试论对赌协议

元小勇

(中共江西省委党校 法学教研部，江西 南昌 330003)

试论对赌协议

元小勇

(中共江西省委党校 法学教研部，江西 南昌 330003)

在公司股权的交易过程中，融资方与投资方达成对赌协议。根据协议约定的条件的发生或不发生，双方各享有特定的权利义务。对赌协议具有促进股权交、弥补信息不对称缺陷的意义。对赌协议的有效性已经得到最高法院相关判决的认可。

对赌协议;法律界定;有效性

在公司股权交易的过程中，股权的出让方(融资方)有时还与股权的购买方(投资方)达成对赌协议。对赌协议的主要内容是:股权的出让方(融资方)与股权的购买方(投资方)在达成公司股权转让或受让的协议的同时，对于将来某种不确定情况(约定的条件)的发生，进行特定的处理。如果约定的条件发生，那么投资方就可以行使特定的权利;如果约定的条件不发生，那么融资方就可以行使协议中所赋予的特定权利。

在对赌协议中，约定的条件可以设定为多种，公司的经营业绩、财务利润或者其增长率是最经常被投资方、融资方设定为约定的条件的。公司的利润增长没有达到对赌协议中所约定的规定，那么，投资方将行使特定权利，例如蒙牛对赌协议中就规定，从2003年起算，在未来的3年中，如果蒙牛的复合年增长率低于50%，融资方蒙牛管理层必须向投资方外资股东支付最多不超过7830万股蒙牛乳业股票(约等于蒙牛乳业已发行股本的7．8%)，或者等值现金;公司的利润增长达到了对赌协议中所约定的规定，那么，融资方将行使特定权利，例如前述蒙牛对赌协议中也规定，如果公司实现了上述财务目标，复合年增长率高于50%，那么投资方外资股东反过来将向融资方蒙牛管理层支付同等股份或者等值现金。蒙牛对赌协议的实际执行结果是，蒙牛公司复合年增长率高于50%，实现了上述财务目标，投资方外资股东向融资方蒙牛管理层兑现承诺，奖励给蒙牛乳业管理层六千多万股蒙牛乳业股份［1］。当然，作为蒙牛乳业的投资方的3家外资投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资所获得的投资回报率超过了4．5倍。这就实现了投融资双方的双赢。

一、对赌协议的法律界定

对赌协议是股权的出让方(融资方)与股权的购买方(投资方)在达成公司股权转让或受让的协议的同时，对于将来某种不确定的情况(约定的条件)的发生，进行特定的处理。具体而言，对赌协议具有以下的法律要点。

(一)对赌协议的双方主体是目标公司的股权的出让方(融资方)与股权的购买方(投资方)。

目标公司就是投资方与融资方进行股权交易所指向的公司。融资方就是目标公司的原股东，而且往往是控股股东。投资方一般愿意与控股股东进行有关的股权交易，并达成对赌协议，因为控股股东对目标公司具有实际的控制权利，能够通过控股权利影响目标公司做出系列相关投融资的决定与安排。

投融资双方对目标公司股权交易的形式之一是，融资方将所持有的目标公司的股权，转让部分给投资方。这种形式不会导致目标公司的股份总数发生变化，只是导致投资方获得相应比例的股份，作为新股东进入目标公司，作为原股东的融资方的股权比例相应降低。

投融资双方对目标公司股权交易的形式之二是，目标公司的股东会通过决议，对目标公司进行增资扩股，例如将公司资本由一千万元变更为两千万元，这就需要扩大一倍的股份。对于该增加的一倍股份，可以由原股东认购，也可以拿出部分股份，由投资方认购。投资方认购扩大股份的过程，就是通过在作为原股东的融资方与新股东的投资方之间，签订股份认购协议或者合股协议的形式完成的。

以上是对目标公司进行股权交易的两种基本形式。当然，在有些股权交易过程中，会同时使用上述两种形式，也就是既有原股权的转让，又有增资扩股的认购。

通过以上对目标公司股权的交易形式的分析，可以看出，股权交易合同的双方主体就是作为融资方的原股东与作为投资方的新股东，而不是目标公司。也就是，基于对目标公司股权的交易协议而派生的对赌协议的双方主体是，作为融资方的原股东与作为投资方的新股东，目标公司不是对赌协议的主体、当事人。2012年11月，最高人民法院在海富投资(投资方)与迪亚公司(融资方)、甘肃世恒公司(目标公司)一案的再审判决书中明确认定:“……在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定，认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”［2］最高人民法院通过该判决，明确地肯定了对赌协议只能在作为投资方的新股东与作为融资方的原股东之间订立、生效，目标公司不能成为对赌协议的主体。目标公司作为对赌协议主体参与对赌协议，将导致有关协议无效。

