货币政策与宏观审慎政策天然联系的实证研究

王 辉，刘世成

（中国人民银行自贡市中心支行，四川 自贡 643000）

货币政策与宏观审慎政策天然联系的实证研究

王 辉，刘世成

（中国人民银行自贡市中心支行，四川 自贡 643000）

货币政策与宏观审慎政策具有广泛的联系，在目标上具有一定的共同点，但又有不同的传导特征。不管是利率传导还是货币供应量传导，都对宏观审慎的相关中介指标具有较强的影响；相反，宏观审慎的逆周期、动态拨备等政策又会对货币政策产生促进或阻碍作用。用面板数据模型对近十年来宏观审慎指标与货币供应量分析，发现货币供应量对宏观审慎具有较强的联系，VAR模型表明CPI对资产价格影响力较弱，而资产价格对CPI较强。

货币政策；宏观审慎；面板数据模型

货币政策作为宏观调控主要政策之一，是以保持物价稳定为主要目的，是宏观经济发展的主要政策。而近年来金融系统出现的危机把宏观审慎政策推向了前端，宏观审慎政策以维持金融稳定为主要目的，对金融系统发展具有重要作用，是保持金融以及整个宏观经济稳定发展的重要政策。货币政策与宏观审慎政策具有各自的目标，但是目标的内涵，以及指标的构建方面都具有诸多的联系。虽然宏观审慎政策的框架还不够成熟，但随着金融经济日趋复杂，货币政策与宏观审慎政策的协调配合对经济发展、物价稳定、金融稳定等方面具有重要的作用。

一、研究概述

货币政策与宏观审慎政策的配合研究，在宏观审慎政策框架开始引起关注后，逐步由学者开始关注。葛志强（2013）对国外研究成果简要阐述，该文显示，Papademos(2010)认为宏观审慎管理政策与货币政策之间存在互补性，宏观审慎政策的成功实施能通过促进货币政策传导、维护金融稳定、减轻金融部门经营失败对宏观经济的冲击等途径促进货币政策目标的实现。反之，货币政策的成功实施也有助于促进实现宏观审慎政策目标。但是该文显示，货币政策与宏观审慎政策之间并不存在简单的关系，Beauetal(2011)、Bailliuetal(2012)、Benignoetal(2012)认为两者之间的关系因与经济结构、金融体系、实体经济、冲击源等环境不同而不同。同时葛志强也表达了这种观点，认为严格遵循泰勒规则的货币政策是最优的，当出现金融或房价冲击时，宏观审慎政策与货币政策合作能取得最优政策效果[1]。张亦春、胡晓（2010）对宏观审慎视角下的最优货币政策框架做了研究，认为货币政策应当更加积极、主动地应对金融失衡，“强化的灵活通胀目标制”是重新实现价格稳定和金融稳定统一的最优货币政策框架[2]。王兆旭（2011）认为如果中央银行在关注价格稳定的同时兼顾金融稳定目标，采取有效的宏观审慎政策则会明显减小损失函数。而中央银行如果要在价格稳定和金融稳定之间实现均衡，就必须在关注总量调控的同时，对关键环节和领域采取更为直接的差别化金融调控[3]。吴培新（2011）认为现有的通货膨胀指标不能全面准确反映货币购买力的变化，必然导致资产价格泡沫周期；可以从经济金融变量中提取资产价格泡沫形成的早期预警信息，这为采用“逆风而动”的货币政策策略创造了条件；现行的货币政策框架需要调整，以抑制资产价格泡沫的形成；调整后的货币政策策略仍不足以应对金融失衡，需改进宏观审慎监管，与货币政策一起共同应对金融失衡[4-5]。庞晓波、王作文、王国铭（2013）认为货币政策仍是当前宏观调控框架下的核心政策，宏观审慎监管政策是针对金融冲击设计的扩展工具，它是货币政策的补充而并非替代品[6]。

二、货币政策与宏观审慎政策目标对比分析

货币政策以控制通货膨胀，实现价格稳定为目标。而宏观审慎政策是以维护金融稳定为目标。前者着眼于整个宏观经济的价格水平，而后者是只关注金融行业风险。

（一）两者的共同点

（1）目的一致性。货币政策目标是以控制通货膨胀，实现价格稳定为最终目标，而价格稳定是宏观经济保持健康发展的必要条件。宏观审慎政策目标保持金融稳定、化解金融风险，避免金融机构累积风险通过金融系统扩大，从而产生金融系统整体风险。现代金融是经济发展的必要组成部分，金融稳定也是宏观经济平稳发展的重要条件。货币政策与宏观审慎政策实现目标的最终结果都是保持宏观经济稳定、健康发展。

