证券无纸化对证券权利之影响分析

（福建农林大学，福建 福州 350002）

证券自诞生以来，其自身存在形式发生的最大的变化莫过于开始于上世纪的证券无纸化了。证券无纸化（dematerialization），亦称证券电子化，在台湾被称为“证券非实体化”，是指证券表彰形式由传统的纸质凭证转换为存储于证券登记结算机构或者证券中间人的计算机上的证券账户和电子记录的过程。无纸化以后，证券权利的内容、权属确认方式和流转方式发生了重大变化。按照“证券二元权利结构”理论，在证券上存在两种权利：“一种是持有证券的人对构成证券的物质（一张纸）的所有权；另一种是构成证券的内容的权利，即证券所表示的权利，也就是证券持有人依照证券上的记载而得以享有或者行使的权利”[1]。因此，本文在证券二元权利结构理论的框架内探讨证券权利的变化，其中把对构成证券的物质所享有的所有权称为“证券所有权”，把构成证券的内容的权利称为“证券权利”。相对于纸质证券而言，证券无纸化使得证券发生以下两大变化：一是证券所有权的客体发生变化。对于纸质证券而言，证券所有权的客体是记载有证券权利的那张纸。证券无纸化之后，证券权利的记录介质和表彰形式转为证券账户和电子记录，证券账户和电子记录取代了传统的纸张的功能。传统的纸质载体不复存在，证券所有权是否也随之消失了呢？二是证券权利结构发生变化。证券非移动化和无纸化后，投资人不再直接占有物质实体的证券，而是依赖中介机构，通过证券帐号和密码方式控制持有的证券。甚至，在发行人和中央登记结算机构处登记的持有人也不再是投资人，而是投资人的直接中介机构，出现了层层持有的机制。这种制度设计对投资人权利结构的影响非常大，直接导致了投资人证券权利内容和行使方式的变化。如果说证券权利内容因证券无纸化而产生“变化”的话，那么，证券所有权的“存在”与否则因无纸化而产生了争议。本文将对该问题进行研究，探讨分析证券无纸化后新的权利结构。

一、无纸化对证券构成要素的影响

证券无纸化开启了证券的全新发展时代，证券的载体由传统的纸张转变为存在于特定的计算机系统的账户记录，其存在形式的物理属性发生了重大变化。这一全新的物理形式是看不见、摸不着的，只能借助特定的设备读取。在这样的背景下，无纸化证券到底是什么，由哪些构成要素呢？

1.无纸化条件下的证券构成要素

我们认真检索了这一领域的有关文献，未见有系统的论述，在借鉴前人研究成果基础上，本文提出“无纸化证券构成要素”解析方法，对无纸化证券构成要素进行归纳、总结，认为无纸化证券至少包含以下要素：电子存储空间；证券账户；电子记录或曰电磁记录；证券权利。

（1）电子存储空间，即用以集中存储证券账户和电子数据的空间。当代计算机系统把信息表示成位的模式，一个二进制数的位（bit）是两个数字“0”和“1”中的一个，据此记录信息。信息以文件为单位存储在大容量存储器中，由许多物理记录和逻辑记录组成。与物理记录兼容的数据块可在这个主存储器区域和大容量存储系统之间传送，此时，保存在主存储器中的数据可以以逻辑记录来引用。主存储器用于存放要处理的数据，而大容量存储器用作数据长久的保存[2]。电子存储空间的出现，是证券无纸化的技术条件和基础，没有电子存储空间，证券账户和电子数据等便失去其寄以存在的平台，证券无纸化也就无从谈起。

（2）证券账户，是用于记录投资者持有证券的名称、余额及其变动情况的载体，由证券登记结算机构以投资者本人名义为投资者开立，实践中多由证券公司等开户代理机构代理开户。证券账户记载的内容既是证券权益确认和流转的基础和前提，又是证券权益确认和流转的结果和目标。无纸化证券与证券账户不可分离，投资者对证券的持有只能通过控制证券账户来实现[3]。证券账户，是无纸化证券权利体系核心要素之一，也是制定法律规则的逻辑起点。

