我国光伏企业扩张型财务战略分析：以赛维LDK为例

（浙江财经大学 浙江杭州310018）

一、引言

曾经的光伏领袖赛维LDK（以下简称LDK）自成立以来积极实施扩张型财务战略，短短五年完成了全产业链垂直一体化，引得同行争相效仿，一时风光无限。可转瞬之间，LDK却屡传债务违约，深陷财务困境。与此相应，我国光伏产业也经历了过山车般的发展，纵观2012年在美上市的中国光伏巨头年报，几乎无一盈利。LDK的困境固然由金融危机、“双反”贸易摩擦等外部因素引发，但内因才是事物变化发展的根本原因。本文从赛维LDK自身财务战略的视角分析其财务困境，以期为类似企业及光伏产业的发展提供警醒和借鉴。

二、文献回顾与概念阐释

财务战略一词并没有一个达成共识的明晰定义。卢斯·班德（1993）和凯斯·沃德在《公司财务战略》中提出，判断一个企业财务战略是否成功的方法就看其是否能够通过获取可持续的竞争优势，实现超过股东可接受的投资回报率。财务战略是“以价值分析为基础，促进企业现金长期均衡有效地流转和配置，维持企业长期盈利能力为目的战略性思维方式与决策活动”（魏明海，2001）。石友蓉、黄寿昌（2006）认为，财务战略包括三种类型，扩张型财务战略、稳定型财务战略及收缩型财务战略。本文综合文献认为，财务战略应该具有以下共性：财务战略关注的焦点是资金均衡有效的运动，至少包括三方面内容即投资战略、筹资战略和分配战略，最终目的是增加股东或企业价值。扩张型财务战略一般表现为在一定时期内迅速扩大投资规模，大量筹措外部资本，保留全部或大部分利润。扩张型财务战略需解决好四个问题：（1）扩张的方式，是自我积累式内涵扩张还是大量投资、兼并收购的外延式扩张。（2）扩张的方向，是纵向一体化、横向一体化还是多元化扩张。（3）扩张的速度，是一步到位式激进扩张还是较为稳健的滚动式扩张。（4）扩张资本来源，是采用债务融资为主还是采用权益融资为主。

三、我国光伏企业扩张型财务战略分析

（一）公司简介及扩张轨迹

赛维LDK太阳能高科技有限公司2005年在江西新余注册设立，主营太阳能硅片生产及加工，2006年4月投产，2007年6月1日在纽交所上市，IPO募集资金4.69亿美元，为当时中国新能源领域最大的一次IPO。上市当年销售收入5.24亿美元，总资产规模13.1亿美元。上市后LDK发展异常迅猛，2010年销售收入达到上市以来的峰值25.09亿美元，2011年总资产规模达到68.54亿美元，至此LDK全产业链布局初步完成，2009年成为最年轻的中国500强企业，2011年跻身全球新能源500强中第22位，并成为全球已上市资产规模最大的光伏企业之一。

（二）公司财务战略抉择

LDK的愿景是做世界光伏行业关键材料、产品领袖企业，上市以来其管理层达成此愿景的经营战略就是垂直一体化。垂直一体化指的是企业沿产业链在供、产、销方面进行纵向渗透和扩张，其实质是把供、产、销活动由外部市场协调转化为企业内部管理协调。LDK的财务战略是垂直一体化下的扩张型财务战略，具有短期内投筹资规模大、高负债、不分配或少分配的特点，主要体现在以下方面：

1.投资战略。LDK的投资战略在扩张型财务战略中居于中心地位，筹资及股利分配战略位于从属配合地位。短期内投资区域广、单个项目投资额大、长期资产投资比例非常高及投资回收期长是LDK投资战略的典型特征。截至2012年，LDK的子公司（附属公司、分部）46个，分布在中国大陆、中国香港、美国、加拿大、德国、意大利、西班牙、卢森堡、开曼群岛等九个国家和地区，仅2008年开工建造的江西马洪多晶硅项目已投入资金达120亿人民币（约19亿美元），该项目2011年9月完工，按照2012年多晶硅平均售价26美元测算每年满产投资回收期也在10年以上，因此投资回收期长是其投资战略的一个显著特点。

2.筹资战略。为了配合激进的投资战略，LDK采取的是激进型筹资战略。其筹资决策主要有四方面特点：筹资来源以债权融资为主、股权融资为辅。LDK各年筹资活动中股权融资现金流入和债权融资现金流入金额，除2007年IPO股权融资现金流入大于债权外，其他各年债权筹资现金流入额均大于股权筹资现金流入，2012年债权融资现金流入达到了42.5亿美元，股权融资现金流入0.29亿美元，两者相差146.6倍。债务融资手段多样，但以银行借债为主。LDK运用了银行借款、短中长期票据、各种可转换及不可转换债券，银行贷款是其债务融资活动的最主要途径，2012年银行借款筹集资金42.46亿美元，占当年债务筹资的99.68％，其他债务筹资手段几乎可以忽略。银行借款中又以长期借款为主，短期借款为辅。以上筹资特点导致了LDK高资产负债率、不稳定的资本结构。

