我国多层次资本市场的发展现状与展望

（马鞍山市委党校，安徽 马鞍山 243000）

党的十八大明确提出：“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”。这是首次把“加快发展多层次资本市场”写进党的报告，值得我们认真学习、领会和研究。从现实层面分析，我国多层次资本市场的体系建设，将更有利于满足投资者的需求，有利于提高金融资源利用效率，有利于防范金融风险，将会给我国经济和金融产生巨大的影响[1]。

一、发展多层次资本市场的现实意义

建立多层次资本市场，是促进宏观经济持续、稳定和健康发展，支持实体经济发展壮大的重要保证，对不断提升我国金融业整体实力和服务水平，实现全面建成小康社会的奋斗目标具有十分重要的指导意义。

1.有利于促进宏观经济稳定，支持实体经济发展

经济增长离不开资本的支持，而资本市场能够为经济发展提供必要的、成本低廉的资金，发展资本市场，通过直接融资渠道使分散的资金转化为股票等长期投资，同时也使这些资金成为企业经营所需的长期而稳定的资本，作为经济运行主体的企业，尤其是众多的中小企业长期以来存在着融资难的问题，由于中小企业经营的不确定性和可抵押资产的有限，银行对中小企业产生惜贷现象，只有利用资本市场，如中小企业板、创业板和场外交易市场，吸引如创投基金、风险投资等，解决中小企业资金需求，支持中小企业发展。

2.有利于改善企业融资结构和资本结构

我国传统的融资结构是商业银行主导的、以银行贷款为主要形式的间接融资。融资渠道单一，市场的资源配置功能并没有得到充分的发挥，发展多层次资本市场，如股票市场、债券市场等，融资渠道将会不断拓展，资本市场融资结构会产生较大的改进，不同的资金需求者可以根据对资金用途、资金成本的要求，在资本市场上灵活选择适合自己需要的资金。从企业的角度来看，随着多层次资本市场的发展，企业有望改善其资本结构。资本结构是在企业的长期融资中，长期负债和资本金的比例，长期负债过高放大了企业经营的风险，有了股票市场后，企业就可以通过发行股票融资，取得长期而稳定的资本，这样就有利于优化企业的资本结构，降低企业的财务风险，提高企业可持续发展能力。

3.有利于防范和化解金融风险

过度依赖银行的融资体制，融资方式单一，经济实体一旦出现严重问题，银行就会产生大量的坏账，风险会不断向银行集中，整个金融体系的风险就在聚集。建立多层次资本市场体系，可以分散金融风险，避免单一资本来源和主体承受给经济带来巨大的动荡，而且在市场的运作中，扩大了金融承受主体的范围，使金融冲击下的企业能够得以在危机下及时化解内部矛盾，实现持续化运行。多层次资本市场的建立和发展，可以为企业提供更多的直接融资渠道，融资的多元化摆脱了企业对间接融资的过度依赖，不仅降低了企业的财务风险，同时，也实现了市场风险承担主体多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。

二、我国多层次资本市场的发展现状分析

我国资本市场的发展，始于20世纪90年代，当时，为了配合国有企业改革，发展股份制经济，分别在上海和深圳创建了两个证券交易所。经过20多年的发展，截至2013年10月底，沪深证券交易所上市公司达到2 635家，总市值达到24万亿，为国民经济发展做出了巨大贡献。从2003年开始我国在建立多层次资本市场方面进行了有效的探索，2003年11月，国务院出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，系统地阐述了多层次资本市场的具体内容。2004年6月24日，深圳交易所提出中小企业板，首批8家高新技术中小企业成功上市，在深交所挂牌交易。2008年3月，国务院批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，全国性非上市公司股权交易市场（OTG）落户天津，在OTG市场交易的是未能在证券交易所上市的证券，包括：不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前我国多层次资本市场主要由三层交易市场构成。

1.主板市场

上海和深圳证券交易所成立于1990年11月26日，经过多年的持续发展，沪深证券市场已成为中国内地最大的市场。它们是反映“国民经济的晴雨表”。截至2012年底，沪深主板市场共有上市公司1 434家，到2013年10月31日，两市股票市价总值21.32万亿元；流通市值16.45万亿元。上市公司总股本28 358.81亿股，流通股本23 761.34亿股，流通股本占总股本的79.60%。占据着中国股票证券市场的绝大多数份额，是我国大中型企业上市融资的主要市场，一大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了经营机制。主板市场在扩大直接融资、促进资源配置和整体经济的发展方面做出了巨大贡献。