（3）电子记录或曰电磁记录，即存储于证券账户中用以记载证券品名、持有量、以及持有状态变动的数据。如果把证券账户视作纸质证券之纸张本身的话，电子记录就相当于记载于该纸张上的文字或者图形。正如纸质证券之上的数据以纸张作为介质一样，电子记录必须依赖于电子存储空间得以保存，并且借助于计算机等电子设备才能显示，对于投资者而言，还需通过证券登记结算机构或者证券中间人予以配备的证券账户才能查询有关信息。由此可见，“证券权利人原来对于券的支配，演变为对电子记录或电子数据的支配。电子记录成为电子簿记式证券权利的客体。……电子簿记记录虽为证券所有权人权利指向的客体，但是证券权利人实际上不能直接支配账户的记录，不能随意变更、涂销、增减或修改账户记录，证券权利的任何行使均要通过登记来一一实现”[4]。

（4）证券权利，即证券上所记载的权利，由于证券无纸化后，证券持有模式以及持有人对证券的支配方式发生变化，无纸化下的证券权利的证明和行使方式发生很大变化。

如果说证券权利属于无纸化证券实质要素的话，则前三项要素，即电子存储空间、证券账户和电子数据便构成无纸化证券的形式要素。其形式要素相当于传统实物证券中用以记载证券权利的书证，从这一意义上而言，无纸化证券形式要素所发挥的功能与纸质证券凭证之功能是一致的。

2.无纸化证券的特征

由于权益载体“电子化”的特殊物理环境以及特殊的构成要素，较之传统的纸质证券，无纸化证券的特点可概括如下：

第一，权利载体电子化。传统纸质证券的权利载体为纸张，是有形的、可触觉的；而无纸化证券的权利载体——证券账户和电子记录——本质上属于用比特“0—1”数字方式去代码（表达和构成）事物以及事物之间的关系的电磁记录，是无形的、不可触觉的，存储于专门设定的计算机空间，需要借助计算机等特定的电子设备才能读取。

第二，中介机构依赖性。由于无纸化证券的无形、不可触觉的特点，发行人和投资人均无法以传统的直接占有、支配的方式控制证券权利的载体，加之无纸化证券管理的专业性和技术性要求极高，这就需要专门的登记结算机构等中介机构配备专业的存储、管理设备，以向发行人和投资人提供证券登记、结算等服务。可以说，专业的中介机构是无纸化证券产生、维持和流转的见证者和依托力量。

第三，权利确认和流转之电子簿记性。无纸化证券以电子数据的方式存在，不具备纸质证券“物”的外观，“权利表现为数字或电子符号；而这些符号又记载于特定的密码账户下面”[3]。因此，权利之确认与流转规则不同于传统的纸质证券。“证券投资者主张其证券上权益只能通过自己开设账户的中介机构来完成，只能以这个账户上记载的电子数据为依据进行。此时，证券投资者享有证券上权益都必须以在中介机构处的电子帐簿记录为前提和依据”[5]。

综上，证券无纸化后，其证券权利之载体或曰凭证转化成为证券账户和电子记录形式，并可以通过计算机读取方式予以表彰。权利载体电子化，必然引发权利表彰方式变化，进而对证券权利产生影响。

3.无纸化证券构成要素对证券权利结构之影响

证券无纸化后，证券构成要素的变化对证券权利结构产生了重大影响，主要体现为两个方面：一是证券所有权的客体发生变化，二是证券权利本身的内容发生变化。尽管技术的革新没有改变证券投融资的基本功能和性质，但是技术革新引起的权利的内容和行使方式变化也不能小觑，因为这直接关系到投资者的权益的安全，关系到投资者对证券市场的信心度，关系到我国证券市场的稳定、健康发展。

二、无纸化后证券所有权客体的变化及对证券权利的影响

证券无纸化后，证券所有权的客体由纸质凭证转为电子化的证券账户和电子记录，由有体物转为无体物；尽管证券上记载的权利的本质并未发生变化，但是证券权利的表现形式和行使方式伴随其载体的变化而有所变化。

首先，无纸化证券权利的确认、行使和流转需要借助中介机构的配合才能完成。证券无纸化后，证券所有权的客体即证券权利的载体由有体物变为无体物，存储于中央登记存管机构或者中介结构的计算机系统，证券投资人对证券的占有由直接占有变为间接占有，这样以来，证券投资人确认、行使和转让其证券权利便无法通过占有、出示或者交付证券实物凭证的方式进行，而需要借助中介机构出具的证明向证券发行人主张行使权利，或者通过中介机构执行证券投资人发出的指令以配合完成证券权利的转让。就证券间接持有模式而言，证券投资人与其直接中介机构存在直接法律关系，而与证券发行人不存在直接的法律关系，这导致证券投资人无法直接向证券发行人主张证券上的权利，而只能向中介机构主张权利，这与证券实物券权利的行使方式存在重大不同。

