我国独立董事的行为会受到薪酬的影响吗？——来自上市公司兼职独立董事的研究

陈舒曼

（北京大学 光华管理学院，北京 100871）

我国独立董事的行为会受到薪酬的影响吗？
——来自上市公司兼职独立董事的研究

陈舒曼

（北京大学 光华管理学院，北京 100871）

独立董事制度作为公司治理制度的重要组成部分，受到了实务界和理论界人士的广泛关注，但是却鲜少有研究关注独立董事的行为。以兼职独立董事在不同公司的薪酬和行为为研究样本，分析薪酬和声誉对独立董事的行为的影响，结果发现，在控制了个人特征之后，与Yermack(2004)、Srinivasan(2005)以及Fich and Shivdasani(2007)的研究结果一致，薪酬对独立董事的行为并没有显著的影响，表明独立董事在进行行为决策的时候，还会受到声誉、社会关系等因素的制约。

兼职独立董事；薪酬；声誉；独立董事行为

一、概述

作为委托代理理论的核心问题，薪酬对于公司管理层行为的激励一直是学术界关注的重点。然而，独立董事作为公司治理结构重要组成部分，其薪酬问题却没有获得与独立董事特征和董事会结构等问题同等的关注。这样的现象之所以存在，一方面是因为独立董事的行为对公司价值的影响不如经理人的行为显著，另一方面则是很难直接衡量薪酬对独立董事的直接激励。然而，作为公司治理行为的监督人，独立董事同样也是股东等权益人的代理人，他们之间同样存在着代理问题。如何降低代理成本，激励独立董事更好地发挥作用，成为实务界和理论界共同关心的问题。一些证据表明，公司试图通过对薪酬方式的安排来降低独立董事选择消极行为的概率。在国外，越来越多的公司对独立董事采取了股权激励的方式。而在我国，由于相关法规的限制，股权激励手段被禁止使用，公司只能通过提高薪酬水平的方式来提高独立董事的工作积极性，以2005—2009年间的数据为例，我国公司的独立董事年薪的平均值分别为12519元、13204元、41181元、51751元和51856元，呈现节节上升的趋势。但是这样的安排是否真的对独立董事的行为以及公司的治理机制产生了积极的影响呢？

已有的相关研究主要关注了独立董事对公司治理的影响。由于独董行为的不可观察性，事实上这些研究关注的是这些特性与公司业绩之间的关系。然而，这些研究并没有发现显著的关联，这样的结果之所以会出现，一方面是因为独立董事对公司价值的贡献很难衡量，另一方面则是因为独立董事制度的内生性问题。事实上，与本文更相关的研究关注的是薪酬水平对董事行为的影响，从薪酬差异的角度来研究不同的薪酬激励对董事行为的影响。薪酬公开使得独立董事有了了解其他独立董事薪酬的机会，并通过与之进行社会比较对自身薪酬产生了新的认知，并据以调整自身的行为。但是，从这样的角度进行的研究由于难以分离薪酬差异与独立董事自身的异质性之间的影响，而使得研究难以深入。本文正是基于这样的研究不足，针对我国的独董兼职现象，以2001—2011年间的上市公司独立董事为样本，就不同公司支付给同一独立董事的不同薪酬所带来的行为差异进行的研究。之所以特别选择这些兼职独立董事作为样本，是为了更好地将独立董事本身的异质性对其行为的影响隔离开来，以增加研究结论的可信度。同时，由于本文隐含的假设是这些独立董事已经接受了这些公司的薪酬合约，那么薪酬的选择效应就不会对本文所选择的样本造成影响。

在我国，由于市场经济起步较晚，经济社会还处在转型发展期，各项市场制度尚不成熟，现代企业制度也还在发展过程中，就更谈不上一个发展成熟、运行良好的职业经理人市场了。那么，在这样的市场中，兼职独立董事的行为会受到什么因素的影响呢？他们在进行决策的时候是否也会同成熟市场中的经理人一样，会考虑薪酬和声誉的激励和制约呢？