(二)对赌协议中所约定的条件。

对赌协议中所约定的条件通常包括以下几个方面:

1．财务绩效。

我国的对赌协议中最常用的就是财务绩效条件，因为该条件最易计算、掌握，也最关乎投资方根本利益。或者说，投资方之所以进行对目标公司的股权的投融资运作，根本目的就在于实现投资的利益最大化。目标公司财务绩效的指标包括营业收入、利润、营业收入或利润的增长率等等。

2．非财务绩效。

非财务绩效相对于财务绩效而言，涉及面极为广泛，例如约定目标公司必须达到对某类产品、服务的市场占有率，购买产品、服务的顾客达到的特定的人数，购买产品、服务的顾客所进行反馈的满意度，目标公司进行科研创新所完成的任务、所获得的专利技术数量，目标公司所完成的新战略合作，目标公司的市场知名度等等。

3．股票上市。

目标公司的股票上市交易，是投资方退出投资的最佳途径。投资方可以通过证券交易所方便地出售股票，套现获利，从而完成一次投资过程。而且，相比投资方入股时的价格而言，目标公司的股票上市交易，往往伴随着股票交易价格的飙升。例如2003年，在蒙牛乳业对赌协议中，摩根士丹利三家投资方所确定入股的股价仅为0．74港元/股，2004年6月10日，蒙牛乳业股票在香港上市交易，开盘后股价为4．4港元［3］，是投资方投资价格的6倍多。

4．上市股票价格维持。

投资方还可以与融资方约定，股票上市的目标公司的股价在特定的时间后，必须维持在特定的水平，不得低于特定价格。这实质上是在约定控股的融资方必须尽量改善、提高公司的经营业绩，从而才能达到维持目标公司股价的条件。

5．公司行为。

投资方可以与融资方约定，目标公司在约定的期限内采用新技术、安装新设备，以提高目标公司的生产效率，或者在约定的期限内聘任指定的总经理，以提高目标公司的经营管理水平。

6．管理层的去向。

投资方可以与融资方约定，特定期限后，目标公司的管理层仍在职。这种约定，是基于投资方看重管理层的经验、能力，投资方才对目标公司进行投资。原管理层的存在，对于目标公司的经营、发展起到重要作用。

7．股份回购。

投资方还可以与融资方约定，在特定的期限后，融资方将以特定的价格从投资方处回购全部或部分目标公司的股份。如果融资方到期不能回购约定的股份，融资方将对投资方进行约定的补偿。

(三)对赌协议中所约定的条件发生或不发生后的特定处理。

投资方与融资方在对赌协议中所约定的条件发生或不发生后，都将有特定的处理，也即或者投资方享有的特定的权利，或者融资方享有特定的权利，而对方则应履行相应的义务。具体而言，有以下几种处理模式。

1．货币补偿模式。

在货币补偿模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方对投资方补偿特定数量的货币。反之，当目标公司达到了上述对赌协议约定的条件时，投资方对融资方补偿特定数量的货币。

2．股份划拨模式。

在股权划拨模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方对投资方无偿划拨、赠送特定数量的股份。反之，当目标公司达到了上述对赌协议约定的条件时，投资方对融资方无偿划拨、赠送特定数量的股份。

3．股份强制收购模式。

在股份强制收购模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方原持有的目标公司的股份之部分，将被投资方以特定价格收购。这很有可能削弱融资方对目标公司的控制地位，而提高了投资方对目标公司的控制地位。

4．股权稀释模式。

在股权稀释模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方与投资方通过股东会决议对目标公司进行增资扩股，新增的股份主要由投资方通过特定价格认购，从而达到对融资方股权稀释的结果。

5．股权性质变更模式。

在股权性质变更模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方与投资方通过股东会决议对投资方的股权性质进行变更，或者将投资方的股权由普通股变更为优先股，投资方具有股息红利分配的优先权，在公司清算后具有剩余财产分配优先权，或者对融资方基于目标公司股份的表决权进行限制，从而使得投资方的股份具有超比例表决权。

6．股权激励模式。

在股权激励模式下，融资方与投资方约定，当目标公司达到上述对赌协议约定的条件时，投资方将无偿赠予特定的股份给目标公司的管理层，或者以较低廉的价格出售股份给管理层，从而激励管理层努力提高目标公司的经营业绩。

7．二次追加投资模式。

在二次追加投资模式下，融资方与投资方约定，当目标公司达到上述对赌协议约定的条件时，投资方将对目标公司二次追加投资，主要的方式是对目标公司的增资扩股予以无条件同意，并且以更高的价格认购特定股份。

