选用公司的财务指标，这些财务指标之间存在比较大的相关性，直接进行回归分析可能出现多重共线性问题。为了排除多重共线性的影响，文章使用SPSS软件进行逐步回归的分析方法，回归结果如下：

根据表3，回归模型为：

其中，Y代表发行价格，X6表示净资产收益率，X7表示每股收益，X8表示每股净资产。从表3可以看出，回归拟合度R2=0.321，调整的R2=0.314，回归模型的F检验值为49.419，概率P值为0.000，小于显著性水平0.05，通过检验，说明发行价与代表公司内在价值的指标存在线性关系。但是模型的拟合度只有31.4%，少于50%的水平，而且大部分财务指标没有进入回归方程，说明公司财务指标对IPO发行价格变异的解释能力有限，表明所选样本期间IPO的定价效率比较低。笔者分析可能的原因是：上市公司和承销商逐利的结果。一方面，一些拟发行公司为了获得更多的资金，实现融资目的，可能出现粉饰公司财务指标、夸大公司业绩的情况，以期望提高股票的发行价格，使得IPO定价效率降低；另一方面，承销商受聘于拟上市公司，在新股发行过程中的收益来自于拟上市公司支付的承销及保荐费，这些费用占有募集资金总额的一定比例。为此，承销商与发行方为了共同的利益企求，可能会达成一致的定价协议，即倾向于定较高的发行价，尽可能地为拟发行公司募集到更多的资金，从而实现了承销商与拟上市公司的双赢。

表3 回归分析

三、结论及建议

（一）研究结论

第一，我国创业板的IPO抑价率与二级市场因素显著相关。回归分析显示，最后保留的5个解释变量中，有3个解释变量代表二级市场的过度反应，分别是市场氛围、IPO首日换手率和中签率。市场氛围的高低可以反映投资者对整个市场参与的热情程度，即在大盘处于低位时，大部分投资者对市场的预期会比较悲观，为了避免更大的损失，他们大多离场观望，此时的股市无法吸引人气，即使新股上市也很难得到人们的关注，从而导致IPO发行抑价降低。而当大盘在高位时，说明市场状况良好，大部分投资者投资愿望强烈，上市的新股往往会成为投资者争相抢购的投资对象，此时投机风气会加重，从而助长IPO的抑价程度[4]。而IPO首日换手率和中签率在一定程度上反映我国内地创业板市场的供求状况和从众效应，表明我国创业板的IPO抑价率明显受到二级市场影响。此外，由于创业板是新生事物，投资者对新股的关注程度高，创业板二级市场又没有达到完全有效，所以我们不能通过IPO抑价率来进行创业板IPO定价效率的判断。

第二，通过对我国创业板市场发行价与公司内在价值的实证分析发现：反映公司内在价值的财务指标与我国创业板IPO发行价格关联不大，大部分财务指标没有进行模型，说明我国创业板市场新股发行价没有完全反映各类代表公司内在价值的信息，对公司的财务状况考虑得比较少，证实了所研究样本IPO定价效率不高。

（二）建议

综合前文实证研究结果，笔者认为应从以下几个方面进一步完善和提高我国创业板上市公司的IPO定价效率：

1.加强对保荐人与主承销商的监管，规范IPO定价行为

从反映公司内在价值的财务指标与我国创业板IPO发行价格关联不大，而我国创业板市场IPO抑价率较高可以看出,造成目前我国创业板上市公司IPO定价效率偏低的主要原因是：部分证券承销与保荐人、上市公司在利益面前丧失了职业操守，弄虚作假。保荐制度的国际惯例是：保荐人与主承销商相分离。而我国目前的实际情况是保荐人与主承销商并未做到真正的分离，很多时候是合二为一的，没有起到相互监督的作用，更不能为证券发行的诚信和公平尽到应有的责任。

