广场协议之后日本和德国汇率升值的比较分析——日元升值并不是导致日本经济长期低迷的原因

师自国

（中国人民银行纪委、派驻监察局，北京 100800）

很多研究者认为日元升值导致日本经济陷入长期低迷，如果人民币汇率大幅升值将会严重影响中国经济的发展。但是，本文通过对日本和德国20世纪80年代的宏观经济数据的对比分析发现，日元升值并不是导致日本经济长期低迷的原因。

一、日本和德国的汇率大幅度升值及宏观经济表现

1985年到1988年，日元和德国马克经历了大幅升值。在著名的广场协议（Plaza Accord）之后，日元汇率从1美元兑254元升值到1美元兑134元，累计升值90%，德国马克从1美元兑3.17马克升值到1美元兑1.89马克，累计升值68%（见图1）。在此期间，两国的出口增长率下降，GDP增长率也随之下降。两国都试图通过对外汇市场的干预降低汇率波动，并且增加货币供应以刺激经济增长。

1985年4月开始，日本的出口增长率逐渐下降，并且从2.85%下降到-19.46%。这一情况的确对日本经济造成了巨大的冲击，GDP增长率从1985年第四季度的7.16%迅速下降1986年第三季度的1.86%。与此同时，德国也经历相似的情况，出口增长率从1985年6月的6.59%下降到1986年8月的负4.54%，GDP增长率从1985年第二季度的4.54%下降到1987年第一季度的2.14%（见图2和图3）。

面对经济下滑，两个国家都采取了宽松的货币政策以刺激经济增长。日本银行将贴现率从4.5%降低到了2.5%，德国中央银行也将贴现率从5%降低到2.5%（见图4）。

两个国家在本币升值期间，通货膨胀率和利率的走势非常相似（见图5和图6）。从1985年到1990年，两个国家的利率水平几乎以一样的走势在3%到8%之间浮动。1985年的广场协议之后，两国的利率开始逐渐下降并在1988年开始反弹。通货膨胀率也从1985年开始下降并在1987年开始反弹。

二、日本和德国汇率升值对宏观经济的影响

从前一节日本和德国汇率升值的过程及在这一过程中各宏观数据的表现可以直观地得出以下结论：

（一）1985年至1996年日本和德国汇率升值的幅度基本一致

从图1可以看出，从1985年到1996年欧洲货币体系建立德国马克退出历史舞台之间的12年时间里，日元和德国马克兑美元汇率的走势基本一致。这是我们比较分析两国汇率升值对宏观经济影响的基础。在汇率变动基本一致的情况下，日本在1991年之后，经济进入了低通胀、低利率、低增长的流动性陷阱，而德国的宏观经济表现相对较好。这也给“汇率大幅升值会影响宏观经济稳定”的结论打了一个问号。如果汇率大幅度升值是日本宏观经济低迷的原因，那么经历了几乎同样幅度的汇率升值的德国经济为什么没有走进流动性陷阱？

（二）在1985年至1987年日本和德国汇率大幅度升值期间汇率对宏观经济的影响基本相同

在1985年1月至1986年12月期间，日元兑美元汇率从254.18升值到128.59，累计升值97.7%，德国马克对美元汇率从3.168升值到1.633，累计升值94%。从图2可以看出，两国经济都在1985年开始掉头向下，GDP增长率开始下降，并且都在1987年第一季度触底。出口增长率也在1985年结束了增长势头，迅速下降并在1987年第三季度触底。宏观经济数据验证了汇率升值短期内导致出口产品价格上涨，出口量下降，拖累经济增长率下降的结论。两国经历短期内汇率大幅升值的过程后，出口迅速下降并触底，紧接着GDP增长率迅速下降并触底。

（三）1988年至1991年在扩张性政策刺激下的宏观经济表现基本一致

汇率升值之后，两国出口和经济增长率开始下滑，为刺激国内经济增长，两国都采取了宽松的货币政策。日本将央行贴现利率由1985年的5%降到了1988年底的2.5%。德国央行的贴现率也从1985年的4.5%降到了1988年底2.5%。当然在此期间两国政府还出台了其他政策，如扩张性财政政策以刺激国内消费和经济增长。在1987年底到1988年底，日本和德国的汇率波动逐渐稳定，央行的贴现利率维持了较低水平。1988年至1991年，宽松的货币政策使两国的出口和经济增长率强劲反弹。