2.中小企业板和创业板

2004年5月，中小企业板在深圳正式启动。中小板是主板中相对独立的板块，在主板市场的制度框架下运行，在发行审核、交易制度等方面与主板一致。截止2013年10月31日，中小企业板共有上市公司701家，股票市价总值3.74万亿元；流通市值2.55万亿元。上市公司总股本2 810.68亿股，流通股本22 026.16亿股，平均市盈率34.35倍。该板块定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。中小企业板是现有主板市场的一个组成部分，其发行上市条件与主板相同，但发行规模相对较小，成长较快，开设中小企业板是进行创业板市场建设的第一步，为创业板市场的设立积累监管经验及运作经验，有利于促进创业板市场的推出。

2009年10月30日，中国创业板正式上市，创业板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，主要目的是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，是落实自主创新国家战略及支持处于成长期的创业企业的重要平台。截止2013年10月31日，中小企业板共有上市公司355家，股票市价总值1.46万亿元；流通市值7 852亿元。上市公司总股本760.82亿股，流通股本424.01亿股，平均市盈率53.55倍。创业板在注重风险防范的基础上，在发行审核制度、公司监管制度、交易制度等制度设计方面进行了更加市场化的探索和创新，以适应创业企业的特点与实际需求。创业板的推出激发了我国广大中小企业参与资本市场的热情，也带动了风险投资和私募股权投资等民间资本的活跃和发展。高新技术企业风险投资和资本市场良性互动的格局正在形成。

3.场外交易市场

我国场外资本市场兴起始于20世纪80年代，由于当时场外市场大都是在证券市场监管体系建立之前自发形成，没有规范的交易和结算制度，90年代证监会对场外交易场所进行了清理整顿，2006年1月，北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。

场外市场不是以融资为主要目的的市场，市场扩容效应很低。中关村试点7年来，企业定向增资金额仅有18.6亿元，且企业单次融资规模几千万元；而且场外市场活跃度远不及场内市场。由于场外市场挂牌公司没有经过公开发行，股本集中度较高，交易涉及的资金量非常有限。从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4%，而同时期场内市场换手率超过230%。

2012年，证监会将在总结中关村公司股份转让试点经验的基础上，筹建统一监管下的全国性场外交易市场。从中关村试点扩大到全国的高新园区企业，进而推广到全国所有股份公司。证监会规划全国性场外交易市场建设将分两步走，第一步是从中关村试点扩大到全国的高新园区企业，第二步是进一步扩大到全国所有股份公司。场外交易市场挂牌公司将纳入非上市公众公司监管，考虑到我国中小企业数量众多，地区之间发展不平衡，企业规模、成长阶段和业态模式存在较大差别，我国场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施，把自上而下与自下而上结合起来，逐渐实现分层构建。

三、我国多层次资本市场发展中存在的问题

无论是从宏观经济运行与发展的要求看，还是与其他市场的发展水平相比较，资本市场的发展显然是滞后的。因此，科学地分析资本市场发展的过程中存在的问题，为我国资本市场规范健康地发展寻求正确而有效的途径，无疑是十分重要的[2]。

1.资本市场自身结构不平衡，缺少层次

我国资本市场的发展，本身程度较低，多层次资本市场发展受我国金融业市场化改革的限制，直接融资程度较低。由于多层次资本市场体系尚处于初级阶段，企业融资需求量大和资本市场容量小成为资本市场发展的一大难题。面临严峻的融资问题，我国资本市场缺乏同美国股票市场一样的金字塔层次结构，美国稳定的资本市场结构包括纽交所、纳斯达克、场外报价市场、粉单市场和灰色市场。而我国主板市场、中小板和创业板呈现的是“倒金字塔”结构，虽然是不同的股票市场，但同质化的东西很多，本身缺少层次。我国目前股份制公司10多万家，符合创业条件的也不在少数，但是仅有2 000多家企业在股票市场上市，股票市场和债券市场比较，市场内投资者结构存在严重不平衡，衍生品市场才刚刚起步，这使得我国多层次资本市场发展中存在结构失衡。

2.资本市场整体规模偏小，容量有限

作为企业直接融资的场所，目前我国的证券发行和交易基本依赖上海和深圳两个证券交易所，场外市场和企业债券市场发展严重滞后，资本市场的整体规模与发达国家比较，差距很大，2012年底中国资本市场资产（股票和债券）总额占金融总资产的比例仅为37.2%，而同期美国和日本比例分别为80%和63%，而且，市场的金融产品品种少，还不能满足投资者多样化的投资需求。