（2）以金融系统为中介。中央银行作为货币政策执行机构，是通过利率、存款准备金率、公开市场业务调节金融机构存贷款利率，缴存在中央银行的资金，以及在公开市场上通过债券、票据等方式投放在市场上的货币资金。货币政策的执行是通过金融系统间接作用于宏观经济系统。宏观审慎政策则是通过资本充足率、拨备率、杠杆率等手段，避免金融系统出现系统性风险，并在风险初期通过审慎政策及时化解风险，主要避免金融系统风险，从而避免传染给整个宏观经济。两者都作用于金融系统，间接地影响宏观经济发展。

（3）逆周期操作性质。货币政策在价格水平上升时，采取逆价格操作的货币政策工具，紧缩货币，降低价格水平。宏观审慎管理在信贷过度增长或资产泡沫所带来的系统性风险累积和金融失衡时，通过宏观审慎工具降低信贷过度扩展带来的危机，达到金融稳定。两者都有逆周期操作性质，都在保持各自目标稳定性，烫平经济周期[7][11]。

（二）两者的不同点

（1）传导机制不同。两者除了目标不同外，根本的不同就是传导机制不同。货币政策有比较成熟的传导机制，通过利率、存款准备金率、公开市场业务等指标影响银行信贷规模，从而控制市场上的货币量，达到价格稳定的目的。宏观审慎政策的传导机制目前还在探讨的过程中，目前形成的观点主要是建立逆周期的资本监管、杠杆率控制、拨备率等监管指标，以达到降低金融风险和保持金融稳定的目的。两者运行机制存在明显不同。

（2）影响范围不同。货币政策是基于控制利率、存款准备金率、货币供应量等指标，着眼于整个宏观经济的货币需求，是通过金融系统导向宏观经济。宏观审慎政策是对单个金融机构，或金融整体系统进行风险防范与化解，是通过宏观审慎工具直接作用于金融系统。两者从范围来看，前者是对宏观系统的关注，而后者只对金融系统关注，至于金融系统外部的事情无法企及[7]。

三、货币政策与宏观审慎政策传导机制

经过几十年的发展，货币政策的传导有其固有的机制，其理论越来越成熟，而宏观审慎管理虽然也有几十年时间，但近几年才被重视，两者在影响经济发展的过程中必然产生彼此的影响。

（一）货币传导机制对宏观审慎的影响

1.凯恩斯主义的利率传导机制与宏观审慎

1929—1932年爆发的世界经济危机，促使凯恩斯理论应运而生，提出经济要达到均衡，得采用宏观经济相机抉择政策。凯恩斯认为金融与真实领域之间可以通过名义利率联系起来，货币政策通过改变公众的货币金融资产组合来影响市场利率，并进而影响投资行为，再对需求和物价产生影响。当社会货币需求不变的情况下，中央银行降低利率，当利率低于资本边际效率时，企业就会增加投资，从而解决社会总需求不足的问题。

中央银行降低利率，促使企业增加投资，增加资金需求，从而促使商业银行增强信贷投放。而从宏观审慎管理来看，首先，资本充足率是宏观审慎管理重要指标，是逆周期资本监管的主要指标，根据《商业银行资本充足率管理办法》，资本充足率是指商业银行持有的符合本办法规定的资本与商业银行风险加权资产的比例。当经济处于低位徘徊时，货币当局出于促进经济发展目的，降低利率；在资本不变的情况下，会增加商业银行的风险加权资产，降低资本充足率。其次，杠杆率也是宏观审慎管理的重要指标，为资本充足率监管的重要补充，是指资本与资产的比率，杠杆率从侧面表明了商业银行抗风险能力的程度，扩张性的货币政策，降低利率，增加商业银行资产，从而降低杠杆比率。再次，拨备制度是宏观审慎管理的一项制度，要求商业银行在信用扩大时期多提拨备，达到事前抑制放贷动机，而拨备制度具有亲周期性，扩张性货币政策促使商业银行少提拨备，恰与监管机构的目的相反。

