投资行为相关性影响因素的研究——基于银行理财产品选择视角

张成翠，李 阳，张 杰

（南京审计学院 金融学院，江苏 南京 211815）

投资行为相关性影响因素的研究
——基于银行理财产品选择视角

张成翠，李 阳，张 杰

（南京审计学院 金融学院，江苏 南京 211815）

通过设计涵盖投资者基本信息、风险偏好、投资动机及未来理财期望等内容的调查问卷，随机对743位中国工商银行江苏省分行理财产品客户的投资理财状况进行数据采集与分析，根据风险承受能力、期望的投资期限、可接受的最低理财金额和理财金额占收入比四个指标，运用多重对应分析方法将人群细分为长期高额低风险投资者与中短期小额中高风险投资者，并根据Logistic回归模型参数检验可知学历、月收入、投资动机对人们的理财投资行为存在显著影响，得出随着学历降低、月收入上升、投资动机激进，人们越靠近长期高额低风险投资者特征的结论。

商业银行；理财产品；投资理财客户；行为偏好；多重对应分析

一、引言

随着我国经济的快速增长，人们在积累财富的同时也意识到财富保值、增值的重要性，进而引发理财的需求。从商业银行业务转变的角度看，中间业务是银行增长最快的业务，为了获取更多的利润，我国绝大多数商业银行已将业务发展重心转移到理财产品方面。同时商业银行实施的各种营销手段也促进了投资者对理财产品认可度的增长。

本文通过问卷调查的方式考察了商业银行理财产品投资者的理财现状。在2013年12月15日至2014年1月25日期间，我们采用实地问卷发放和网络问卷发放相结合的方法，其中实地问卷发放地点主要为中国工商银行江苏分行营业部，调研共回收有效问卷478份；网络发放共回收有效问卷265份。本文通过以中国工商银行理财产品为例对投资理财行为影响因素的调查，利用多重对应分析，依据投资个体不同的风险承受能力、期望的投资期限、可接受的最低理财金额和理财金额占收入比四个指标细分群体，并分析客户的性别、学历、年龄、职业、月收入、对理财知识了解程度及投资动机等七个因素对人们投资理财行为是否存在显著影响及相关关系。

二、投资者行为理论阐述

在决策过程中投资者追求自身利益的最大化是古典经济学中理性人的假定设计。由于行为模式具有无偏性，投资者完全有能力在已有市场信息的基础上做出客观、准确的决策。该假设设定投资者的投资行为表现为完全理性。但是，这样完全理性的假设却容易在复杂的现实交易中暴露出缺陷：在理财产品市场中，理性假设无法为人们的决策行为做出完整解释；投资者的决策行为也兼具理性与非理性的特征。卞娜等(2013)[1]认为，随着相关问题研究的发展，完全理性假设不能对越来越多的投资者行为做出解释。一方面，投资者的投资行为会受到性格、情绪等主观因素影响；另一方面也会受到现有制度、文化环境等客观因素的干扰。这两方面因素的影响会贯穿投资者的整个投资过程以及最终选择。于是，经济人观点油然而生。在该理论看来，决策者会被不对称的市场信息、知识面的限制、计算能力的强弱等因素影响，每个投资者都是根据其理念及经验进行决策判断的思维活动的，而不是依据数学和逻辑。姚亚伟(2012)[2]认为其原因在于，首先，人在对市场信息的储存、处理以及分析方面的能力是有限的；其次，市场信息严重不对称，不完整的或者虚假与滞后的信息易被投资者搜集并利用；再次，由于投资决策的过程较为复杂，人们在对追逐经济利益的过程中并非所有决策都是以利益最大化为目标，也会受到多种因素的影响。由此，Tversky and Kahneman(1974)提出了前景理论。与理性决策理论中的决策框架不同的是，该前景理论具有表征性的描述性决策框架。该理论展示出了人在现实中的真实决策行为——投资者决策行为的复杂性和不确定性。相关研究表明，人们在进行判断决策时偏好运用启发法，而这种方法就是造成系统认知偏差的原因。在现实中，还有确定性效应、孤立效应、反射效应等偏差，都是传统的理性假设无法做出解释的。这些偏差表示出投资者的非理性行为特征以及其行为存在许多偏离传统最优行为的决策偏差。