经过分析和实证，本文发现，薪酬水平的变化并没有表现出预期应有的激励效果，兼职独立董事的缺席问题并未受到薪酬水平变动的影响。也就是说，在比较了自身的成本和利益之后，独立董事并不愿意为了经济上的少许回报而向公司投入更多的时间和精力，为独立董事支付的较多的企业并没有获得独立董事相对更多的投入。这与Gerety and Lehn(1997)、Yermack(2004)、Srinivasan(2005)以 及 Fich and Shivdasani(2007)的研究结果一致，薪酬对独立董事的行为并没有显著的影响。这说明，独立董事在进行行为决策的时候，也认识到了声誉、社会关系等资本的重要性，并受到了他们的激励和制约。

本文的贡献在于：（1）从实践意义上来说，本文发现了薪酬与独立董事行为之间的直接证据，使得人们能够更清晰地观察到独立董事对薪酬合约的反应，它为上市公司制定合理的独立董事薪酬提供了依据；（2）从理论价值上来看，本文有效地排除了其他影响因素可能对薪酬的激励作用与独立董事行为之间的关系造成的干扰，使得结果具有更高的可信度；（3）为发展中的市场提供了有关经理人行为的影响和制约因素的经验证据。

二、文献回顾

回顾已有的有关独立董事薪酬的研究，大都是从两个方面入手：一是着力于对独立董事薪酬的研究，关注它的存在是否正当，并探讨哪些因素影响了独立董事薪酬的高低和组成；二是着力于探究独立董事行为对公司的价值，由于独立董事的行为后果难以直接观察和衡量，这方面的研究多从公司价值的变化着手，间接地考察了独立董事行为所可能带来的后果。

1.独立董事薪酬的相关研究

（1）独立董事薪酬的正当性。独立董事薪酬的反对者们认为薪酬意味着实质上的经济关联，而这种实质上的经济关联会对独立董事形成束缚，使其无法发表独立而客观的意见，而这在一定程度上降低了独立董事的独立性，无法对内部人形成有效的制衡也就违背了设立独立董事制度的初衷。特别是当他们得到超额的报酬收入时，对管理层的监督会更加放松。赞成发放独立董事薪酬的人们从人力资本付出和激励的角度认为，薪酬是必需的，他们认为在实际的公司治理中，独立董事并未充分发挥作用，而是表现得比较保守，这是因为他们缺少采取行动维护公司或者中小投资者利益的充分激励。国内早期关于独立董事薪酬的研究主要是讨论公司独立董事是否应该获得报酬，有代表性的学者有魏杰[1](2000)认为，独立董事不应该获得报酬，从公司领取报酬的独立董事很难在监督过程中保持独立性。出任独立董事仅仅是为了自我价值的实现，而不应该获取任何薪酬或者公司股票。以钟朋荣[2](2001)为代表的另一种观点认为，独立董事付出了人力资本，对企业具有重要的责任，需要通过激励才能保证独立董事认真、负责地参与决策，所以应该像其他管理者一样获得报酬。还有一部分学者认为独立董事是否获取报酬要依据他们的职责范围而定，朱晓妹[3](2005)认为独立董事的主要职责是为公司提供专业咨询和管理监督，主要是负责专业咨询的独立董事应获得与其价值相对等的报酬，可参照同类的咨询公司报酬给予支付。主要职责为监督管理的独立董事体现的是社会监督特征，应具有中立性和独立性，不应从公司领取报酬，以免其独立性受到影响。