（四）1991年至1996年日本和德国汇率变动基本相同的情况下两国宏观经济表现出现了较大差异

从图5和图6可以看出，日本和德国通货膨胀率和利率的差别是出现在1992年之后，在此后的相当长一段时期内，日本的通货膨胀率和利率都明显低于德国，出现了通货紧缩的情况。图3显示，与通货膨胀率和利率不同的是，更容易受到汇率影响的出口增长率反倒没有表现出明显的差别。两国经济的不同表现是出现在汇率变动比较稳定的时期。

日本和德国汇率大幅度升值在短期内对两国经济造成了影响，在长期内，汇率对宏观经济的影响并不显著，日本和德国经济的不同表现并不是由汇率的大幅度升值引起的。

三、汇率升值后日本经济长期低迷的原因分析

日元大幅升值之后的20世纪90年代，日本经济陷入长期低迷的状态，即所谓的“失去的十年”。1991年日本实际GDP增长达到3.4%，之后经济增长便持续走低。除1996年和2000年分别达到2.6%和2.9%外，其他年度均低于2%，1998年和1999年甚至出现了1.8%和0.2%的负增长。1991—2009年10年间的年平均增长率只有0.96%，相对于高速增长阶段（1955—1973年）的9.24%和稳定增长阶段（1974—1990年）的3.81%的年增长率，实际上这一时期的经济增长已陷于停滞。[1]很多人认为日本这一时期经济长期低迷是由于日元大幅升值造成。实际上，日元升值只对日本经济造成了短期影响，且在日本一系列应对措施的影响下很快走上了恢复增长。20世纪90年代长达10年的低增长，其原因非常复杂，需要认真分析研究。

表1 日本GDP年均增长率（%）

（一）泡沫破灭的深远影响

从20世纪80年代后期到90年代前期，日本的资产价格急速上涨。房地产价格，尤其是像东京、大阪和名古屋这样的大城市，房地产价格从1986年开始迅速上涨。土地价格在1990年达到了最高峰，此时的价格是1985年的5倍。在1990年的下半年，日本的土地总价格将近20万亿美元，这已经超过了世界总财富的20%。股票价格也同时迅速上涨，从1985年到1989年，日经指数225从12598日元上涨到38915日元。随后的价格泡沫破灭后，日经指数225由直线下降到14309日元，几乎下降了60%。

在20世纪80年代后期，随着资产价格的上升和货币供应增速的加快，日本经济事实上已经开始过热。但是作为衡量经济是否过热的最重要的指标，居民消费价格指数（CPI）却保持稳定。从1985年到1990年，以土地和股票为代表的资产价格上升的同时，货币供应量的增速也逐渐上升（见图7）。但此时对于日本央行来说，判断经济是否过热是非常困难的。日本央行的一份研究报告显示日本央行在泡沫形成的初期阶段即开始关注通胀压力和宽松货币政策的影响。在当时，通货膨胀率和其他相关指数都表现得非常稳定。日本央行似乎没有足够的理由采取紧缩货币政策来抑制资产价格过快增长。更为重要的是，资产价格上升对经济会造成什么样的影响，在当时并没有形成共识。例如，在1987年，当资产价格快速上升的时候，日本央行专门讨论了运用紧缩货币政策的必要性，但是并没有提出实行紧缩政策的充分理由。有意思的是，在资产价格泡沫破灭之后，很多专家提出紧缩货币政策应该更早实施。

20世纪90年代早期，日本资产价格泡沫破灭，不良贷款开始在金融体系迅速增加。通货膨胀率和利率持续下降，日本经济随之进入零利率的通货紧缩时期。根据Kunio Okina等人的研究成果，尽管资产价格泡沫破灭以后，日本央行实行宽松的货币政策以刺激经济的增长，但是资产价格泡沫破灭对金融体系的影响使宽松的货币政策失效。具体表现在两个方面：一是基础货币增长并没有使贷款得到相应程度的增长。根据日本央行的研究，1993年之后，尽管日本央行实行扩张的货币政策，加大基础货币投放力度，但M2+CD的增长速度却一直在零增长徘徊。这说明尽管基础货币投放力度加大，但是由于受到资产价格泡沫破灭的影响，银行对投放贷款持谨慎态度，贷款增速非常缓慢。二是贷款更多地投放到房地产及相关产业。1994年至1998年，在宽松货币政策的背景下，投向制造业的贷款反而下降了，同一时期投向房地产的贷款却在增加（见图8）。

资产价格泡沫破灭后，房地产价格下跌使金融机构商业银行资本金下降，同时使其风险承担能力相应下降。为了避免不良贷款进一步形成事实上的损失，金融机构不得不继续向那些已经失去盈利能力的公司提供贷款，而那些具有盈利能力的公司却很难得到贷款。资产价格泡沫破灭以后，宽松的货币政策并没有阻止经济形势的下滑。