2.货币主义学派的货币传导机制与宏观审慎

20世纪60年代末70年代初以弗里德曼(Friedman，1968)为代表的货币主义者认为货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平变动的根本和起支配作用的原因。弗里德曼认为利率、汇率、价格水平都不能作为货币政策的中介目标，而货币供应量才是货币政策的最佳中介指标，认为货币传递渠道要考虑更广义的资产和利息率，至少包括3类：货币、债券等有价证券、实物资产，且这三者存在一定的替代关系。当以提高货币供应量的货币政策实行后，将会引起资产价格的上涨，居民的收入增长，进而财富增加，消费支出增加，总需求和总产量随之上升。但是市场货币需求量很难衡量，且现有的通货膨胀指标不能全面准确反映货币购买力的变化（吴培新，2011）[5]，可能导致货币超发，或货币发行不足的情况。货币供应量增长，虽然使居民的财富得以增加，扩大总需求，但是由于替代作用，易于形成资产泡沫。一方面，货币供应量增长，使得货币贬值加速；另一方面在股票债券市场不景气的情况下，居民把获得货币投入到购买实物资产，加重对资产的掠夺，从而促进资产价格的上涨，形成资产价格泡沫。而资产价格稳定与否对宏观审慎管理有重要影响。

（二）宏观审慎管理对货币政策的影响

1.逆周期资本监管与货币政策

金融体系具有顺周期性，包括反映商业银行行为的资本充足率、杠杆率、拨备、资产价格等宏观审慎指标都具有顺周期性。在经济高涨时期，商业银行扩大信贷规模，风险加权资产增长且资本减少，使资本充足率下降和杠杆率下降；经济高涨时期，经济发展较好，对实体经济较为乐观的预期，商业银行为追求高额利润而降低拨备；经济高涨时期，商业银行对市场的乐观估计，也助推了资产价格上涨。相反，经济回落时候，商业银行为降低损失，提高资本充足率，以便不时之需；增长杠杆率减少风险资本；提高拨备率，化解不良贷款；收缩银根，资产价格也随之降低。种种行为都表现了商业银行的顺周期性。特别是经过2008年金融危机过后，金融体系的顺周期性，将严重损害金融的稳定，因此，巴塞尔协议被提上日程，逆周期资本监管政策作为宏观审慎政策之一被广泛重视。

建立逆周期资本监管政策就是鼓励在经济扩张、金融失衡显现时，在金融体系建立起逆周期的资本缓冲，以提高银行贷款的边际成本，抑制资产负债表的扩张；在金融市场压力上升、失衡释放时，有管理的使用缓冲资本，鼓励银行维持信贷供给以支持经济活动（黄婷婷，2011）[8]。

将经济扩张分为两个阶段，一个阶段是低位徘徊到经济适度增长，另一阶段是经济适度增长到经济过热。前一阶段，扩张性货币政策的实施，促使经济扩张，资本充足率降低，商业银行潜在风险敞口加大，逆周期资本监管意在阻止资本缓冲的下降，提高商业银行抗风险能力，因此，扩张性货币政策由于逆周期资本的管制，使得部分资金未发挥乘数效应，降低社会流动资金量，从而抵消了部分货币政策的效果，但这提高了金融系统抗风险能力。另一阶段，货币当局采取紧缩性货币政策，收缩银根，但商业银行的信贷冲动仍然很强，资本管制，有助于货币政策的实施，降低社会流动资金。

2.动态拨备监管与货币政策

研究表明拨备具有天然的顺周期性，Borio（2001）对1980年以来10个经合组织国家的研究表明，拨备与经济周期表现出明显的负相关性。其产生原因主要是现行国际会计准则中拨备计提规则的回顾性和商业银行行为的内在亲周期性（张显球，2012）[9]。

一般在没有任何监管的情况下，经济处于上行阶段，商业银行信贷扩张较强，利润上升，资本累积，这时贷款损失较低，而在经济处于下行阶段则相反，信贷收缩，利润下降，资本下降，同时贷款损失率较高，这些情况表明不良贷款具有明显的顺周期性。动态拨备监管的主要目的就是平衡经济周期对拨备周期的影响。在经济上行阶段，虽然贷款损失较低，但监管手段就是增加贷款损失的拨备，到经济下行阶段，由于利润下降，拨备提取较少，但是由于上行阶段多提取的拨备可以弥补下降阶段拨备不足，因此，整个周期上提取的拨备可以覆盖整个经济周期，从而加强金融的稳定。

同理，动态拨备对货币政策也有双面作用。经济上行到经济适度增长阶段，动态拨备的提取，有降低扩张性货币政策的效果；相反在经济适度到经济过热阶段，动态拨备的提取对紧缩性货币政策效果有辅助作用。

四、面板数据实证模型

（一）数据选择

随着宏观经济发展日益密切，金融作为宏观经济的组成部分，承担着货币政策传导主要中介，是宏观审慎管理的主要对象。所以本文选取广义货币量（M2）增长率、GDP增长率、资产价格增长率、资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率等宏观指标来考察货币政策与宏观审慎政策的相互关系。