（2）独立董事薪酬的影响因素。前人研究表明，影响独立董事薪酬的因素包括独立董事的个人特征和所在公司的治理特征的许多方面，比如公司规模、公司业绩、外部调查审计和公司前景等。Hempel and Fay(1994)的研究结果显示，1986年和1990年美国225家大型公司的董事薪酬与公司规模、董事会开会次数密切相关，但与公司绩效和CEO报酬不相关。Boyd(1996)认为1980年和1987年美国公司的规模、收益率、董事持股比例与董事报酬有显著的相关性。James and Rajarm(2000)研究表明，独立董事薪酬与公司当前的财务状况和经营业绩之间表现为正相关关系；独立董事薪酬与分析师对公司未来盈利能力的测定正相关；独立董事薪酬与任职公司的社会地位和声誉正相关。S.C.Linn and D.Park(2005)发现，独立董事的收入总额与公司规模相关，当独立董事对公司的价值提升有较大的影响时，他的收入与公司绩效正相关。夏冬林等[4](2005)通过实证检验独立董事报酬的影响因素，发现独立董事报酬与其声誉、劳动付出正相关，而且公司在制定独立董事报酬时会受到高管报酬的制约；不同治理结构在独立董事报酬上也有明显表现。杜胜利等[5](2004)以单位资本经济增加值代表的公司业绩及长期价值创造能力、公司规模、第一大股东持股比例、独立董事工作时间、独立董事相对规模等因素是影响独立董事薪酬的因素。

2.独立董事与公司业绩的相关性关系

独立董事对公司业绩产生影响主要来源于独立董事在公司治理中能够发挥的三个作用：独立董事的监督作用、专业能力和社会关系。Jensen and Meckling(1976)是最早验证了独立董事制度与公司绩效之间的正相关关系的学者之一。Fama(1980)和Fama and Jensen(1983)也从这个角度进行了进一步的研究。Ungson、Steers and Park(1997)指出独立董事的社会关系可以为公司创造价值。William和Brown(1996)指出，独立董事往往在某一领域具有专长，甚至一些独立董事本身就是其他公司的CEO或者高级管理人员，充分利用他们的知识储备和经验能够改善公司的治理效率，提高公司业绩。Yangmin Kim[6](2008)认为独立董事有三大职能：一是监督管理者，二是为管理者提供建议和咨询，三是为公司发展提供外部资源。较早论证独立董事制度与公司绩效负相关的有Cochran、Wood and Jones(1985)和Kesner(1987)，他们认为虽然内部董事对公司绩效有积极影响，而独立董事比例的增加反而会损害公司绩效。Ronald(1998)发现董事会中独立董事所占的比例和一些财务业绩指标呈负向的关系。Bhagat and Black[7](2002)进一步证实董事会中独立董事增加对公司盈利水平的损害，更换营运绩效指标也不会改变这样的结论。研究中还有一种观点认为，独立董事制度与公司绩效之间并不相关。Baysinger and Butler(1985)是较早得出这一结论的学者，他们的研究表明努力提高公司的独立性并没有对公司绩效产生显著的影响。国内的研究结果分别支持了以上的三种观点。吴淑琨、刘忠明、范建强[8](2001)的研究表明，非执行董事的比例与公司绩效之间存在正相关关系。胡勤勤、沈艺峰[9](2002)发现上市公司的经营业绩与独立董事之间并不显著相关，独立外部董事对公司经营业绩的影响不大。由此可见学术界并没有就独立董事与公司业绩之间的关系达成一致。这样的结果出现的原因可能是研究者并没有找到理想的替代变量来衡量独立董事的行为。

