EBIT-EPS分析法确定最佳资本结构的原理分析及其运用

（平顶山学院 河南平顶山467000）

最佳资本结构应当是使企业的总价值最高，在企业总价值最高的资本结构下，企业的资本成本也是最低的。在企业资本结构决策中，合理地利用债务筹资，科学地安排债务资本的比例，是企业筹资管理的一个核心问题。因此，企业应该运用适当的方法确定最佳资本结构，方法主要有息税前利润—每股收益（EBIT-EPS）分析法（每股收益分析法）、比较资本成本法和公司价值分析法。运用EBIT-EPS分析法有两种常见的计算方法，其中一种方法计算出债务和普通股等各种筹资方式下的每股收益 （EPS），比较EPS最大的方案是最佳的筹资方式，此种方法容易理解；另一种常见的方法是找出每股收益（EPS）无差别点，当预期息税前利润（EBIT）或业务量（Q）大于无差别点EBIT或业务量（Q）时，应当选择财务杠杆效应比较大的债务筹资方案，反之，选择普通股筹资方案有利。本文对第二种方法进行了详细论述。

一、关于EBIT-EPS分析法基本原理图

EBIT-EPS分析法是通过计算不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润（EBIT）或业务量（Q）水平，进行比较并选择最佳资本结构融资方案的方法。本文先以两种最简单的筹资方式负债筹资和普通股筹资勾画出EBITEPS分析法原理图，其中横坐轴表示自变量EBIT或Q，纵坐标表示因变量EPS，具体EBIT-EPS分析法基本原理图如图1所示。

图1 EBIT-EPS分析法基本原理图

二、关于EBIT-EPS分析法基本原理图中的直线关系

本文用EBIT表示息税前利润，I表示某种筹资方式下的利息费用，T表示企业所得税税率，D表示原筹资方式下优先股股利，N表示普通股股数，则企业发行在外的普通股每股收益 EPS=［（EBIT-I）（1-T）-D］/N。 企业在按照负债和普通股追加筹资时，因为两种基本筹资方式下I、T、D和N都是已知常数，则因变量EPS随自变量EBIT的变化关系可以用 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N 表示。此等式中如果自变量EBIT用自变量x表示，因变量EPS 用 y 表示，常数（1-T）/N 和［-（1-T）I-D］/N 分别用常数 a和 b 表示， 则等式 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N正好符合直线方程y=ax+b。综上所述，企业的债务筹资和普通股筹资基本原理图不是其他线性关系，而是相对应的两条直线。

三、关于EBIT-EPS分析法基本原理图中的直线斜率

基本原理图中纵坐标轴因变量EPS与横坐标轴自变量 EBIT 的直线关系表示为 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N，利用直线关系y=ax+b，可以看出直线斜率a=（1-T）/N。企业在追加筹资时，由于追加普通股筹资相对单纯的负债筹资来说增加了一部分追加的普通股股数，因此，上述斜率的分母企业追加普通股筹资的股数N比追加负债筹资的股数大，在1-T为固定常数的前提下，则负债筹资的斜率大于普通股筹资的斜率。同时因为斜率（1-T）/N是大于零的，可以看出 EBIT-EPS分析法基本原理图中，企业追加负债和普通股筹资都是上升的直线，只是负债追加筹资比普通股追加筹资的直线上升的陡峭。

四、关于EBIT-EPS分析法基本原理图中横坐标轴的直线起点

根据公式 EPS=［（EBIT-I）（1-T）-D］/N， 对于横坐标轴，若EPS=0，则负债和普通股筹资在横坐标轴上的起点EBIT=D/（1-T）+I。在无优先股追加筹资时，负债和普通股两种追加筹资方式下D/（1-T）相等，除了原有资本结构中的利息I原外，负债筹资比普通股筹资的利息I增多追加筹资增加的利息I新债。进而可以看出，普通股筹资在横坐标轴上的起点EBIT1小于负债筹资在横坐标轴上的起点EBIT2。

五、关于EBIT-EPS分析法基本原理图中的无差别点及运用结论

（一）关于EBIT-EPS分析法基本原理图中的无差别点。综上所述，普通股筹资在横坐标轴上的起点EBIT1靠前于负债筹资横坐标轴上的起点EBIT2，然而负债筹资直线斜率大于普通股筹资的直线斜率。基于此，可以很容易得到上面关于EBIT-EPS分析法基本原理图1。从图1中可以看出，负债筹资和普通股筹资存在交点 （即无差别点），在EBIT-EPS无差别点上，无论负债筹资或普通股筹资方案，每股收益EPS是相等的。假设每股收益无差别点对应的息税前利润为EBIT，则负债筹资下的无差别点EPS=［（EBIT-I原-I新债）（1-T）-D原］/N原=普通股筹资下的无差别点 EPS=［（EBIT-I原）（1-T）-D原］/（N原+N新股），其中，I原表示原资本结构中的利息费用，I新债表示追加负债筹资新增的利息费用，N原表示原资本结构中普通股的股数，N新股表示追加普通股筹资新增的股数。通过计算可以得出每股收益无差别点对应的EBIT=N原I新债/N新股+I原+I新债+D原/（1-T）。

（二）关于EBIT-EPS分析法基本原理图的运用结论。企业追加筹资时，哪种方案下EPS较大，该种方案就是最佳筹资方案。从图1中可以看出，当预期EBIT小于无差别点EBIT时，普通股筹资方案下的EPS大于负债筹资方案下的EPS，则此种情况下普通股筹资有利；相反，当预期EBIT大于无差别点EBIT时，选择财务杠杆效应较大的负债筹资方案有利。在理论和实务分析中，运用EBIT-EPS分析法正是运用上述结论进行筹资决策选择。