因此在将来的《证券发行上市保荐业务管理办法》修改时，应当将保荐人与主承销商完全分离，如果由保荐人担任主承销商，那么应该增加审核程序，以更好地起到对证券发行上市的核查监督作用，从源头上规范IPO定价行为。

2.完善信息披露制度，形成四位一体的监管体系

建立严格的信息披露制度是创业板市场发展的当务之急。在这方面，美国和香港地区的创业板市场对信息披露有一系列的严格规定，要求在申请上市及上市后，上市公司必须做出全面、及时和经常性的信息披露。为此，我国创业板市场可以积极借鉴国内外创业板市场的方法和经验，完善创业板市场的信息披露制度，以降低风险、维护市场的稳定。同时，作为证券市场的监管部门，在严格控制操纵股票价格带来的市场投机风险的基础上，可以尝试从增加上市公司定期报告的次数，对上市公司业务的计划和执行情况进行实时披露，及时披露公司内部治理情况以及一些比较敏感的信息等方面监管规范，真正促进上市公司的信息公开化和透明化。此外，除了证券监督部门的监管，还应形成多层次多方位的监管体系，可以建立证监会、交易所、企业和其他机构四位一体的监管体系。

3.加强中小投资者风险教育，倡导理性投资理念

本文研究表明，造成我国创业板IPO抑价的主要原因是二级市场投资者的投机行为，投资者对上市公司的经营能力、长期发展等因素并不是特别关注，这些符合中国投资者热衷于“打新”的现象。在我国创业板市场上，中小散户投资者占据绝大比重，而个人投资者由于经验、知识等因素的限制难以做出理性的决策和准确的判断，大多数投资者盲目跟风，从而导致创业板IPO抑价过高。因此，本文认为加强对中小投资者的培育，倡导理性投资，最大限度地抑制二级市场的过度炒作，可以进一步提高我国创业板市场的IPO定价效率。

4.完善上市审批制度，提高IPO定价效率

从我国创业板上市公司的中签率指标特性来看，投资者普遍对我国创业板上市公司关注度比较高，加上创业板上市公司的盘子比较小，操作起来比较容易，从而使得创业板上市公司的股票出现了严重的供求失衡现象，无疑推高了我国创业板市场IPO抑价率。因此，进一步规范和简化我国创业板市场上市流程，通过缩短审批、核准、备案事项周期等措施以提高审批效率，从而提高创业板市场股票的供应量，并注重进一步强化对创业板上市公司事中事后监管，这在一定程度上能缓解我国创业板市场供不应求的现象，尽可能地降低IPO抑价率，进而提高IPO的定价效率。

[1]张人骥，朱海平，王怀芳，韩星.上海股票市场新股发行价格过程分析[J].经济科学，1999，（4）：69-70.

[2]曹凤歧，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经研究，2006，（6）：4-5.

[3]欧阳陆伟.询价制下IPO定价效率的实证分析[J].财会月刊，2011，（2）：71-72.

[4]刘永文，楼蔚.2006年IPO重启后上证综指与沪市IPO抑价关系的实证[J].贵州财经学院学报，2010，（5）：53-57.

This paper selects all 355 shares which have achieved IPO since October 30,2009 on the GEM as a sample,and explores factors of IPO pricing efficiency of companies listed on the GEM using stepwise regression methods.The results show that the high rate of IPO underpricing is mainly caused by the speculation of the secondary market.Moreover,the relationship between IPO price and financial indicators is weak,and most financial indicators do not affect the IPO price.Finally,the paper puts forward some policy suggestions for the phenomenon that IPO pricing efficiency is not high and the problemsabout IPO pricing efficiency.

stock market;GEM;IPO pricing efficiency;IPO underpricing rate;stepwise regression

1003-4625（2014）07-0078-04

F830.91

A

2014-05-13

周亚玲（1975-），女，湖南衡阳人，上海财经大学金融学硕士，上海开放大学奉贤分校讲师，研究方向：经济学方面。

贾伟）