将这些文献的脉络进行梳理(如图1所示)后，我们发现在独立董事薪酬和独立董事行为之间存在的研究不足，当然这也是部分由于数据的难以取得造成的。随着信息披露制度的不断完善，近来已有少量研究对独立董事行为进行了考察，如唐雪松[10](2010)便用我国独立董事意见数据考察了独立董事的研究动机，结果发现在独立意见中说“不”将使独立董事的离职概率大大提升，这也使得一些薪酬较高或者兼职较多的独立董事为了保有现有的职位而拒绝说“不”。但相比于已有的对独立董事其他方面的研究而言，依旧太少。而且在这些涉及独立董事行为的研究中，更是少有研究关注这样一个问题：兼职董事是否能够兼顾在多个公司的独立董事职务，充分发挥其监督作用。这样的研究缺乏固然也是因为人们缺乏对独立董事行为价值的认识和关注，可是随着郑百文独立董事陆家豪的受罚以及人们对独立董事兼职的热议，独立董事在公司的作用已经引发了人们的巨大关注。与此同时，独立董事的薪酬问题也随之进入人们的视野，如何合理有效地发放独立董事薪酬，使其对独立董事的行为充分地发挥激励和约束作用，成为饱受关注的一个问题。本文正是基于当前我国独立董事的薪酬现状对这个问题进行探索。

三、研究问题和检验模型

薪酬激励理论指出，薪酬的变化能够影响代理人的工作表现，使代理的行为方向更符合委托人的期望，即更高的薪酬能够使代理人在工作中表现得更为积极和努力。John Pound(1995)认为，只有在激励足够的前提下，董事会成员才会承担制定和质疑公司政策的重任。Hermalin和Weisbach[11](1998)的研究结果表明，激励薪酬能显著提高独立董事的监督效率。按照这一理论，公司在与独立董事签订薪酬契约的时候，自然要尽可能地发挥薪酬的激励作用，这时就出现了一个有关薪酬水平的疑问:既然薪酬具有激励作用，那么自然应该尽可能地让其水平满足独立董事的心理预期，即其自身的预期价值。但这个预期价值究竟是多少，出于说明水平，却是很难衡量的。虽然已有学者得出了各种的有效薪酬计算公式(Core[12]，1999；步 丹 璐[13]，2010；吴联生[14]，2010)，但目前却没有任何一个公式获得了一致认可，这就使得客观的最佳薪酬测算几乎没有可能。这也是有关独立董事薪酬激励的研究较少的原因。为了避免陷入这样的争论中，本文研究的是兼职独立董事在不同公司面对薪酬激励的行为表现。这里隐含的假设是该独立董事虽然在不同的公司兼职，但其偏好是保持一致的。在这一假设前提下研究独立董事的薪酬激励问题，就不是在现有薪酬与最佳薪酬之间的比较，而是在不同公司提供的薪酬水平之间进行比较，按照独立董事自身的偏好进行时间和精力的分配。经过对收益(薪酬)和成本(时间、精力)的比较，显然提供该独立董事会对支付较高薪酬的公司投入更多，工作也更为努力。而独立董事在公司的主要作用是通过参加董事会并发表意见来发挥的，所以在这里我们把独立董事出席董事会会议视为工作努力的表现；反之，缺席则是独立董事未能有效工作的表现。即独立董事会在支付薪酬较高的公司更多地出席董事会会议，更少地发生缺席的情况。因此，对独立董事进行薪酬激励的核心就在于使用薪酬来激励独立董事更为尽职地出席董事会会议。

根据Fama(1980)等的研究，独立董事关心的并不仅是从当前的岗位上获取的薪酬，而是在该职位上的表现对他在其他地方可获得的兼职职位的影响，既包括声誉的影响，也包括社会关系的影响。Gerety and Lehn(1997)发现在发生了会计丑闻的公司，公司董事将会受到来自于经理人市场的惩罚，表现形式为在其他公司兼职机会的减少。Srinivasan(2005)也发现发生财务报表重述事件之后，公司董事的离职率大幅度上升，同时在其他董事会兼职的数量大幅度下降。同样，Fich and Shivdasani[15](2007)也发现，在公司遭遇了与财务报表欺诈相关的诉讼之后，公司独立董事在外部经理人市场上也付出了惨重的代价，其在其他公司获得的兼职数量大幅度下降。通过上述文献的回顾，我们可以认为，与其他公司经理人(如CEO、CFO等公司内部经理人)相比，独立董事的行为具有更强的溢出效应。单个职位的薪酬所带来的经济收益只是他们的总收益中的一小部分，他们更关心的是关系到声誉等难以直接衡量的资本。在这种情形上，单个公司提高对兼职独立董事的薪酬待遇并不会使该董事在这家公司的行为，与在兼职的其他公司相比，产生重大差异。这时，尽管某个公司提供了相对较高的薪酬，兼职独立董事却不会因此而在行动上表现出明显的差异。表现在董事会会议出席率上，就是说，兼职独立董事不会因为相对较高的薪酬就更多地出席董事会会议，表现得更为勤勉;也不会因为相对较低的薪酬就更少地出席董事会会议，表现得更为懈怠。