绝大多数理论认为，每个投资者会认真考虑所有可用的市场交易信息，在理性分析与判断后做出投资决策。但事实却是经济学家提出的建议购买和持有的市场投资组合不被许多投资者采纳。卞娜等(2013)[1]认为在经济学界，普遍观点认为投资者的行为源于外在影响；在心理学界则认为决定投资者行为的主要因素是内在激励，也就是投资者的行为容易受到自身偏好、理念以及信息质量等因素的影响。

综上所述，我们可以从内因和外因两个方面来剖析投资者的投资行为相关性影响因素。投资者在进行决策时受到性格、知识面、经验等内部个体差异等方面的干扰为内因；信息、法律政策等涉及外部刺激的干扰为外因。当前，公认的投资者决策行为探究模式已经不再单纯从心理学或者经济学进行考察，而是从多个角度将两者进行结合。

（一）投资者的心理认知偏差

在理财产品市场中，投资者做出的判断决策往往依据其主观的偏好，也就是说投资者对市场变化趋势所做的决策是大多是主观估计或者心理评价。郝悦、杜跃平(2010)[3]认为一些相互依存变量会影响到这个投资过程，同时其也会被双重精神系统所驱动；这同时也是投资者与环境互动的结果。这些因素导致投资者不自觉地运用各种可能的启发式检测，并表现出行为偏差。一般情况下，投资者会理智尽力地做出最好的选择。但至于投资动机，又易变成依赖于兴趣与投机的状态。由此可见，投资者本身的个性偏好与感情色彩等认知偏差都会对投资者决策结果造成影响。

（二）风险的规避程度

投资者的交易行为会受其对风险的态度或对风险的敏感的影响。现有的理论普遍根据投资者的风险规避程度，将投资者分为风险厌恶者、风险追求者和风险中立者三类。不同投资者对风险的规避程度具有差异性，即便同一投资者在面对不同的环境时也会采取不同的规避手段。根据Tversky and Kahneman(1974)的前景理论，人们会在获取收益时表现出风险规避；然而在面对损失时表现出愿意承担风险，即损失的痛苦远远大于收益的快乐。在理财产品市场中，市场风险情况易受商业银行所披露的理财产品信息的数量与质量影响，信息的数量越多、质量越好，投资者承担的风险就相对越小。所以，投资者在寻找投资主体时，往往倾向于关注信息数量多、质量上乘并有风险规避机会的理财产品。

（三）教育程度

对于机构投资者、共同基金投资者以及保险公司等专业人士来说，更专业与更为丰富的经验可帮助其金融分析师团队对理财市场信息进行详尽的分析与决策，其投资行为往往也更主动；而对于个人投资者而言，专业知识与相关技能较为缺乏、投资经验相对有限，一般难以从专业与宏观的视角进行详尽的分析，自然大大降低了判断决策行为的科学性。

（四）信息搜集能力

BondtW FM and Thaler R(1985)[4]认为在理财产品市场中，投资者的决策行为会受到信息的发布内容等因素的影响。此外，投资者还会对信息产生过度反应并在交易时发生非理性行为，可见，信息不仅能影响投资者的情绪，还能够间接影响投资者的决策。投资者在决策时更倾向于重视近期数据，甚至会对新的理财信息反应过度。大多数投资者会在对大量财务、非财务信息整合、分析后做出投资决策。从宏观角度来看，理财产品市场近期的整体表现也会对投资者决策产生较大的影响。所以，商业银行可通过对信息披露的方式对投资者进行良性引导。