3.股利分配战略。在扩张型投资战略的驱动下，LDK实施的是保守稳健的股利分配战略，上市公司股利有两种类型，即现金股利和非现金股利。非现金股利形式多样，常见的有股票股利、股票回购、股票分割等。在信息不对称下，公司的股利分配政策向投资者传递信息。为了维持较低的资本成本，扩张型财务战略下的股利政策应是不分配或少分配。LDK2007-2012年无现金分红，但其董事会在2011年6月27日通过并宣布了一项1.1亿美元的股票回购计划。该计划开创了国内光伏行业股票回购的先例，LDK也成为国内第一家宣布股票回购的光伏企业。

（三）财务战略评析

通过以上分析，可知LDK对扩张型财务战略选择的是：以债务融资为主、激进式一步到位、外延式、纵向一体化的扩张方式。本文结合LDK财务绩效和财务现状从投资、筹资及股利分配三个方面对其扩张型财务战略决策进行评析。

1.投资战略评析。一方面，LDK的外延式、垂直一体化投资能短期内将企业做大，产生规模内部经济、降低交易成本，并能抵御产业链各环节原料紧缺风险,产品线全面，容易给投资者以实力雄厚的印象，从而在资本市场倍受青睐，这种投资方式在市场景气期间为企业发展发挥了巨大的作用，以“火箭般”的速度给LDK戴上了全球最大的硅片生产商桂冠，使LDK一度快速接近其愿景——世界最有影响力的光伏企业。另一方面，LDK在投资扩张过程中积累了大量的问题，给企业带来了极大的经营风险和财务风险，是造成其今日财务困局的关键原因。一是盲目投资扩张，造成投资与筹资脱节，并且导致畸形的筹资结构。LDK的一步到位式的扩张战略不重视产业环境分析，对光伏前景过于乐观，又导致了管理层在制定投资战略时对自身筹资能力的忽略。二是研发投资不足。外延式扩张极大地减少了LDK在成长期培育企业核心竞争能力的投入，光伏发电成本的降低最终取决光伏科研上的突破，靠铺大摊子降低成本取得一时之利，却可能让企业陷入缺乏核心竞争力，丧失长期竞争优势的境地。三是投资效率低下。LDK的垂直一体化投资战略，提高了抵御原料供货紧缺风险的能力，却易把阶段性产能过剩风险转嫁给整个行业，当光伏企业都一哄而上时，不仅会导致与出口市场的贸易摩擦，而且会促使多晶硅及硅料等产品价格下跌，影响企业的获利能力，甚至威胁到企业的生存。2012年第三季度开始LDK在江西新余的硅片生产线关闭了一半，马洪和下村多晶硅厂暂时停产，而此时距这两个巨量投资项目全部完工不足一年。LDK盲目投资并没有形成持续稳定的盈利能力。四是投资偏好高风险,对投资风险认识不足。技术上太阳能晶硅电池板转换效率不高，新出现的太阳能薄膜电池技术很不成熟，技术障碍导致行业有高技术风险；经济性方面光伏发电成本高于传统能源发电，其商业化发展主要依赖政府扶持补贴，各国政府政策多变、严重的出口市场依赖、国际油气价格波动、汇率变动导致了行业的高市场风险。垂直一体化扩张对于LDK类似于经营杠杆的作用，当行业处于景气周期时，它通过扩产降低单位产品固定成本、减少交易成本从而提高单位产品利润，此时管理层会忽视综合风险；当全行业低迷时，“大而全”的产业链纵向一体化就会加倍放大LDK承受的“系统性风险”。