也就是说，兼职独立董事的行为会分别或者同时受到薪酬和声誉的影响，最终的表现是这两种力量博弈的结果，这也是相对成熟的职业经理人市场对经理人行为影响的体现。但是，在中国，由于市场经济起步较晚，经济社会还处在转型发展期，各项市场制度尚不成熟，现代企业制度也还在发展过程中，就更谈不上一个发展成熟、运行良好的职业经理人市场了。那么，在这样的市场中，兼职独立董事的行为也会同成熟市场中的经理人一样，受到声誉的激励和影响吗？这正是本文想要研究的问题。

综上所述，本文所要研究的假设如下：若是兼职独立董事的行为只是受到了薪酬的影响，兼职独立董事将会因为相对较高的薪酬就更多地出席董事会会议，表现得更为勤勉；也会因为相对较低的薪酬就更少地出席董事会会议，表现得更为懈怠。若是兼职独立董事的行为同时还受到了声誉的影响，那么薪酬对兼职独立董事行为的影响将会被削弱。

为验证上述假设，我们首先采用logistic回归来运行模型（1）：

然后为了排除独立董事自身的异质性可能给结果带来的影响，我们又进一步检验了不同兼职之间的薪酬差异给兼职独立董事行为造成的影响。此时我们采用普通最小二乘法来运行模型：

其中，action是独立董事的行为变量，代表该独立董事是否存在缺席问题。这是一个0/1变量，当独立董事存在缺席问题时该指标取值为1，反之则为0。独立董事参加董事会会议的出勤率是对独立董事行为的衡量，它能最直接地反映独立董事的工作积极程度。comp则是独立董事的薪酬变量，代表该独立董事该年度在公司获得的薪酬。Δ指兼职独立董事在该年度的缺席样本和无缺席样本中该项指标值的差值。

根据已有文献，本文还控制了以下因素：

attennum代表该独立董事该年度在公司应出席的会议次数，会议次数越多，就越需要独立董事投入更多的时间和精力，那么出现缺席问题的可能就会越大。

gender代表该独立董事的性别(1为男性，2为女性)，一个有趣的发现是，女性独立董事显然比男性独立董事更少出现缺席问题。

age代表该独立董事的年龄，根据职业发展理论，年龄越大的经理人行为越谨慎，出现缺席问题的概率越小。

busy代表该独立董事当年度的兼职数量，兼职越多显然需要消耗独立董事越多的时间和精力来保证每份工作的效率，那么出现缺席问题的可能就会越大。

d_n代表该年度公司的董事会规模，根据搭便车理论，董事会规模越大，某一董事的缺席问题就越不容易引起注意，那么独立董事的缺席问题就会越严重。

totalcomp代表该年度公司高管的薪酬总数，公司为高管支付的总薪酬显然传达了一种有利的信号，它将使独立董事更愿意参与到公司事务中来，自然缺席概率就会下降。

local代表该独立董事是否为异地任职(1为相同，2为不同，3为无法确定)，异地任职的董事由于长途奔波，出现缺席的概率就会更大。

roa代表该独立董事该年度所在公司的总资产收益率。盈利能力越好的公司显然会引起越多的关注，独立董事出于声誉的考虑，会尽力控制自身的缺席问题。

四、样本和实证检验

（一）样本

我国对独立董事数据的披露开始于2001年，目前可得到的数据截至2011年，因而，本文研究样本来自于2001—2011年我国上市公司数据。本文所有数据均来自于CSMAR数据库。