8．实际控制变更模式。

在实际控制变更模式下，融资方与投资方约定，当目标公司没有达到上述对赌协议约定的条件时，融资方与投资方通过股东会决议增加投资方董事的人数，或者由投资方指定的董事担任董事长，或者聘任由投资方指定的总经理，从而，将对目标公司的实际控制权，由融资方转变为投资方。

二、基于股权交易的投融资过程中对赌协议的意义

对赌协议的最大意义就是，能够极大地促进投资方与融资方在对目标公司的股权交易过程中迅速、便捷地成交。具体而言，对赌协议具有以下意义。

(一)有助于解决目标公司股权交易信息不对称的障碍。

融资方与投资方在对目标公司的股权交易过程中，天然地存在着信息不对称的障碍。融资方是目标公司的实际控制人，对于目标公司的人财物、供产销一清二楚，而且掌控着目标公司的管理大权。而投资方很多为国际化的投资机构，在洽谈之初，对于目标公司的了解仅仅限于依法公开的一些资料、信息，而这些依法公开的资料、信息往往属于初级的、表面的、现象的。融资方与投资方在对目标公司股权交易的信息掌握的天平上，一定是失衡的、不对称的。投资方对于融资方所提供的关于目标公司的信息存在着不信任的倾向，因此，也就存在着信息不对称所导致的障碍。这种障碍如果不解决，就无法达成目标公司的股权交易。

融资方通过与投资方达成对赌协议，对投资方做出系列特定的承诺。融资方的这些承诺，实际上，首先就是为已向投资方所提供信息的真实性提供了担保，其次就是为目标公司基于真实的客观基础而导致的将来的发展提供担保。投资方通过对赌协议获得了融资方有关目标公司信息真实、可靠的担保，从而扫清了有关目标公司股权交易信息不对称的障碍。

(二)促进有关目标公司股权交易的迅速、便捷成交。

融资方一般会对目标公司的股权价格进行高报价，而投资方一般会压低融资方的相关报价。何谓高报价，何谓底报价，都是相对于目标公司的客观估值标准而言的。如果要去精准地探究、确定目标公司的客观估值，那么就必须去做非常详尽的调查，这无疑将耗费大量的人力、物力，将耽误较长的时间。这都将产生大量的交易成本，从而影响交易的效率、效益。

融资方通过与投资方达成对赌协议，假定所约定的价格符合目标公司的客观估值。根据对赌协议，当将来特定时间到来时，如果所约定的价格高于目标公司的客观估值，那么融资方必须对投资方进行相应地补偿;如果所约定的价格低于目标公司的客观估值，那么投资方就必须对融资方也进行相应地补偿。这种公平的补偿机制，能够促进投资方与融资方迅速、便捷地达成相关的股权交易，而不用顾虑是买贵了还是卖低了。

三、对赌协议的法律效力

关于在目标公司的股权交易过程中，投资方与融资方达成的对赌协议的法律效力，在理论界、实务界有两种观点，一种是对赌协议无效，另一种是对赌协议有效。

(一)关于对赌协议无效观点的评价。

关于对赌协议无效观点中，最有影响的是海富投资(投资方)与迪亚公司(融资方)、甘肃世恒公司(目标公司)一案中，一审法院、二审法院所持的观点。

本案的一审法院甘肃省兰州市中级人民法院对于对赌协议的观点是:“《增资协议书》(本案的对赌协议)系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。”［4］

一审判决认为对赌协议无效的理由是，对赌协议违背了《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。这种认定对赌协议无效的理由是站不住脚的:

其一，融资方与投资方在对赌协议中所约定的补偿规定，并不等于对企业利润的分配进行的约定。融资方、投资方可以根据法定或约定，先行进行利润分配，而后再来履行对赌协议中所约定的补偿规定。此二者可以并行不悖。

其二，《公司法》第三十五条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”也就是说，一般而言，公司是按照出资比例来分取红利，例外的也可以由全体股东约定不按照出资比例分取红利。这是当事人的意思自治，法律应该予以充分尊重。而且，《公司法》第二百一十八条规定:“外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法。”

本案的二审法院甘肃省高级人民法院对于对赌协议的观点是:“而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于‘企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效’之规定，《增资协议书》第七条第(二)项部分该约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第(五)项之规定应认定无效。”［4］

二审判决认为对赌协议无效的理由是，对赌协议违背了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，是属于名为联营、实为借贷的无效行为。这种认定对赌协议无效的理由同样是牵强的:

其一，公司的股权投资与企业联营是具有质的区别的两个不同的概念。企业联营是上世纪八九十年代的特定的产物，基本含义是，两个企业互相约定联营的条件，共同享有联营所带来的权利、义务，它们之间可以是松散的合同关系，也可以组成合伙型或法人型的联营体。它的法律依据是《民法通则》。而公司的股权投资，则是依据《公司法》，在作为原股东的融资方与作为新股东的投资方所进行的股权交易，主体可以是法人，也可以是自然人。本案完全是股权交易，与企业联营没有任何关系，应该适用《公司法》，而非《民法通则》及其相关的司法解释。

其二，作为对目标公司股权进行投资的投资方根本目的在于，从融资方手中购买特定数量的股份，并且希望融资方在对赌协议中的承诺实现，例如公司上市，所购买的股份升值，并且能够方便地变现，完成一次股权投资。这是投资方与融资方进行股权交易的根本目的、真实目的，也就是投资方是为了获得股权而非债权。只是，在融资方无法兑现对赌协议中的承诺时，融资方应该对投资方进行相应地补偿。融资方对投资方所支付的补偿，并不是借款或者借款利息。二审判决没有看到在不少情况下，融资方能够实现自己在对赌协议中的承诺，从而使得自身获取了不少投资方的奖励，当然投资方将手中的股权能够顺利地变现，获取多倍的股权投资的升值，例如蒙牛乳业中的外方投资者。如果二审判决观点能够成立，那么针对同一对赌协议，就应该根据融资方的承诺是否兑现来判定不同的性质:融资方的承诺能兑现的条件下，投资方的投资属于股权性质;融资方的承诺不能兑现的条件下，投资方的投资就属于借贷性质。这显然是矛盾的，无法成立。

(二)关于对赌协议有效观点的评价。

关于对赌协议有效观点中，最有代表性的，是最高人民法院对海富投资(投资方)与迪亚公司(融资方)、甘肃世恒公司(目标公司)一案的再审判决中所持的观点。

2012年11月，最高人民法院在海富投资与迪亚公司、甘肃世恒公司一案的再审判决书中明确认定:“……在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”［2］

本案再审判决的关于对赌协议有效的观点，是正确的，具体理由如下:

1．对赌协议是融资方与投资方的真实意思的表示，体现了商法中商法的意思自治的原则。“商事领域中，商人一般具有商事经营能力，具有较强的专业能力，因此，商人之间达成的自治，在没有违反强制性法律规范的条件下，应该尽量认可他们之间达成的协议的效力、所达成的商事的安排。公权力不应动辄否认商事协议的效力。例如，商人之间关于合同责任的约定、私募股权基金与融资方的‘对赌协议’等等，就是体现了商法自治，公权力应该给予最大的尊重。”［5］

2．对赌协议中，实现了融资方与投资方的机会公平。“商法的公平主要体现为经济公平、机会公平。机会公平就是商人在机会面前人人平等，由商人自行选择是否参与交易，自行承担交易的结果。结果可以不对等，或者很不对等，例如上述的私募股权基金与融资方的‘对赌协议’的结果，就可能导致参与的某方结果很不对等。在司法实践中，对于特定商事案件的公平性审查，应该侧重审查是否符合机会公平的标准，而不是结果公平的标准。我国有些法院对私募股权基金与融资方的‘对赌协议’案件，按照结果公平的标准来确定其效力，有待商榷。这实际上，就混淆了商法的公平与民法的公平。”［5］

最高人民法院关于对海富投资(投资方)与迪亚公司(融资方)、甘肃世恒公司(目标公司)一案的再审判决，纠正了原审判决关于对赌协议无效的错误认定，而鲜明地肯定了对赌协议的有效性，这对于股权投资中投融资双方的实践操作具有极大的指导意义。

［1］吴慧元，牟听盼．对赌协议案例分析［J］．合作经济与科技，2009，(6)．

［2］最高人民法院．甘肃世恒与海富投资案_再审判决书(2012)民提字第11号［EB/OL］．http://www．zaishenlvshi．com/html/41/990．html．

［3］陈晓钟．“蒙牛乳业”在香港挂牌上市［EB/OL］．http://www．people．com．cn/GB/jingji/1039/2561140．html．

［4］甘肃省高级人民法院．民事判决书(2011)甘民二终字第 96号［EB/OL］．http://wenku．baidu．com/view/ 9c1b6f06a6c30c2259019e0b．html．

［5］元小勇．论商事领域中的法治思维［J］．江西行政学院学报，2013，(4)．

责任编辑刘云华

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1008－6463(2014)01－0050－05

2013－11－26

元小勇(1966－)，男，中共江西省委党校法学教研部副主任，副教授，法学硕士，研究方向为民商法。