本文数据选取2000—2012年我国16家上市商业银行作为样本，选取资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率作为样本数据，分别用ZB、BL、BB表示，另外M2数据来源于中国人民银行、GDP来源于中国统计年鉴，并经过GDP平减指数处理，选取广义货币供应量（M2）增长率、GDP增长率和资产价格增长率作为分析指标，分别用HB、GZ、FC表示，并用房地产价格增长率替代资产价格增长率。

（二）模型设定

货币政策和宏观审慎政策作为两大经济政策，其指标更是相互联系，相互影响。所以本文分别以资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率作为被解释变量，以货币供应增长率、资产价格增长率、GDP增长率作为解释变量。由于银行决定财务指标时往往考虑上一期的指标数据情况，本期的决定受上期影响。构造面板数据模型：

由于面板数据的基本假设可作参数齐性假设，因此分析时要对模型进行的设定进行检验，决定采用固定效应模型还是随机效应模型。由于货币政策的出台对各金融机构的影响具有同一性，故此本文选择固定效应模型，而各金融机构对货币政策等政策反映随自身条件不同而不同，所以采取变截距的固定效应模型，即（1）式中αi和βi分别相同。

（三）实证研究

1.首先对面板数据进行单位根检验

对面板数据进行单位根检验，否则因为变量数据的非平稳性而带来估计偏误，本文使用LLC、IPS—W、ADF和PP检验，检验结果如下。

表1 面板数据单位根检验

从表1看出，ZB、BL、HB、GZ、FC在是平稳性序列，而BB为非平稳性序列，DBB为平稳性序列，那么在协整检验的运用中用DBB代替BB，DBB表示拨备覆盖率的一阶差分。

2.协整检验

面板数据检验有三种检验方法，第一种是Pedroni检验，该检验提出了一系列允许不同截面之间存在不同个体效应和趋势的协整检验。第二种是Kao检验，该检验与Pedroni检验类似，只是在第一阶段回归时，Kao检验确定了模型中必须且只允许包含个体确定效应（Individual intercept）。第三种就是联合个体（Combined Individual）检验，该检验中，与传统的Johansen检验结合起来，及整合单个截面的Johansen检验结果以得到用于检验整个面板数据的检验统计量。本文由于建立固定效应模型，所以选择Kao检验来验证指标间的协整检验。

表2 面板数据协整检验

从表2中，可以看出，货币政策与宏观审慎政策指标间存在相互协整关系，具有紧密联系，这表明货币政策出台对宏观审慎管理政策有一定的影响，相反宏观审慎管理政策对货币政策有一定间接或直接影响作用。

3.面板数据模型结果

为了更好地刻画指标间的影响效应，对各项指标进行回归，模型1—模型4和模型6—模型9，用面板数据广义最小二乘法进行拟合。而模型5由于面板数据两阶段最小二乘法拟合较面板数据广义最小二乘法效果更好，所以选择前者进行拟合。

从表3和表4可以得到，一方面扩张货币政策对资本充足率和不良贷款率存在负向影响，而对拨备覆盖率而言，虽然加权R2=0.921069，拟合较好，但是由于货币供应量没有通过T统计量检验，所以货币供应量对拨备覆盖率影响不显著。另一方面GDP增长率越高越能促使资本充足率增长。相反GDP增长率越高可以有效降低不良贷款率增长，即在经济繁荣时期，银行金融机构的不良贷款率将有效下降。对于拨备覆盖率来看，GDP增长率T统计量没有通过，没有显著的影响。最后，房地产价格增长率增长对资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率有显著的负向影响，房价高涨时，金融机构资本的逐利性，将进入房地产行业，而使得资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率降低。

表4 面板数据模型结果（二）

五、居民消费价格指数与资产价格VAR实证

货币政策是以维护物价稳定为主要目标，使通货膨胀保持在一定的可控范围内，从而保持经济平稳健康发展。宏观审慎是以维护金融稳定为主要目标，然而资产价格是金融是否稳定的重要因素，2008年美国次贷危机爆发，引发国际金融危机，恰是资产价格泡沫破裂导致金融动荡。宏观审慎要维护金融稳定，那么资产价格稳定将是一个重要保障。货币政策目标与资产价格关系值得关注。正是基于此，本文利用VAR模型探讨居民消费价格指数（CPI）与资产价格内在逻辑关系。分别选取2000—2012年居民消费价格指数（CPI）和房地产销售价格，并对房地产价格进行GDP平减指数处理，且对数化，用LF表示，而CPI选取其增长率作为模型指标，用CZ表示。