六、关于EBIT-EPS分析法基本原理图的引申

企业追加筹资不仅仅是上述的单纯的负债筹资或普通股筹资，常见的还有负债与普通股混合追加筹资和优先股追加筹资等，下面就企业负债和普通股混合追加筹资、企业优先股追加筹资做一简要引申：

（一）企业负债和普通股混合追加筹资。相对企业单纯的负债或普通股追加筹资而言，部分负债和部分普通股混合追加筹资（混合筹资）可以看成两种情况的一种折中。若画原理图，则混合筹资是处于单纯负债和普通股筹资之间的一条直线，即在横坐标轴上的起点EBIT3处于EBIT1和EBIT2之间，其斜率高于普通股筹资的斜率却低于负债筹资的斜率。与此同时，对于最终运用何种方式进行筹资决策：混合筹资和负债筹资比较时，把混合筹资看成类似于单纯的普通股筹资；混合筹资与普通股筹资比较时，则把混合筹资看成类似于单纯的负债筹资。这样就可以利用上述关于EBIT-EPS分析法基本原理图的结论进行筹资决策。

（二）企业优先股追加筹资。实务中，企业在追加筹资时，通常不把负债追加筹资与优先股追加筹资看成一组备选方案。究其原因，企业在追加优先股筹资时EPS=［（EBIT-I原）（1-T）-D原-D新优先股］/N原， 其中，D新优先股表示追加优先股筹资增加的优先股股利；企业追加负债筹资时EPS=［（EBIT-I原-I新债）（1-T）-D原］/N原。由此可以看出，追加优先股筹资时，I原、T、D原、D新优先股和 N原都是能确定的常数，在画原理图时，因变量EPS与自变量EBIT也正好符合直线方程y=ax+b，而追加优先股筹资和追加负债筹资两条直线的斜率都等于（1-T）/N原，追加优先股和负债筹资是两条平行的直线，即无交点（没有无差别点）。若追加负债筹资与追加优先股筹资付出的代价相等，即新增利息支出I新债等于新增股利支出D新优先股，则优先股筹资在横坐标轴上的起点 EBIT4=D新优先股/（1-T）+D原/（1-T）+I原大于负债筹资在横坐标轴上的起点 EBIT2=D原/（1-T）+I原+I新债。基于此，企业优先股追加筹资在画原理图时，在横坐标轴上的起点居于负债筹资之后，并与负债追加筹资是一条平行的直线。

（三）关于EBIT-EPS分析法原理图。通过上述分析，企业在追加筹资时常见的方案有四种：（1）追加负债筹资；（2）追加普通股筹资；（3）追加负债和普通股混合筹资；（4）追加优先股筹资。四种筹资方案的EBIT-EPS分析法原理图可以用图2表示。

图2 EBIT-EPS分析法原理图

七、关于EBIT-EPS分析法确定最佳资本结构的具体运用

例：某公司原有资本1 000万元，其中普通股400万股（面值1元），留存收益200万元，银行存款400万元，年利率10%。假设该公司的所得税税率为25%。现准备扩大经营，增资600万元，有三种追加筹资方案：

A方案：全部发行普通股。每股面值1元，按1.5元/股发行400万股。

B方案：全部发行债券。发行600万元债券，年利率15%。

C方案：同时发行债券与普通股。发行债券300万元，年利率12%；同时按每股面值1元，发行价为1.5元/股增发200万股普通股。

当企业的预期EBIT分别为180万元、200万元和260万元时，运用EBIT-EPS分析法分析企业应采用何种最佳筹资方案？

计算分析步骤如下：

首先，把A和B看成两个备选方案，假设A和B两方案的无差别点的息税前利润为EBIT1。则根据（EBIT1-400×10%）（1-25%）/（400+400）=（EBIT1-400×10%-600×15%）（1-25%）/400，可得EBIT1=220万元。因此当预期息税前利润小于220万元时，选择A方案筹资有利；当预期息税前利润大于220万元时，选择B方案筹资有利。

其次，把A和C看成两个备选方案，假设A和C两方案的无差别点的息税前利润为EBIT2。则由 （EBIT2-400×10%）（1-25%）/（400+400）=（EBIT2-400×10%-300×12%）（1-25%）/（400+200），可得 EBIT2=184 万元。 在得出结论时，与普通股筹资的A方案相比，可以把混合筹资C方案看成单纯的负债筹资。当预期息税前利润小于184万元时，选择A方案筹资有利；当预期息税前利润大于184万元时，选择C方案筹资有利。

最后，把B和C看成两个备选方案，假设B和C两方案的无差别点的息税前利润为EBIT3。根据 （EBIT3-400×10%-600×15%）（1-25%）/400=（EBIT3-400×10%-300×12%）（1-25%）/（400+200），可得 EBIT3=238 万元。在得出结论时，与负债筹资的B方案相比，可以把混合筹资C方案看成单纯的普通股筹资。当预期息税前利润小于238万元时，选择C方案筹资有利；当预期息税前利润大于238万元时，选择B方案筹资有利。

根据上述结果，可以利用两种方法得出追加筹资决策的结论：

方法一：

方法二：

由上述两种方法可以看出：当企业预期息税前利润EBIT小于184万元时，选择A方案筹资有利；当预期息税前利润EBIT处于184万元至238万元之间时，选择C方案有利；当预期息税前利润EBIT大于238万元时，选择B方案有利。因此，该企业的预期EBIT分别为180万元、200万元和260万元时，分别选择A、C和B筹资方案有利。