对近期信托兑付危机的若干思考

陶丽博+胡彦宇+张文彬

摘要：备受关注的中诚信托兑付危机在最后一刻以刚性兑付结束，而此事件背后所反映的该类产品风险却不容忽视。本文从评级角度对信托产品面临的风险进行了解构，对信托行业乃至整个资本市场的刚性兑付现象作了一些思考，最后提出了相应建议。

关键词：信托 刚性兑付 投资风险

历史不会简单重复，但会压着相似的韵脚。近期，备受金融市场关注的中诚信托“诚至金开1号”兑付危机事件（以下简称该事件）虽然几经曲折，但在最后一刻与接盘方达成一致，如期向投资者兑付全额本金，再次让市场对打破信托行业刚性兑付的预期落空。然而，兑付危机事件的妥善解决并不能打消市场的担忧情绪。在当前我国经济增速放缓和调结构的背景下，包括信托行业在内的影子银行体系所蕴藏的风险不容忽视。事实上，该事件暴露出的风险问题可能只是冰山一角，而刚性兑付更是我国债券市场和影子银行体系难以破除的“魔咒”。基于此， 本文对信托产品风险和刚性兑付现象进行了探讨。

从评级角度分析信托产品风险

虽然目前市场上大部分信托产品并未评级，但信托产品背后的风险与债券市场具有一定的相似之处。从评级角度来看，无论是配置领域与产品结构设计，还是信托公司的尽职调查与后续管理，均会对信托产品的风险产生重要影响。“诚至金开1号”信托计划的风险暴露在以上几方面均有所体现，因此对该事件进行研究对于整个信托产品的风险分析具有较强的参考意义。

（一）配置领域基本面变化对信托计划风险有重要影响

不同信托产品的风险都与投资项目紧密相关，包括宏观经济周期性、行业景气度、产业政策等基本面的变化都会通过投资项目进而对信托产品风险产生重要影响。目前，市场上大部分信托产品投向了房地产、地方融资平台和矿产类领域，这些领域都易受宏观经济波动的影响。

“诚至金开1号”属于典型的矿产类信托产品，该类产品有其自身的风险特征。首先，矿产信托对宏观经济波动及政策变化更为敏感。除宏观经济景气因素外，国际资源价格波动、区域性政策调整、环保及安全生产等政策变动都可能对矿产企业的经营产生影响。其次，矿产信托的专业性强，从前期勘探到开采销售等都需要专业人才和大量资金投入，且实际开采量和资金投入可能与预期存在较大差距。最后，矿产类信托的估值难度大，且缺少流动性高的处置市场，在出现风险时回收时间和回收金额的不确定性较大。

（二）增信措施设计的有效性与信托资金保障程度息息相关

为了有效控制信托计划风险，信托公司在设计交易结构时通常会设置多重增信措施，主要包括优先劣后结构化设计、不动产抵押、股权质押、担保保证等。由于产品具体结构设计的不同，其增信措施所起到的作用也差异较大。

对于“诚至金开1号”而言，在项目启动之初，中诚信托就设置了优先劣后结构化设计和股权质押双重增信措施，然而表面上的多重保障并未起到有效的风险缓释作用。从优先劣后结构安排来看，一般信托产品会至少达到9：1的优先劣后比例，监管机构更是规定信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比不得高于3：1。而本期产品的优先级与劣后级资金比率达到100：1，使得产品的优先劣后设计难以起到有效的风险缓冲作用。从股权质押来看，质押股权部分受企业经营情况的影响极大，伴随着项目企业振富能源公司的每况愈下，质押股权的实际价值也大打折扣。

（三）信托公司是否尽职履责影响信托资金的保值增值水平

资产管理机构的尽职水平是主动管理类产品风险的重要影响因素。信托公司作为受托人，对信托财产进行投资管理，其尽职调查、后续管理方面的表现会对信托财产的保值增值水平和安全性起到重大作用。不过，由于目前我国大多集合信托产品都属于银信通道业务，信托公司在其中扮演的角色相对弱势，加之其自身并未任何兑付义务，因此大部分信托公司在尽职调查和后续管理方面有所欠缺。从中诚信托来看，其在产品发行时未能充分披露产品的潜在风险，在后续管理方面也未能对暴露出的风险进行有效弥补，有关采矿权证等关键性问题一直都未得到有效解决，这在很大程度上成为风险爆发的诱因之一。