其次，无纸化证券权利确认的依据由对实物凭证的占有转为证券账户的记载。在传统的证券实物券时代，证券投资者通过直接占有证券实物券的方式或者根据证券发行人置备的股东登记簿的记载表彰其对证券权利的享有；证券无纸化后，“投资者无需持有纸质凭证，只要凭借合法开立的证券账户，证券登记机构的电脑系统就可反映相应的证券权利，投资者可据此声称拥有了某种证券权利”[6]。

第三，无纸化证券权利的流转规则发生变化。“以账户形式表现的证券，是非移动化的动产，既不是不动产，也不是传统意义上的动产，因此，不能直接适用民法上的动产交付规则”[6]。无纸化证券权利的交付以证券账户记增或记减的方式完成，转让证券的一方的证券账户记减，受让证券的一方的证券账户记增，即完成证券转让的交付。

三、无纸化后的证券所有权行使方式的变化

所有权包含占有、使用、收益、处分四项基本权能，无纸化证券所有权也不例外，但是较之传统的纸质证券，无纸化证券所有权的权能的具体实现形式有所不同，准确地把握这些差异是无纸化证券立法的重要前提。

无纸化证券所有权的客体为电子化的证券账户和电子数据信息，属于民法上的无形物，有学者称其为“特殊物权客体”[7]，与纸质证券的纸质凭证有形物存在较大差异，表现在所有权的内容上，其权能实现形式有自身的特点。

1.占有权能实现形式的差异

占有既是所有权的权能之一，也是一种事实状态。一方面，所有权人对其所有物享有占有的权利，任何人不得非法干涉；另一方面，对于动产而言，除有相反的证据证明外，占有动产者即可推定为动产所有权人。占有分为直接占有和间接占有，直接占有是指对标的物可以为事实上处分的占有，间接占有是指通过法律关系连接的可以为法律上处分的占有。

证券在其实物券时期，证券投资人通过直接占有纸质凭证来表彰对证券所享有的权利，投资人通常是直接占有纸质凭证，可以为事实上和法律上的处分，也可以是将纸质证券保存于中央登记存管机构的间接占有，对证券为法律上的处分。证券无纸化后，证券所有权的客体即证券权利的载体表现为证券账户及其中的电子数据信息，存储于中央证券登记结算机构或者中介机构的计算机系统，证券投资人对证券的占有由实物券时代的直接占有转变为间接占有，占有权能的实现形式发生了变化，由此引起证券投资人无法完全通过自己的行为而需要借助直接占有人的辅助行为才能行使证券权利，如向证券发行人主张行使投票权或者分红权利，就需要直接占有人出具相应的证明或者通过直接占有人提供的技术平台实现。

2.使用权能实现形式的差异

顾名思义，使用权能是指所有权人对物进行使用并满足某种需求的资格，其前提是所有权的客体必须具备使用性能。使用权能是所有权的核心内容，从最终结果上看，收益权能和处分权能均是建立在使用权能之上的，缺失使用权能的所有权将失去存在的意义。不论是纸质凭证，还是无纸化的证券账户和电子记录，其作为证券权益的载体和表彰形式，作为证券所有权的客体，其本身并不具有实用性，而只是为了实现证券权益的稳定和便捷地流转，是为了满足经济发展的需要，进而通过法律制度创设出来的法律拟制物。对于证券实物券而言，其使用价值体现在证券投资人通过直接占有、提示实物券或者转移实物券的占有来实现对证券权益的归属的确认、证券权益的行使以及证券权益的流转上；对于无纸化证券而言，证券账户和电子记录的使用价值的表现形式发生了重大变化，证券投资人由过去的对证券实物券的直接占有，转为通过电子帐号和密码控制证券账户，并进而通过对证券账户的操作，实现对证券权益的支配和控制。

3.收益和处分权能实现形式的差异

如上述，证券作为一种法律拟制物，其载体本身并没有使用价值，也不能给权利人带来收益，不论是证券实物券还是无纸化证券均概莫能外。由于“对物的处分实际上是对这个物的所有权进行处分”[8]，因此，对证券的处分，实际上就是对证券所有权的处分，而对证券所有权的处分引起对证券权利的处分。处分证券所有权和处分证券权利是高度一致的，处分证券所有权就是在处分证券权利，处分证券权利必然要同时处分证券所有权。鉴于此，证券不是一般意义上的财产权，因为一般意义上的财产权是各种权利的综合，但并不存在一个整体的处分权，处分其中的财产权要分别进行。需要指出的是，证券无纸化后，权利人对证券的处分方式发生了变化，证券权利人可以对实物券为事实上的处分，如将实物券销毁或者抛弃等，但却无法对无纸化证券作销毁或者抛弃等事实上的处分，因为无纸化证券存储于中央登记结算机构或者中介机构处的计算机系统，其载体属于物权法上的无形物，证券权利人无法对其为事实上的处分。