因为本文考察的是在2家公司以上兼任的独立董事在不同公司之间的行为差异，所以我们从数据库中得到所有的独立董事数据之后，先看数据不全的样本，然后按照独立董事的姓名和年份进行匹配，分别得到了该独立董事在同一年度中具有缺席问题的记录和没有缺席的记录，最终获得了2004—2011年间我国上市公司有关兼职独立董事的1993条记录。

（二）描述性统计

表1分别报告了全样本、无缺席记录样本和有缺席记录样本的描述统计。从全样本来看，缺席次数平均为0.51次，应出席次数平均为8.45次，独立董事的平均年龄为51岁，平均兼职数位4.29个，独立董事的年薪平均为4.61万元，董事会规模平均为9.72人，公司发给高管的薪酬总数均值为252.45万元，独立董事的异地任职指标均值为1.64，公司的总资产收益率均值为0.01。

从两个子样本来看：在应出席会议次数方面，有缺席记录样本的均值略高于无缺席记录样本的均值，说明有缺席问题的独立董事要比没有缺席问题的独立董事繁忙；在董事会规模方面，有缺席记录样本的均值略高于无缺席记录样本的均值，说明有缺席问题的独立董事所在的董事会规模较大。在兼职数目、异地任职和年龄方面，两个样本均值接近。在独立董事个人薪酬方面和高管总薪酬方面，有缺席记录样本的均值则略低于无缺席记录样本的均值，说明在薪酬水平较高的公司任职的独立董事工作更为努力；而在公司盈利指标方面，有缺席记录样本的均值也显著低于无缺席记录样本的均值，说明在大规模企业任职的独立董事工作更为努力。

表1 描述性统计

表2 相关性检验(*表示10%水平上显著)

表2报告了相关系数。回归模型中的解释变量之间并没有存在高度的相关性，说明多重共线性不会对回归结果的造成大的影响；解释变量之间的相关关系也符合逻辑。薪酬和应参加会议次数、董事会规模、高管总薪酬之间正相关，说明对独立董事重视的公司对董事会和高管也都更为重视，表现在人数更多的董事和更高的总薪酬上，同时这样的公司董事会的业务也更为繁忙。董事会规模和高管总薪酬之间正相关就更为直观了，董事越多，高管人数也越多，高管总薪酬也就越高了。

（三）实证结果

表3报告了用模型（1）对样本进行回归的结果，其中自变量是缺席问题，即重新定义的action，为0/1变量(0表示没有缺席问题，1代表有缺席问题)。缺席问题的回归结果显示，薪酬的回归系数并不显著为负，这一结果显示薪酬对独立董事的行为并没有显著的影响，独立董事在进行行为决策的时候，也认识到了声誉等资本的重要性，并受到了声誉的激励和制约。

而模型中的其他变量的估计结果也基本与预期的方向一致。虽然只有应出席次数的系数显著异于零，说明现阶段这些代表公司特征和个人特征的变量中，应出席会议次数对缺席问题有着最显著的影响，即独立董事需要出席的会议次数越多，由于精力和其他因素的限制，出现缺席的概率就越高。而其他的因素在回归中的系数都不显著，说明这些因素都还未在独立董事的行为决策中具有足够大的影响，也就未对独立董事的缺席问题构成重大的影响。

表3 模型1回归结果

表4报告了用模型2对按照独立董事和年份进行匹配的两个子样本的差值进行回归的结果。这一回归结果依旧未能证明薪酬变化与兼职独立董事的行为差异之间的相关关系，而是进一步地支持了声誉对独立董事的行为所可能具有的影响。这说明，独立董事在进行行为决策的时候，也认识到了声誉、社会关系等资本的重要性。