从法律层面探讨信托行业违约事件

该事件曝出后，市场上将其视为“金融违约第一枪”，屏息以观其如何收场。众人如此翘首旁观，与债券市场自2011年至今以山东海龙为代表的数起债券市场信用风险事件频发却终究未能打破债市“零违约”局面，不无关系。市场各方舆论集中在信托投资者回收本金及利息的问题上，“违约”一词高频率地出现，而违约的成立以双方之间存在法定义务或法律承认的约定义务为前提，但由于信托产品涉及至少三方当事人、两类法律关系，与债券产品一般仅涉及两方当事人、一类法律关系不同，因此对信托产品风险事件中的“违约”讨论需要区别不同层面的法律关系及各方具体权利义务来分析，并不能简单地以投资者未能按期得到兑付来判定是否违约。

一方面，本事件中投资者与中诚信托之间构成信托关系，中诚信托未对投资者兑付本息的行为并不直接等同于违约。就各方权利义务来看，中诚信托作为受托人有义务尽诚信地管理委托人（即投资者）交付的信托资产，并向受益人（本事件中受益人与委托人同一，即投资者）转移信托收益。信托投资者作为受益人享有信托受益权，其所受之“益”是基于信托公司对信托资产的管理运用所产生。尽管信托利益往往以预期收益率来计算，在实践中也常体现为“本息”， 但其与债券关系中的“本息”有着本质区别。根据信托行业相关法规，信托计划不承诺保本和最低收益，因此如果受托人未按照约定预期收益率向投资者支付收益，并不构成违约。但在债券关系中，因为按约还本付息是债券发行人的法定及约定义务，如果发行人未按照约定利率向投资者支付本息，即为违约。如此说来，信托投资者的受益权似乎十分脆弱，但也并非毫无法律保障。当信托公司作为受托人违背信托合同约定、处理信托事务不当而造成信托财产损失时，应以其固有财产赔偿（不足赔偿时由投资者自担）。只是，这种“不当”的过错举证一般由委托人承担，通常较难实现。如该事件中，尽管有各种舆论指向中诚信托未能做好事前尽职调查，但终究是舆论推断，投资者难以有明确证据来向中诚信托进行索赔。

另一方面，中诚信托和振富能源公司存在股权投资及回购约定，后者对前者构成违约行为，但投资者并不因此获得对这二者的任何赔偿请求权。目前在实践中，受托人往往采取贷款和股权投资等方式来处分受托资产，与项目企业形成贷款或股权投资关系。在该事件中，中诚信托作为受托人，采取股权投资附加回购的方式运用信托资金对振富能源公司进行投资。后来振富能源公司实际控制人王于锁、王平彦，及振富能源公司未能按照股权投资约定向中诚信托支付股权维持费并提前支付股权转让价款的行为，对中诚信托构成了违约行为。而由于投资者与振富能源公司等之间并无直接法律关系，因此投资者并不对振富能源公司享有直接的赔偿请求权。

图1 中诚信托“诚至金开1号”事件中各方法律关系

（编者注：最左边框中“投资”改为“投资者”）

此外，虽然该事件中的实际主导者是银行，但从可证实的法律关系来看，其只与信托公司之间有信托产品代销和资金托管的合同关系。银行作为信托产品的推介代销机构，主要义务在于向信托公司提供足够的合格投资者的信息，由信托公司来向投资者履行客户甄别、风险揭示、信息披露等职责。因此，银行无法律义务为投资者的投资损失买单。

总之，在该事件中，由于投资者只与信托公司存在法律关系，且不具有按期收回本息的权利，因此信托公司未按期向投资者兑付本息的行为并不必然构成对投资者的违约；尽管振富能源公司对信托公司的违约成立，但投资者也并不因此对二者任一享有收回本息或是请求赔偿的权利。概观近年来我国出现的20多起信托风险事件，信托公司事实上本无法律义务却依然维持刚性兑付，这一现象切实地反映出目前市场对于投资者风险自担认识的薄弱。这种刚性兑付的惯性不断强化了投资者对信托产品“高收益、零风险”的预期，这无疑也是近年信托业爆发式增长、资产管理规模成倍增长态势的主要原因。

信托行业刚性兑付背后的原因分析

纵观中国信托行业发展历史，与其说刚性兑付是为了维护投资者的合理权益，倒不如说是市场参与各方博弈后的必然结果。一方面，银信角色异化及对风险的淡漠将信托产品推向兑付危机的祭台，使得信托产品的风险长期积聚并不时爆发；另一方面，市场参与各方不愿背负违约罪名，每次违约之际投资者又得到以刚性兑付为名的神秘兜底。