资产价格下跌的信用约束效应非常明显。现实经济中企业或家庭这些经济主体必须以所拥有的土地等资产为抵押，而且不能借入资产价值以上的资金，这就是信用约束。[2]银行在发放贷款时，都要求贷款企业具有一定资产进行抵押或者企业具有一定的盈利预期，但在资产价格下降的条件下，企业用来抵押或者担保的财产价值随之下降，企业可以向银行借入的资金量就会相应减少，这就是所谓的信用收缩现象，事实上在这一时期的日本形成了信用收缩的恶性循环。当具有盈利能力投资项目由于资产价格下跌得不到足够的资金而不能获得融资时，整个社会的福利受到损失，经济发展也将受到影响。

（二）更加深层次的原因

日本“二元经济结构”影响日本经济的发展。战后日本经济是典型的投入驱动增长的发展模式，日本经济高速发展的背后是较高的人力和资本投入，较高的人力和资本投入带来的高速发展掩盖了其“二元经济结构”这个经济繁荣背后的致命弱点。日本在战后至20世纪80年代经济高速发展，但是以出口为导向的高效率经济部门和低效率的国内经济部门并存。日本在汽车、钢铁等出口行业的企业在全球市场上竞争力很强，但是这些企业从业人员数量仅占全国的10%。在建筑、零售、纺织、食品加工等满足国内需求的行业，生产方式比较落后，管理水平不高，但是其从业人员却占全国的90%。在日本出口增速下降的情况下，出口导向性行业难以继续推动日本经济的高速发展，满足国内需求的行业也很难在短期内发展起来。

产业结构调整滞后。从战后到20世纪80年代以前，日本的产业结构调整和升级较为成功，从纺织到钢铁，再到汽车、半导体产业，其产业结构随着经济发展不断升级，也是日本经济持续发展的一个重要原因。从20世纪90年代开始，日本产业结构升级基本停滞了。尽管日本在20世纪80年代半导体行业处于世界领先地位，但是在20世纪90年代的发达国家信息化产业结构调整中却落伍了。在这一时期，日本经济仍然过度关注汽车、白色家电等后劲乏力的产业，未能抓住信息化产业发展的机遇。

政府干预经济弊端明显。在美国等发达国家陷入“滞涨”困扰的20世纪七八十年代，日本经济却因为政府对经济的强力干预而获得成功，这一度成为西方发达国家竞相学习的典范。日本政府对经济的干预主要体现在以下几个方面：一是对国内市场进行选择性保护，限制特定产业进口；二是对出口行业给予各种优惠政策，以出口产业带动国内经济发展；三是大力保护幼稚产业和具有溢出效应的产业；四是对金融市场进行严格的管制。这些干预政策到了20世纪90年代，弊端逐渐突显出来。政府干预最大问题在于扭曲市场竞争机制，限制了市场优胜劣汰的作用，阻碍经济的发展。二战以后，日本以计划调节、产业政策等手段对经济实行强力的管理和控制，这些措施的实行在一定程度上弥补了市场的盲目性，有利于日本经济在战后的迅速恢复。但是贸易保护主义导致国内市场的开放性远远低于世界市场，国内经济部门企业在政府贸易保护下缺乏国外企业的竞争，使国内经济部门竞争力不足。另外，日本长期以来实行的稳定就业的政策，使政府致力于保护现有企业，人为限制竞争，使大量没有竞争力、效率低下的企业不能被市场淘汰，从而进一步影响了整个社会经济效益的提升。

国际竞争加剧。日本经济高速发展的主要动力在于出口行业的带动。但是在20世纪90年代以后，韩国、中国台湾地区在电子信息、平板电视等行业迅速崛起，使日本在这些行业积累的优势逐渐消失。

四、汇率升值后德国经济持续增长的原因分析

与日本经济大起大落形成对比，德国从20世纪80年代后期到90年代经济基本上处于稳定增长的态势。表2显示了1985年至1997年德国经济增长的数据。可以看出，除了1991年和1993年经济增长较低外，绝大多数年份经济呈温和增长的态势。