三、实证分析

本文研究不同人群在中国工商银行理财产品上的投资行为差异，即人们在中国工商银行理财产品上的投资行为是否受到人们的属性特征因素影响，以及各因素的影响大小如何。

首先根据风险承受能力、期望的投资期限、可接受的最低理财金额和理财金额占收入比四个指标衡量人们的在中国工商银行投资理财行为。经调查发现，在风险承受能力上，人们在理财产品上的风险承受能力大多集中在不亏损，有收益，其中近三成的人认为收益率至少要不低于银行存款利率（占27.7%）。而只有近两成人可以接受一定比例的亏损（占19.9%）。在可接受的最低理财金额上，绝大多数人可以接受的最低理财金额在10万元及以下（占93.8%），其中可接受5万元以下的接近四成（占37.6%）。可接受20万元以上的理财金额的人只有不到一成（占6.2%）。在期望的投资期限上，半年以内、半年到一年及一年以上三个期限的人群均有一定比例，其中投资期限在半年到一年的人群相对较多（占44.8%）。在预期投资的理财金额占收入比重上，一半以上的人群打算投资收入的10%—20%（占50.3%）。不过，也有较少人群愿意投资收入的一半以上（占5.4%）（详见表1）。

表1 中国工商银行投资理财行为描述分析（N=743）

（一）投资人群细分

在研究不同因素对人们投资理财行为影响之前，首先需要对人们理财行为进行细分。人群细分主要根据上述四个指标，由于四个指标均为定序属性，因此不能通过传统的聚类分析进行人群划分。本文通过多重对应分析方法对人群进行划分，该方法不仅适合多个分类变量分析，并且相对于对数线性模型这些专业建模方法结果更加简单直观。另外，该方法通过了解各变量之间的关联对人群进行划分，本文正是基于此选用该方法。

在进行多重对应分析之前，首先通过spearman相关分析简单判断风险承受能力、期望的投资期限、可接受的最低理财金额和理财金额占收入比四个指标之间是否存在显著相关性。结果显示：四个指标之间均存在显著的正相关性（p＜0.05），因此可以通过这四个指标进行多重对应分析。其中，可接受的最低理财金额与理财金额占收入比重相关性最强，达到0.475，而期望的投资期限与风险承受能力的相关性最弱，只有0.077（详见表2）。

表2 四种投资理财行为spearman相关分析（N=743）

从多重对应分析结果可知，两个维度的冠量分别为0.510和0.355。在第一个和第二个维度上，可接受的最低理财金额和理财金额占收入比重两个指标均有较好的区分度，期望的投资期望区分度相对较低。而风险承受能力在两个维度的区分度均最低，说明该变量对人群细分贡献程度不高（详见表3和表4）。

表3 多重对应分析模型检验

表4 各变量在两个维度的区分度

根据多重对应分析图形遵从的原则，将人群划分为四类：（1）预期投资金额占收入比重为10%以下，投资期限为半年以内，可接受的最低理财金额为5万元以下，理财承受能力为本金不亏损。根据指标取值特征，将该类人群命名为短期小额中等风险投资者。（2）预期投资金额在20万元及以上，投资金额占收入比重为20%及以上，可承受的风险为本金亏损超过10%。根据指标取值特征，将该类人群命名为长期高额低风险投资者。（3）可接受的最低投资金额为5万元，投资期限在半年到一年，预期投资金额占收入比重在10%—20%，可承受的风险不低于预期收益。根据指标取值特征，将该类人群命名为中期小额高风险投资者。（4）可接受的最低投资金额为10万元，投资期限也在半年到一年，预期投资金额占收入比重在10%以下，可承受的风险不低于银行同期存款利率。根据指标取值特征，将该类人群命名为中期小额中等风险投资者。

（二）投资行为影响因素分析

根据上述标准将人群划分为四类，发现每类短期小额中等风险投资者、长期高额低风险投资者、中期小额高风险投资者和中期小额中等风险投资者四类人群数分别为35、140、15和1，由于低于30个样本在统计上不属于大样本，在统计分析时误差会很大，产生假结论。因此本文将第1、3、4类共三类人群合在一起，重新命名为中短期小额中高风险投资者，这类人群的投资理财行为主要是投资期限在1年以内，可承受的最低投资金额为10万元，投资占收入比重在20%以下，可承受的风险能力在不低于银行同期利率即可。