从兑付风险爆发成因的角度来看，若对刚性兑付追根溯源则可发现，信托产品往往产自高风险地带，背后充满着银信之间的利益纠葛，由此使得很多信托产品从诞生之日起即具备较高的潜在兑付风险。对于信托公司而言，其本质在于“得人之信，受人之托，代人理财”。不过，由于自身难以形成稳定的自有资金渠道，信托公司更多承担着一个通道角色，在项目揽承、信托产品营销方面对客户网络成熟的商业银行保持着极强依赖。从银行角度来说，在银行监管趋严的背景下，银行往往为了规避监管，主动将政策、制度、额度上难以审批的高风险项目向信托公司推荐，并会对项目做出授信等隐形担保承诺，而迫于银行的强势和内外交困的竞争格局，信托公司一般也都接受，无暇对项目风险进行过分追究。这样的角色异化使得信托公司和银行之间互相绑架。市场上广为流传的潜规则是，“银行认为，只要信托公司敢做，我就敢卖；信托公司则是，只要银行敢卖，我就敢发”。

从刚性兑付的动机来看，隐藏在信托产品之后的兑付风险爆发后，即使法律上不存在任何兑付义务，风险淡漠的市场参与各方也依旧不愿成为违约的亲历者，从而促使了刚性兑付的最终发生。对于地方政府而言，出于保护当地信用环境、维持经济社会稳定及政绩考核等因素的考虑，危机爆发后，地方政府往往极力在各方之间进行周旋，如有必要，更会动用行政资源和手段消除兑付风险，实现行政兜底，以阻止兑付危机后的负面影响扩大化。而对于推诿责任的信托公司和商业银行而言，一方面为维护市场声誉，保证信托业务的持续运转，避免客户大量流失，其需要承担对投资者本金的隐形担保；另一方面为规避监管不利后果，防止监管机构对其业务的事后追责，在地方政府授意或要求下，也愿意在最后关头通过自己或接盘方买单阻止违约。

最终，在这样复杂的利益链条下，对风险的识别和防控意识，早已被这些本应时刻保持警觉的市场参与主体在逐利过程中逐渐忽视。而临到事件收局之时，诸多顾虑和博弈又最终战胜关于“盈亏自负、风险自担”的理性共识，导致刚性兑付的惯性发生。由此使得刚性兑付成为市场逐利条件下不同参与主体角色扭曲异化的结果，进一步强化了市场参与主体对于风险的侥幸心理。

相关启示与建议

（一） 市场的“零风险”预期被动摇

近年来，金融市场上的信用风险事件频繁出现，屡次被寄予打破无底限兜底这一僵局的厚望，但终未成行。但随着金融市场的发展，不论是监管部门还是市场参与者都普遍认识到，面对信用风险事件，一味兜底有损金融市场乃至实体经济的长远发展。一方面，投资者极易忽视市场信用风险，市场定价机制受阻，中介机构管控风险的动力丧失；另一方面，行政干预的救助成本相较市场自我调节是巨大的，尤其在经济处于下行阶段出现大规模违约时，政府难以全部承担，行政干预兜底其实难以长期持续。

尽管这次打破刚性兑付僵局的期望又一次落空，但也并非毫无进展。“诚至金开1号”的投资者虽拿回了本金，但并未如期得到利息。这一结果已经动摇了市场“零风险”的顽固预期，相信对于市场投资者会有一定的警示作用，而各金融机构今后也应当会提高对风险的认识。

（二）市场各方需进一步树立正确的风险意识

长期来看，包括信托行业在内的影子银行体系所蕴藏的风险不容忽视，促进金融深化与创新发展，有效防范系统性金融风险，已成为我国经济持续健康发展的现实需求。基于此，市场参与各方需进一步树立正确的风险意识，合力改善金融环境，避免金融市场中潜在系统性风险的集中爆发。

首先，树立投资者风险自担的基本理念，引导市场参与方及时转变早期风险零容忍的市场理念，根除在风险控制方面的“搭便车”动机及对监管机构、中介机构的过度依赖，提高信用风险识别管理能力。

其次，加强金融审慎监管，在法律上明晰目前层出不穷的各类金融产品的法律关系、信托公司与银行等金融中介机构的权责义务以及具体金融业务开展规范，如该事件中的信托公司，须从其风险资本管理、内部风险控制和信托销售业务等方面不断强化对其的约束。

再次，提高市场环境透明度，适时引入信用评级等专业风险评估机构，利用其风险揭示功能，强化事前事中信息披露，保证投资者能够得到充分的信息，以便其对风险进行识别和处置。

最后，建立健全金融机构的恢复与处置机制，帮助金融机构在陷入实质性财务困境或经营失败时得以快速有序的处置，加强社会预期、避免恐慌，同时建立和完善信用风险分担机制。

参考文献：

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刘鹏.信托业：金融行业中的多面手和轻骑兵[R].华泰证券，2012.

刘振冬.信托“刚性兑付”加剧道德风险[N].经济参考报，2014-01-29.

平安信托.开启行业转型序幕：重塑商业模式，打造核心能力——中国信托行业发展研究报告[R].平安信托，2013.