（一）对数据进行单位根检验及滞后阶数选择

CPI和LF进行单位根检验，如图5所示，在5%的显著水平下通过单位根检验。对于滞后阶数的选择，通过对LP、FPE、AIC、SC、HQ 信息准则判断，除了LP显示1阶外，其他准则为2阶，所以选择2阶滞后阶数。

表5 ADP平稳性检验

（二）对CZ和LF进行格兰杰因果检验

检验发现房地产价格变化能够引起CPI增长率的变化，而CPI增长率的变化对房地产价格影响较小，如表6。

（三）VAR模型估计

由于CZ和LF是平稳性序列，可建立VAR模型，从表7的VAR模型方程看，CPI增长率和房地产价格的可决系数分别为0.689542和0.907302，CPI增长率方程的拟合优度稍低，而房地产价格方程拟合优度较好。其中滞后1期的房地产价格每变化一个百分点能引起CPI增长率上涨0.472986个百分点，而CPI的增长率每变动一个百分点引起房价增长提高0.118303个百分点，影响力较低。

表7 VAR模型估计结果

（四）脉冲响应分析

图1 CZ与LF脉冲响应函数

脉冲响应函数可以刻画每个内生变量的变动或冲击对它自己及其他内生变量产生影响作用。如图1所示，房地产价格对CPI增长率的增长具有正向影响，在前期或者后期的影响变化幅度较大，而CPI增长率对房地产价格前期影响较大，在后期影响趋于平稳。

（五）方差分解

从方差分解的结果来看，CPI增长率受房价的影响有限，最大是在第9期，达到35%的水平，主要还是受自身的影响，保持在60%以上。而对于房地产价格，CPI增长率的影响力较弱，最大只能达到15%，受自身的影响较强，3期过后基本保持在85%左右。

表8 方差分解

六、结论

本文首先从货币政策和宏观审慎政策的异同点进行了比较，两者是以金融系统为中介间接作用于宏观经济，通过一定的中介指标传递，达到各自的政策目标。虽然两者分别是维护价格稳定和金融稳定，但最终目标是保持经济的平稳发展，具有逆周期操作的特征，避免经济非正常波动。当然，两者也存在显著的不同，一是中介指标不同，导致其传导的机制不同，货币政策有比较成熟的传导机制，而宏观审慎政策还在进一步的摸索和探讨之中；二是影响范围不同，前者着眼于整个宏观经济，而后者是着眼于金融体系。

其次就是从具体的传导机制，分析了两者的相互联系，货币政策的两大传导机制——利率传导和货币供应量传导，从这两个方面来分析对资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率等宏观指标的影响，相反从逆周期和动态拨备两方面宏观审慎政策分析对货币政策的影响。

再次，利用面板数据模型分析中介指标的相关性。协整检验表示各指标间在5%的显著性水平下存在协整关系，表明货币政策与宏观审慎政策的中介指标具有广泛的联系，而面板数据分析结果印证了这种关系。除资本充足率拟合稍差外，其他方程拟合都较好。结果显示：货币供应量对资本充足率和不良贷款率存在负向影响，对拨备覆盖率影响不显著；GDP增长率对资本充足率正向影响，对不良贷款率负向影响，对拨备覆盖率影响不显著；房地产价格增长率对资本充足率、不良贷款率和拨备覆盖率有显著的负向影响。

最后，从利用VAR模型实证分析了CPI增长率和资产价格的相互关系，分析发现5%水平下房价能够引起CPI格兰杰变化，而CPI增长率只有77.06%的概率影响房地产价格。从VAR模型估计结果看，房地产价格滞后一期上涨一个百分点能引起CPI增长率0.47个百分点上涨，相反CPI增长率只能影响房价的0.26个百分点，而从脉冲响应函数和方程分解看，房地产价格对CPI影响较大，而CPI增长率对房地产价格影响较小。

货币政策与宏观审慎政策有着天然的联系，在运用政策的时候，应注意考虑两者的协调配合问题，促使政策效果最大化，既能维护货币政策目标也能保持金融稳定发展，从而使经济稳定发展。

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1003-4625（2014）07-0052-06

F821.0

A

2014-05-13

王辉（1983-），男，四川安岳人，硕士研究生，研究方向：经济金融；刘世成（1980-），男，辽宁大连人，硕士研究生，经济师，研究方向：金融管理。

贾伟）