2.筹资战略评析。LDK的激进型筹资策略无疑是其“超越光速”投资扩张的强力支撑，为短期内LDK的迅速做大立下了汗马功劳。其短期借款为主的债务融资灵活性强，也大大降低了综合资本成本。但正所谓成也萧何败也萧何，此种筹资策略有巨大的财务风险，可能会因LDK的长期投资效率不高而令公司面临债务风险：（1）筹资结构和资本结构不合理。光伏产业和LDK都处于各自生命周期的快速成长期，产业特征与公司所处的阶段性特征共同导致了LDK具有高经营风险，现代财务管理理论认为企业的经营风险与财务风险应该逆向搭配，以便控制企业总体风险在可承受范围之内。美国资本市场发达，理论上LDK拥有融资渠道多样的资本市场优势，但其之所以一步步促成当前的筹资结构和资本结构，除去管理层自身原因，外部动因也值得回味。主要外部因素有三：首先，西方企业流行的资本结构啄序理论，即企业融资顺序先内源性融资，再外源性融资，外源性融资中先债权后股权的顺序，在LDK财务决策中得到全面贯彻，对其是否适合LDK自身实际状况却考虑较少。其次，地方政府“有形之手”涉嫌超越职责范围的支持和不恰当干预，例如行政权力干预商业银行信贷，是LDK“信贷扩张产能”的重要推手。再次，与传统能源相比，目前光伏发电并无经济优势，要靠政府巨额补贴甚至巨额投资支撑其商业化，又使得地方政府深陷其中，这些外部动因综合在一起对LDK筹资战略施加了复杂的影响。（2）负债结构不合理。银行长短期借款在这些年的债务融资中占据绝对主力，对于债务融资来说如果企业的资产收益率不能持续稳定的超过银行借款利率，则财务杠杆发挥负作用。LDK一年以内的抵押或保证借款（包括一年）平均年利率在6.06％左右。一年以上的银行借款利率因银行、期限不同一般介于6-7.26％之间。上市六年以来，LDK的总资产报酬率极不稳定，除2007年外其总资产报酬率均低于短期借款平均利率及大部分长期借款利率，未来偿债压力巨大。免疫假设（Immunization hypothesis）认为，企业债务期限应与资产期限合理匹配，以控制流动性财务风险降低债务代理成本。LDK以高财务杠杆水平与短期债务期限搭配，并且“短债长投”，加上自身盈利能力不佳，会产生极大的债务违约风险，面临严重的债务危机。这一财务规律再一次在LDK身上得到验证，2013年4月16日LDK在NYSE发布6-K报告，宣布由于现金流短缺，不能按时向债权人全额偿付4月15日到期的仅仅2 379.3万美元可转债，债务违约使LDK在债权市场中的信誉严重受损，进一步削弱了其融资能力。

3.分配战略评析。许多财务上流行的估价模型都以现金股利计量公司未来现金流量来探讨公司价值，但财务实践中却有很多非常成功的公司早期都不分红，如微软1986-2003年、苹果公司1995-2011年从未分红。快速成长期公司往往有更多的投资机会，保守稳健的分配战略可以节省公司的资本成本。LDK2011年6月的股票回购方案不需要公开宣告股利分配，却实质上向股东支付了现金股利，且比支付同等价值的现金股利具有更广泛的财务影响。其股票回购不但能提高每股净利（现金股利分配降低每股净利），减轻股东的税务负担（美国资本利得税税率低于股利所得税税率），而且还能透过信号传递提振投资者信心从而拉升股价，可谓一举多得。2011年6月27日，LDK股价收于7.14美元/股，跟前一天收盘价6.81美元相比，涨幅 4.85％，尽管股价涨跌影响因素复杂，但股价小幅上涨还是对这一利好消息做出了积极回应。

四、结论及建议

LDK的扩张“奇迹”是我国光伏企业打造世界级领袖企业的尝试，从投资、筹资及分配三个方面来讲都有重要的启示和警醒。

一是LDK扩张型财务战略案例在光伏行业具有参考价值和普遍性。我国光伏行业的企业家们在做大做强的欲望下，往往追求极限扩张，认为规模越大，成本就越低，竞争力就越强，销售增长就越快，市场份额就越大，利润就越高，然后再扩张将这一过程循环下去，都希望抓住行业景气周期在高歌猛进中击败对手，建立行业壁垒，成就“寡头霸业”。其实急速扩张不但让企业面临资源紧缺矛盾，而且面临光伏市场短期容量矛盾，反而导致财务危机的阴影始终笼罩企业，因此，光伏企业在选择战略时一定要考虑周全。

二是财务战略使用是否得当是影响企业可持续增长的重要动因（姚文韵，2008）。笔者有如下建议：首先，要通过各种可行手段，包括资产剥离、积极引入战略投资者、寻求政府支持、开发新市场，以渡过目前债务危机；调整长短期债务结构使之与资产结构相适应，降低资产负债率、改善财务报表重塑健康的财务状况。其次，理论上扩张型财务战略未必一定导致财务危机，关键是要根据光伏产业特征控制好扩张速度，使之与企业资源状况匹配；加强全面预算，完善风险预警机制及监控机制，有效管理财务风险，建立长期的负债经营债务偿还机制并使其真正发挥作用。再次，在持续的行业震荡调整期应当进行产品结构调整，根据情况进行产业链横向整合，加大科研投资，以技术驱动规模扩张。

三是对于光伏行业而言，决策者应该以理性的可持续发展的态度来看待这一新兴产业，为了发挥我国光伏产业的内生比较优势，本文建议我国光伏企业制定下一阶段投资战略时应该偏向更注重内涵扩张的专业化而非“大而全”的垂直一体化，企业在同一光伏产业链上发挥各自比较优势的专业分工，有利于企业的外部协调和行业监管，不但能改善垂直一体化企业在不同的链节与所有上下游企业残酷竞争的局面，而且在国际上能大大提高我国光伏产业的产业链竞争力，促进我国光伏行业的良性发展。