四、证券所有权行使方式的变化对证券权利的影响

无纸化证券与实物纸质证券的根本区别在于证券的载体由实物转变为账户记录，也就是说，证券所有权的客体由有体物转变为无体物。有体物和无体物在形体上的差异导致了以其为客体的所有权行使方式的不同。而证券所有权行使方式的变化又对证券权利产生重大影响。

1.“占有”方式变化对证券权利影响

证券无纸化后，证券所有权“占有”权能行使方式由实物券时代直接的事实上的占有，转变为间接的法律上的占有。对于有体的动产而言，根据物权法权利推定规则，除非有相反的证据证明外，占有者即推定为所有者。这种直接的事实上的占有是一种直观的看得见的占有，能够产生向社会公众公示的效果，在这样的条件下，投资者通过事实上对证券的占有证明其为证券权利的享有者。然而，对于无纸化证券持有人而言，权利人无法对账户记录进行直接的事实上的占有，必须通过中介机构才能完成对账户记录的占有，如此以来，投资人无法再通过直接占有证券来表明其为证券权利享有者，而要通过对账户记录的间接占有证明其为证券权利的享有者。实物券时代证券持有人对纸质凭证的控制，转变为无纸化时代对证券账户及其中的电子记录的支配和控制。

2.“使用”、“收益”方式变化对证券权利影响

实物券时代，对于无记名证券而言，证券持有人向证券发行人主张、行使权利的必要条件是提示证券；对于记名证券而言，除了提示证券之外，还要求证券持有人名字登记在发行人或者其代理人处的证券持有人名册上。证券无纸化后，无纸化证券统一记载在账户记录上，不存在记名证券和无记名证券之分，证券持有人主张、行使证券权利也不再需要现实地提示证券实物券，转变为支配和控制证券账户，并进而控制证券账户中的电子记录，通过账户记录的记载确认权利，直接通过证券账户接收信息或者发送信息的方式行使投票权等证券权利。具体而言，证券持有人通过帐号和密码支配和控制证券账户，发出各种指令，在登记结算机构的配合下执行指令，最终实现对证券权利的享有和行使。对于证券而言，证券所有权的“收益”权能体现为证券权利的收益，可见证券无纸化前后，收益权能并无大的变化。

3.“处分”方式变化对证券权利影响

实物券时代，证券持有人对证券的处分包括事实上的处分和法律上的处分。根据实物券具有的物理性质，证券持有人可以为抛弃、销毁实物券等事实上的处分；但是证券无纸化后，证券的形式转变为电子账户和电子记录，不再具备实物券一样的物理性质，持有人无法再对无纸化证券为事实上的处分。无纸化后，证券持有人对证券权利的处分仅仅体现为法律上的处分，并且处分方式发生变化，同时导致了证券权利处分方式的转变。实物券时代，证券转让要通过直接交付或者背书后交付实物券，证券本身完成权利移转，证券无纸化后，证券权利转让的完成则通过电子记录记增或记减的方式实现。

总之，证券无纸化从证券的技术构成要素的革新开始，由技术层面的革新渗透到对证券权利结构的影响，对证券二元权利结构中两大权利——证券所有权和证券权利的内容、权属确认和流转均产生重大影响，然而，我国的证券立法尚未及时地增补或者修订相应的法律规则，导致证券权属的确认、转让、抵押等方面的规则处于模糊不定的状态。因此，证券法学界和立法者的当务之急是加快对无纸化证券的研究和立法，以保护投资者的投资权益，增强社会公众的投资信心，确保证券市场的平稳、健康发展。

[1]谢怀栻.票据法概论：增订版[M].北京：法律出版社，2006：5.

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[5]王静.电子证券的基本法律问题[J].首都师范大学学报：社会科学版，2006（5）：100.

[6]叶林.积极推进证券无纸化的立法进程[N/OL].人民法院报，2008-05-13（7）[2014-02-13].http：∥rmfyb.chinacourt.org/public/detail.php？id=119190.

[7]杨立新等.民法物格制度研究[M].北京：法律出版社，2008：298.

[8]（德）卡尔·拉伦茨.德国民法通论：上册[M].王晓晔，邵建东，程建英，等，译.北京：法律出版社，2003.