德国经济没有像日本那样大起大落主要得益于其资产价格的稳定，同时也得益于其在货币政策、财政政策方面的谨慎操作。

表2 德国主要宏观经济指标 单位：%

（一）资产价格波动未对经济形成冲击

在日本发生资产价格泡沫的同一时期，德国的资产价格表现相对稳定。根据国际货币基金组织的数据，从1985年到1990年，德国股票指数仅仅上涨了75.31%，而日本的涨幅却超过200%。德国的房地产价格波动与日本相比更显稳定，在1983年至1990年期间，德国的土地价格和住房价格年度涨幅均在10%以下。1990年至1998年，德国的住房价格的增长幅度也在逐年下降，甚至在1995年至1998年出现了负增长，但是由于价格增长率的下降幅度很小，并没有对金融机构的信贷投放以及货币政策效果产生明显的影响（见图9）。

由于德国房地产价格波动较小，并没有出现房地产贷款挤占其他行业贷款的现象，本文根据国际清算银行的数据整理了1994年至1998年不同行业贷款增长情况（见图10），相比较于日本这一时期的情况，德国房地产贷款增长并没有明显高于其他行业。由于资产价格市场表现稳定，德国货币政策的效果也与日本差异明显。1991年至1994年，德国的货币供应M3随着基础货币M0而相应地增长，并没有出现日本在这一时期银行贷款增速明显低于基础货币M0增长速度的情况（见图9）。

德国房地产市场价格相对平稳的原因主要在于其严格的房地产调控和监管措施。第一是保障供给，保障低收入者住房，缩减房地产投机的空间。德国各城市都有房地产规划，对住宅建设做专门规定，基本按照满足每个家庭一套住房的目标拟定建设规模。很多城市住宅建设的规划都非常详尽，包括住宅建设数量、房屋面积、住房结构以及配套设施等，都有明确的规定。[4]1965年，德国出台《住房补贴法》，对于经济学意义上的无市场能力的家庭进行补贴。低收入家庭通过申请获得住房补贴用于租房或购房（绝大多数用于购房），金额根据家庭收入、房租金额、住房大小和家庭成员的数量确定。同时，德国大力建设保障房，1950年的第一部《住房建设法》规定“促进住房建设是联邦、州和乡镇的共同任务”[5]。德国大规模的社会保障房建设开始于第二次世界大战之后，当时主要是为了应对战争破坏后大量居民居无定所的局面，1980年之前，德国政府社会保障房支出大约1150亿欧元，建设了约600万套社会保障房，支出方式主要是通过资助私人公司、协会、非营利组织或个人。社会保障房的住房期限为30年，到期后逐渐转为市场租赁方式。

第二是以完善的房地产税收政策打压投机行为。在对低收入者住房进行补贴的同时，德国对房地产的各个环节设置一定税额，减少房地产投机行为。首先是对非自住房产，即用于出售、出租的房产，按照房产评估价值1%—1.5%征收不动产税。其次是征收资本利得税，如果业主在10年之内卖出所购房产，将按照盈利25%的资本利得税，持有房产超过10年的，按照盈利的15%征税。除此之外，还有土地税、土地购置税、房屋租赁税、房地产交易税等税种对房地产买卖的各个环节进行征税。

第三是完善房产价格形成机制，减少房地产交易的信息不对称。在德国，独立的房地产价格评估机构在房产价格决定中具有重要作用。《德国联邦建筑法》规定，公共评估机构的主要职责是确保房地产市场对公民、房地产专家和评估师保持透明。根据法律规定，公共评估机构的主要职责是公布每年公布房地产市场报告；撰写已经完工或在建房地产的评估报告；每年负责制定“地价图”的“标准价”或者“指导价”，为不同地段、不同类型的住房制定详细的“基准价格”。[6]“基准价格”并不是参考价格，而是具有法律效力，房地产商出售房屋必须参照“基准价格”在一定范围内浮动。

第四是严惩房租暴利行为，规范房租市场秩序。德国对于房租暴利行为的管制非常严厉，并且实施效果非常有效。按照德国《房屋租赁法》的规定，公共评估机构将会根据市场供求情况评估每个地区的“合理房租”，用以指导该地区的房租价格。根据德国《经济犯罪法》规定，如果出租人利用房屋短缺的条件，使租金超过“合理房租”的20%，租客即可以向法院提起诉讼。如果法院认定事实成立，出租人将面临最高额罚款，同时将房租价格降到“合理房租”的120%以内。如果房租超出“合理房租”的50%，则构成“房租暴利”的犯罪行为，出租人将被处以更高罚款，情节严重的情况下最高可判三年以下监禁。[6]由于上述处罚措施，德国很少发生哄抬房租价格的行为，为稳定的房屋租赁市场奠定了基础。