与表3结果不同的是，此时的控制变量都与兼职独立董事的缺席问题显著相关。说明在排除了独立董事自身的异质性影响之后，公司的各项治理特征都能够对兼职独立董事的行为带来显著的影响。尤其是roa对兼职独立董事的显著的影响，更是进一步说明了声誉对兼职独立董事行为的激励和制约效果。

表4 模型2回归结果

（四）稳健性检验

为验证上述结果的稳健性，以模型1为基础，用线性回归模型替代原来的logistic模型进行稳健性测试1;以模型2为基础，用logistic模型替代原来的线性回归模型进行稳健性测试2。回归结果见表5，得到的结果和显著性水平与表3、表4所示的一致，进一步证明了薪酬对独立董事的行为并没有显著的影响。这说明，独立董事在进行行为决策的时候，也认识到了声誉、社会关系等资本的重要性。

表5 稳健性测试结果

同时，考虑到缺席1次和缺席多次的独立董事在动机和行为上可能存在的差异，我们又将缺席样本分为只缺席1次和缺席多次的子样本，再按照上述步骤进行回归检验(结果此处未制表显示)，得到的结果依旧不变。

五、研究结论

独立董事制度自产生的那天起便一直是公司治理的重要部分，也是学术界研究的热点。目前已有研究主要关注了独立董事薪酬的影响因素和独立董事对公司业绩的影响，但涉及薪酬和独立董事行为的研究却较少。形成这种现象的原因很多，但主要在于两个方面：一是因为这些研究很难找到独立董事行为发生作用的具体路径和衡量独立董事行为的具体指标，相关的数据更是难以获得；二是因为独立董事的行为，尤其是兼职董事的行为，以及他们的价值在我国还没有得到充分的重视。然而随着郑百文独立董事陆家豪的受罚以及人们对独立董事兼职的持续热议，引发了人们对独立董事这一职务自身价值的巨大关注。同时也引发了人们对于独立董事薪酬问题的关注。如何合理有效地监督和激励，使独立董事的行为更符合市场，成为备受关注的一个问题。

本文以我国上市公司独立董事普遍性的兼职行为为背景，结合上市公司日益完善的披露制度，研究了不同的薪酬水平对兼职独立董事行为的影响。研究结果发现，薪酬水平的变化并没有表现出预期应有的激励效果，兼职独立董事的缺席问题并没有受到薪酬水平变动的影响。

也就是说，在比较了自身的成本和利益之后，兼职独立董事不会因为相对较高的薪酬就更多地出席董事会会议，表现得更为勤勉;也不会因为相对较低的薪酬就更少地出席董事会会议，表现得更为懈怠 。 这 与 Gerety and Lehn(1997)、Yermack(2004)、Srinivasan(2005)以及 Fich and Shivdasani(2007)的研究结果一致，薪酬对独立董事的行为并没有显著的影响。

这说明，独立董事在进行行为决策的时候，也认识到了声誉、社会关系等资本的重要性。这样的结果说明，一方面，正如上交所研究中心主任胡汝银所指出的，目前独立董事领取报酬的方式还存在弊端，要让独立董事在公司治理机制中更好地发挥作用，不能仅仅依靠薪酬水平的单一变化，而是要深入地改革独立董事的薪酬机制，让他们的利益更好地与公司利益相挂钩，这样才能督促独立董事更好地发挥作用，摆脱“花瓶董事”的形象。另一方面，虽然我国没有相对成熟的职业经理人市场，但是在有待完善的法制规范和市场环境之外，市场有效地完成了对经理人行为进行激励和监督的自执行过程。

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1003-4625（2014）07-0025-07

F830.9

A

2014-05-13

陈舒曼（1985-），女，湖北荆州人，博士研究生，研究方向：公司治理。

张艳峰）