基于上述分析，得到人们投资理财行为。接下来将分析人们的性别、学历、年龄、职业、月收入、对理财知识了解程度及投资动机七个因素对人们投资理财行为是否存在显著影响。由于自变量与因变量属性均属于定序以下，因此本文选择Logistic回归模型进行分析。将投资理财行为作为因变量（其中0表示中短期小额中高风险投资者，1表示长期高额低风险投资者），将七个因素作为自变量，建立二元Logistic回归模型。

表5 Logistic回归模型检验

在进行Logistic回归分析之前，需要对七个自变量每个类别人数进行处理，避免出现某个类别数过少（少于20人），从而影响模型拟合优度。因此经分析做出以下处理：学历中初中及以下（10人）和高中或中专（43人）合并为高中及以下、硕士（26人）和博士（4人）合并为硕士及以上；年龄中46—60周岁（50人）和60周岁以上（4人）合并为46周岁及以上；职业变量舍去待业或离休（11人）和其他职业（2人）两类人；对理财产品了解程度中不了解不感兴趣的（16人）和不了解但感兴趣的（79人）合并为不了解；投资动机（该变量为多选题，因此直接将每个选项作为虚拟变量）中舍去其他动机的人群。

基于上述处理完成以后，分别将自变量和因变量带入Logistic回归模型中，运用前进法（forward Wald），α入=0.10，α出=0.15。对自变量作Wald或记分检验（score test），回归方程作拟合优度χ2值检验、-2倍的对数似然函数值、Cox&Snell R2以及Nagelkerke R2检验，P值小于0.05差异有统计学意义。经SPSS17.0分析得到结果如表5和表6。

表6 Logistic回归模型各参数指标检验

结果显示：共进行六步得到理想模型。共进入学历、月收入、投资动机（获取资产的稳定增值）和投资动机（获取高额投资收益）四个自变量。模型的判断正确率从75.8%提升到82%，可见随着自变量的不断进入模型，模型的分类能力在不断提高，模型越来越理想。另外从χ2值、-2倍的对数似然函数值、Cox&Snell R2以及Nagelkerke R2值可以发现，χ2值对应的概率P值都小于显著性0.05，表明每步的模型都有统计学意义；-2倍的对数似然函数值不断减小，Cox&SnellR2和Nagelkerke R2值不断增大，并且越来越接近于1，都说明Logistic模型越来越理想。

从Logistic回归模型的参数检验结果可知：在0.05的显著性条件下，学历、月收入、投资动机对人们的理财投资行为存在显著的影响（p＜0.05）。而性别、年龄、职业、对理财知识的了解程度等变量均对人们的理财投资行为不存在显著影响（p＞0.05）。具体来看：

在学历上，相对于硕士及以上的高学历人群，本科及以下学历人群选择长期高额低风险投资的概率明显较高。其中高中及以下学历、大专或本科学历选择长期高额低风险投资者的概率分别是硕士及以上学历人群的3.131、13.342倍，可以发现大专或本科学历人群为长期高额低风险投资的主要人群。

在月收入上，随着收入减少，选择长期高额低风险投资的概率也随之降低。相对于月收入在1万元以上的人群，没有收入的人群选择长期高额低风险投资的概率最低，平均是月收入1万元以上人群选择长期高额低风险投资概率的0.017倍。

在投资动机上，有获取资产稳定增值和获取高额投资收益两种动机的人群均比没有这两种动机的人，选择长期高额低风险投资概率要高，分别是没有这两种动机的12.615和9.106倍。可见获取资产稳定增值动机对人们投资理财行为的影响要大于获取高额投资收益动机。

四、理财市场建议

（一）加强“以客户为中心”的个人理财产品营销意识与“以市场细分为依据”的产品创新意识，明确市场定位,提供差异化、个性化的服务

我国银行业长期以来都是在政府的指导和管理下进行分业经营，在商业化改革之后，价格竞争逐渐放开，市场竞争加剧，而银行没有及时转变营业思想，仍保持着原来的以银行为中心的运营模式。这就造成了众多商业银行针对同一目标群体、同一客户扎堆进行“无差别营销”。其根本原因在于：银行未根据本行特点及市场需求进行有效的市场分析和市场细分。这一现象无疑会导致银行营销成本的提高和金融服务质量的下降，因此，必须加强“以客户为中心”的个人理财产品营销意识与“以市场细分为依据”的产品创新意识，细分市场，明确本行的市场定位，为客户提供期限多元，风险度多元、投资起点多元的差异化服务，才能争取在银行业国内外市场竞争都愈演愈烈的环境中生存并发展。王富华、贺亮(2009)[5]建议同时建立客户资料库，加强客户关系管理，分析客户的行为模式和需求，不断培育和挖掘客户的潜在要求，开发更符合客户切实需求的更人性化的服务和产品。