3.尚未根本改变社会融资结构仍过度依赖银行

当前，我国融资体系仍然是过度依赖银行，尤其是债券融资市场还显得相当落后。据统计，美国债券市场的债券融资明显要高于银行贷款融资。美国的债权融资规模始终保持在融资总量的2/3以上，最高时达到90%，即便在2008年金融危机席卷全球时，债权融资的比例也超过70%。根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2013）》，2012年末我国贷款余额、股票市值、债券余额等三类主要金融资产存量共计111.45万亿元人民币，其中贷款余额67.28万亿元，占比60.37%；股票市值18.17万亿元，占比16.30%；各类债券余额26万亿元，占比23.33%。其中，约54%的债券余额由银行持有。也就是说，近七成的存量金融资产主要配置在银行体系，这不是一个稳健、灵活、高效的金融体系所应有的特征。因此，发展资本市场，提高直接融资比重，改善市场的融资结构，将是我国金融体制改革的一项重要课题。

4.服务实体经济的能力仍然较弱

建立和发展资本市场的宗旨是服务于经济实体，解决企业融资难题。但是目前我国证券市场，尤其是股票市场规模较小，截至2012年末沪深两市上市公司总共才2 494家，服务实体经济的能力仍然较弱。有资料显示，我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1 000多万家，中小微企业占企业总数的99%以上。由于市场容量和发行体制的约束，导致实体经济中大量初创的、新兴行业的小微企业无缘资本市场，不能得到应有的资本支持，从而失去成长和发展的机会[3]。

四、我国多层次资本市场建设的对策与展望

党的十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这使我们对多层次资本市场的重要性有了一个全面的认识。但我国多层次资本市场建设是一项综合的系统工程，具有长期性和复杂性。要不断坚持市场化改革，循序渐进地推动多层次资本市场向前发展。

1.深化改革、推动多层次资本市场建设

近年来，我国社会融资规模不断扩大，融资结构呈现多元化发展，对优化资源配置的作用不断提高，有效促进了宏观经济的发展，但我国资本市场的发展与发达国家相比较仍存在很大差距，需要全方位加强我国资本市场建设。

（1）推进股票发行注册制改革，扩大资本市场规模。近年来，随着我国社会经济的快速发展，我国多层次资本市场建设面临着新的机遇和调整，我国经济的迅速增长是多层次资本市场建设的重要基础。在经济发展的同时，还应注重制度建设，扩大资本市场规模，其关键是国家政策的支持，多层次资本市场在发展过程中要积极地推进制度建设和体制上的创新，尤其是中小企业上市融资问题，针对当前中小板市场规模小、发行速度慢、制度与中小企业特点不适应等问题，要改革现有的中小企业股票发行制度，推行发行注册制，加快中小企业上市的步奏和上市的数量。为创新型和高成长型的中小企业提供发展资金。只有这样才能满足多样化的市场需求，才能充分发挥多层次资本市场的效果。

（2）加快发展多层次股票市场，扩大服务实体经济的覆盖面。我国目前有一些中小企业，由于成立时间短、盈利模式不确定、经营风险较高，达不到上市的条件，也不适宜向公众发行股票或者进行股份转让，因而很难得到交易所市场的支持。交易所市场作为我国目前股票市场的核心市场体系，主要服务于处于成熟期、符合一定盈利条件的大中型企业。而现有的市场体系，满足不了这种需求，唯有加快发展有别于交易所市场的场外市场，同时降低企业进入场外交易市场挂牌的条件，对接风险偏好型的创投资金与这一类企业，为这类企业的融资和股权流转服务。多层次的股票市场体系的建设，使不同发展阶段、不同类型、不同特点的创新型企业都有进入资本市场的途径，都可以找到适合自身的资本市场支持平台，从而提高资本市场支持中小微企业的服务能力，扩大资本市场对实体经济服务的覆盖面。

（3）大力发展公司债券市场，提高企业直接融资比重。以前我们提高直接融资比重的重点一直放在股权融资上，但截至2012年，我国上市公司的股权融资额已超过1万亿元，股权融资提升的空间已十分有限。真正替代银行贷款的企业融资是债权融资，公司债券市场的发展，将为中小企业直接融资提供新的挖掘点，因此，我国提高直接融资比重的重点应是发展企业债权融资。要想发展企业债权融资，首先要促进债券市场的制度统一和依法监管；其次是大力促进债券市场改革创新；同时建立市场化的债券市场风险防范机制，要提高债券市场运行效率；最好要推动实现债券市场的统一监管，改变债券市场监管政出多门的局面。

（4）大力发展专业机构投资者改善市场投资者结构。我国资本市场的不成熟状态，很大程度上与机构投资者不发达相关，要改变这种局面，应从以下几方面逐渐改变。一是推动社保基金、企业年金、保险资金等长期性资金进入资本市场。我国社会基本养老保险基金年均投资收益率不足2%，一直小于我国2.14%的通货膨胀率。二是将私募基金纳入统一监管并推动发展。我国私募基金发展尚不规范，因此，有必要将私募基金纳入资本市场体系进行统一监管，推动多层次资本市场建设。三是扩大QFII等境外长期资金进入中国资本市场的规模。目前QFII总额度为800亿美元，仅占我国股票市场总市值的2.3%左右，相比较巴西、印度等新兴经济体股市30%的外资比例，发展空间非常大。四是优化机构投资者发展的政策环境。我国在培育和鼓励机构投资者的税收政策方面还缺乏科学的、整体的、系统的制度安排，需要借鉴国际先进经验，加快研究推动相关政策出台。