（二）更加深层次的原因

德国在基本经济制度方面实行社会市场经济制度，国家在保障经济自由的同时，也努力实现社会均衡，这在一定程度上避免出现类似日本的二元经济。与日本类似，出口在德国经济中占有极为重要的地位，出口部门对德国经济增长的拉动发挥了关键性作用。出口部门劳动生产率增速高于国内消费部门的现象同样存在，但是，德国集体劳动法确定了工会与雇主之间的谈判关系，保障劳资谈判的自主权，缩小了出口部门与国内消费部门的工资差距。另外，德国宏观调控以稳定增长为主要目标，与日本的鼓励出口的政策不同。1967年颁布的《稳定与增长法》是德国关于宏观调控的最重要的一部法律，也是全世界第一部规定政府如何稳定经济的法律。这部法律确定了稳定物价、充分就业、内外贸易平衡和适度的经济增长等四大经济政策目标。

与日本鼓励出口，造成出口部门的高效率与国内消费部门的低效率的不同，德国政府部门甚至认为除极少数特殊行业，如除航天航空和造船业外，德国政府部门从没有对某一个行业提出过特殊的促进政策。[7]德国政府认为，一个国家的经济机构以及各产业的发展方向并不应该由政府来提出，这些任务应由市场进行选择，由企业来完成，产业结构变化应该是市场竞争的结果，而不是由政府选择的结果。德国政府致力于改善经济运行的宏观环境，以推动经济结构升级，主要措施在于稳定财政，减少税收，放松经济管制，释放经济活力。改革社会保险体制，强化终身教育，为经济发展营造良好的环境。

谨慎的财政政策。1982年，以科尔为总理的德国政府在经济政策方面强调“多自由、多市场、少国家、少干预”，这与日本政府强势干预经济形成鲜明对比。在财政政策方面，德国政府既反对用扩大国家财政支出刺激经济增长的措施，也反对用紧缩财政支出抑制需求过剩的措施，而是主张适当调整预算结构，为促进投资创造条件。同时，德国财政政策把保障联邦范围内公民的生存条件大体均等作为首要目标，在全联邦范围内由政府为公民提供基本相同的公共服务，如文化、医疗卫生、社会公共交通等。为此德国实行了以纵向和横向平衡为特色的财政平衡制度。一方面，联邦、州和地方税收和财政支出的保持基本平衡，合理调整税收收入分享比例并实施返还性转移支付，对贫困州拨付补助金并根据其经济发展需要进行投资。另一方面，通过各州之间财政收入的再分配，达到各自财力的基本平衡。通过横向平衡政策，税收能力弱的州增加了可支配的财力，各州地方之间生活水平差异逐渐缩小，对缩小地区间经济差距起到关键作用。

独立和稳健的货币政策。德国较好地化解了战后崛起过程中遇到的内外均衡冲突问题，坚持和维护了德国的国际竞争能力。二战后德国货币政策的独立性不仅体现在法律制度上，更重要的是其将独立性真正落实到货币政策操作中。德国的中央银行法明确规定，中央银行以稳定币值为目标，调节货币流通量和经济发展所需融通的资金量，并办理国内外的银行间支付业务。联邦银行有义务支持联邦政府总的经济方针,但是它对联邦政府经济政策的支持不应与其稳定币值的目标发生冲突。

欧洲经济和金融的联合，统一货币体系的建立为德国资本输出、产业转移等提供了便利条件。在欧洲共同体建立以后，各国工业生产和第三产业都得到了迅速发展，在欧洲共同体内逐渐形成了比较完整的产业分工。毫无疑问，德国作为欧洲经济的龙头获益匪浅，在各国之间的产业分工中，占领了产业链的最高端，为德国经济的持续发展奠定了基础。

[1]陈志恒.失去的10年：日本经济的长期低迷及其成因[J].现代日本经济，2007，（1）：21.

[2]王飞.日本经济长期低迷的原因及其经验教训[J].经济学动态，2004，（11）：112.

[3]武士国.对近几年德国经济形势及前景的几点看法[J].德国研究，1998，（2）：12.

[4]国家发展改革委房地产价格监管培训团.德国房地产价格监管培训报告[J].中国价格监督检查，2012，（3）：53.

[5][德]比约恩·埃格纳，左婷译.德国住房政策：延续与转变[J].德国研究，2011，（3）15.

[6]国家发展改革委房地产价格监管培训团.德国房地产价格监管培训报告[J].中国价格监督检查，2012，（3）：54.

[7]韩永文.产业政策必须引入竞争——德国产业结构变化评判[J].中国软科学，1996，（8）：22.