（二）强化个人理财服务和品牌效应，提高客户忠诚度与挖掘新客户

个人理财是面向广大个人客户的服务，其理财产品极易被模仿、复制，一家银行要想立于不败之地，必须充分注重品牌效应，提高客户忠诚度。个人理财产品品牌使银行的理财产品独具特色，得以区分于其他银行的产品和服务，其特色充分反映在该银行的服务过程及金融产品设计等方面。个人理财产品品牌一旦在客户心中树立了良好的信誉，就会大大提升银行本身的形象，对银行其他理财产品及金融服务都有不可估计的影响。除此之外，在注重理财产品的收益率和风险性及塑造理财产品品牌的同时，施纤纤等（2011）也建议精心培育有品牌效应的理财业务与咨询专家，提高业务竞争实力，提升业务经理的服务质量，加强优质形象及品牌价值的塑造。另外，除了巩固现有客户的忠诚度之外，也要积极培养、挖掘新的客户群，致力于提高客户的关系价值、满意度与忠诚度。

（三）积极开拓市场,丰富理财产品销售渠道并不断创新

目前，我国的理财产品发展仍处于初级阶段，种类、数量等数据仍与国外有较大差距，王旭(2007)[6]将其划分为以下问题：销售渠道单一、产品同质化严重；辐射面小，产品竞争力较弱；宣传途径及手段单薄，缺乏公信力及品牌效应等。刘青青（2009）[7]将解决这些问题的根本方法归因于理财产品市场的革新。只有通过不断的金融创新，积极开拓市场，丰富理财产品种类，才能获得长期限的“超额收益”，提高银行的持续盈利水平。我国商业银行的市场营销层次低，营销内容较为集中，不够全面。建议商业银行继续加大理财产品信息普及力度，拓展理财产品宣传方式与渠道。重点关注银行客户的介绍方式，针对不同年龄段增加新的知识普及途径，结合移动通讯媒体，从而达到知识信息普及的目的。

[1]卞娜.马连福.高丽.基于投资者关系的投资者行为国外理论研究综述[J].管理学报，2013，（7）：1086-1092.

[2]姚亚伟.上海市居民家庭资产配置现状及对策分析[J].上海金融，2012，（6）：10-15.

[3]郝悦，杜跃平.商业银行理财产品品牌与顾客投资选择分析[J].武汉金融，2010，（9）：87-91.

[4]BondtW FM,Thaler R.Does the Stock Market Overreact?[J].The Journal of Finance,1985,40(3): 793-805.

[5]王富华，贺亮.完善我国商业银行个人理财业务的几点思考[J].商场现代化，2009，（9）：102-103.

[6]王旭.全面开放后中外银行理财业务竞争力比较[J].时代金融，2007，（7）：36-38.

[7]刘青青.工商银行个人理财产品营销策略分析[J].知识经济，2009，（10）：53-54.

（责任编辑：王淑云）

1003-4625（2014）07-0037-05

F830.59

A

2014-04-10

本文受江苏省高校哲学社会科学基金项目金融行业创新型人才培养模式改革研究（基金编号：2013SJB880047），南京审计学院大学生实践创新项目商业银行理财产品创新与投资者需求的实证分析（项目编号201311287015Z）资助。

张成翠（1971-），女，江苏新沂人，副教授，硕士，研究方向：商业银行经营与管理，高等教育改革；李阳（1992-），男，山西太原人，研究方向：资本市场与风险管理；张杰（1984-），男，湖南湘潭人，硕士，助理研究员，研究方向：高校教育管理，财务与金融创新。