监管部门要树立专业机构投资者发展意识，将机构投资者队伍的发展壮大作为建立多层次资本市场体系的目标之一。在目前我国尚未形成长期投资和理性投资的风气的同时，要处理好股票证券市场上存在的各种矛盾，必须大力发展专业机构投资者，这也是改善投资者结构、提高直接融资比重、促进资本市场长期健康发展的可行性措施。

（5）进一步推进资本市场的对外开放。资本市场改革重要动力是对外开放，随着我国资本市场规模的扩大、运行质量的提升，以及国际市场、境外企业对国内市场的影响，客观上要求我们统筹好境内境外两个市场，提高在全球范围内合理配置资源的能力，更好地服务于中国经济融入世界经济大格局。要做好这些，一要开放外资进入我国证券市场，同时推动境外企业到境内资本市场上市，加强国际间合作。二要鼓励证券机构扩大海外业务，提高国际竞争力，同时鼓励、支持中国企业到境外上市。三要同步扩大境外投资者和境内投资者的额度，逐步实现境内境外市场的联通。四要建立国际监管合作体系，强化与国际金融监管机构的政策协调和跨境监管、信息交流等合作。

2.我国多层次资本市场发展展望

我国在坚持对资本市场进行市场化改革的推动下，金融市场将会不断规范发展，不久的将来，一个具有相当规模、品种齐全、适应我国经济发展需要的多层次资本市场将会得到快速发展、壮大。

（1）资本市场将进一步向国际化趋势迈进[4]。我国资本市场的发展，不应该仅仅局限于满足中国国内投资者和企业的需求。要积极稳妥地推进对外开放，要进一步完善合格境内机构投资者（QDII）制度安排，扩大QFII和RQFII的投资额度，增加投资的便利性，积极推动境外投资者共同参与境内期货市场建设，推进期货公司境外期货经纪业务试点，探讨进一步放宽外资的市场准入，提高外资持股上限，继续支持境内企业境外上市，同时，研究推出国际板。

（2）投资基金市场将有一个较大发展。2012年，经国务院批准，人民银行、银监会、证监会启动商业银行设立基金管理公司扩大试点工作，首次将城市商业银行纳入试点范围。商业银行设立基金管理公司试点自2005年启动以来，有两批八家商业银行设立了基金管理公司，管理的基金规模达到5 000多亿元，各项业务发展稳健。试点范围的进一步扩大，有利于构建储蓄资金向资本市场流入，支持更多投资机构参与资本市场，同时，社保投资配套规则也在不断完善，社保基金等长期资金投资运营也取得积极进展，所有这些将促进机构投资者队伍进一步壮大和资本市场投资者结构的改善。

（3）以“新三板”为主体的场外产权交易市场将稳中突进。我国目前的场外股权交易市场并不是一个统一的市场，而是由产权交易市场、代办股份转让系统和股权交易市场等组成的分散式市场。2013年12月14日国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，这标志着多层次资本市场建设取得了实质性进展，根据国务院决定，在新三板企业准入条件上，不设财务门槛和公司规模要求；在行政许可安排上，简化核准程序，豁免部分核准；这就意味着只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以经主办券商推荐申请，在全国股份转让系统挂牌。这些制度安排，将推动更多中小企业到新三板挂牌交易，将使场外市场的规模迎来跨越式发展契机，将逐渐使目前处于“倒金字塔”结构的多层次资本市场体系向“正金字塔”结构回归。

多层次资本市场是为宏观经济和实体经济服务的，我国发展资本市场的时间还比较短，在发展过程中还存在很多历史遗留问题，因此要借鉴发达国家资本市场建设的成功经验，协调好改革进程中的各方面的利益关系，树立全面、可持续的发展观，以完善我国多层次资本市场体系，使之为经济发展作更大贡献。

[1]孙珊，张陆洋.我国多层次资本市场的发展现状[J].中国风险投资，2013（1）：49-52.

[2]吴美丽.我国多层次资本市场中的定位研究[J].中国市场，2013（29）：111-114.

[3]田任均.资本市场发展与我国中小企业融资路径研究[J].会计之友，2012（25）：48-50.

[4]李斌.多层次资本市场体系再思考[N].证券时报，2012-04-09（3）.