我国企业债券市场分割问题研究

■吴照云 欧阳家忠

我国企业债券有20多年的历史，近年来，我国企业债券受国家政策支持得到迅猛发展，债券品种日益丰富，债券规模不断扩大。但长期以来，受体制和市场环境等方面的约束，我国企业债券市场在发行、上市交易、托管结算、投资者参与等方面存在许多的制约因素，尤其是由于发行审核部门和发行标准的不一致而导致以上几个方面的分割现状，是造成我国企业债券市场发展滞后的主要原因。因此，明确界定企业债券市场的功能和统一其发行标准及程序，理顺债券监管主体和协调机制，完善市场化的交易和结算体系，是企业债券市场可持续发展的必由之路。

一、我国企业债券市场的发展现状

(一)企业债券市场的规模和品种

最近几年，管理层积极改变企业债券市场发展滞后的现状，一系列有利于企业债券市场的政策连续出台，使得企业债券市场发展迅猛。企业债券发行额和托管余额年均增长率保持在50%以上，企业债券市场已成为我国企业直接融资的主要组成部分，有金融债券、企业债(此处指狭义的企业债券，特指经发改委审批发行、在银行间市场或交易所市场流通的债务融资工具，含城投债)、公司债券、中小企业私募债、中期票据、短期融资券等多层次的债券品种。

从债券发行结构来看，2012年我国企业债券共发行6.79万亿元，其中金融企业债券2.54万亿元，占37.5%;中期票据和短期融资券2.78万亿元，占40.9%;企业债1.14万亿元，占16.7%;公司债券和其他创新型债券0.26万亿元，占3.9%。

(二)企业债券市场体系

从20世纪80年代企业债券发行开始，我国企业债券市场发展道路曲折繁复，经历了交易所企业债券起步阶段 (1990—1992年)、交易所市场一枝独秀 (1993—2004年)、银行间市场成立阶段 (1997—2004年)、银行间市场迅速发展成为主导市场与交易所的边缘化阶段(2004—2011年)、银行间市场主导与交易所市场逐步复苏阶段(2011年至今)。

1.银行间企业债券市场。该市场的企业债券发行量和交易量占整个企业债券市场的90%以上，市场参与者全部为机构投资者，债券品种包括金融债券、企业债券、短期融资券以及中期票据，2012年银行间市场企业债券的发行量为6.25万亿元，占整个企业债券发行量的92%。

2.证券交易所债券市场(包括上海、深圳证券交易所)。它属于场内集中撮合交易的零售市场，市场参与者是各类机构投资者和个人投资者。交易的品种包括公司债券、中小企业私募债及跨市场的企业债券。

图1 中国企业债券市场结构

(三)企业债券市场投资者结构

银行间债券市场的投资者主要包括商业银行、基金公司和保险公司，其中商业银行的债券持有量占主导地位。截至2011年末，各商业银行持有未到期银行间企业债券余额比例达到54%;基金公司和保险公司持有未到期银行间企业债券余额比例分别达到21%和14%。交易所公司债券网上面向社会公众投资者的配售比例不超过10%，个人投资者尽管数量众多，但其单个投资规模小，总体投资规模与机构投资者相比也处于弱势地位。

(四)结算和托管体系

我国债券市场是分级托管体系，银行间场内市场实行一级托管体制，各类机构投资者在中央国债登记结算公司(简称中央国债公司，下同)直接开立债券账户，然后直接进行投资交易和结算。证券交易所企业债券市场实行的是二级托管体制，即中国证券登记结算公司 (简称中证登公司，下同)在中央国债公司开立名义托管账户，交易所各类投资者在中证登公司开立各自的债券账户，证券交易所负责交易所市场债券的二级托管，各类投资者通过此账户在交易所市场进行投资交易和结算，债券结算业务由中证登公司办理。

(五)企业债券监管体系

在一级发行市场，不同券种由不同部门审批和监管，呈现发改委、人民银行、证监会三足鼎立的企业债券制度。总体而言，我国债券市场监管的原则是谁审批，谁监管。在二级交易市场，人民银行承担银行间市场和商业银行柜台市场的监管责任，交易所债券市场由证监会负责管理和监督。中央国债公司作为我国债券市场总托管人，需要接受多方监管，财政部负责监督其资产与财务管理，同时会同人民银行监管其业务运行情况，人事和组织机构方面的管理工作由银监会负责管。

二、我国企业债券市场分割的主要表现

企业债券市场在金融市场体系中具有无可替代的基础性作用。在发达的资本市场中，企业通过发行债券的融资规模一般超过企业外源融资的50%。我国当前超过80%的企业外源融资来源于银行贷款，直接融资比重相对小，2012年企业债券(不含金融债券，下同)市场净融资额仅仅相当于对公贷款增量的20%，截至2012年末，企业债券余额仅相当于银行对公贷款余额的15%。总体而言我国企业债券市场发展相对滞后。

计划经济体制下形成的企业债券发行由政府部门审批，对企业债券发行金额严格的额度管理，而且企业债券发行主体大部分是大型国有企业及国家重点支持行业项目，导致我国企业债券市场分割现象，严重影响了资本市场的功能，降低了资本市场资源配置效率。我国企业债券市场分割表现在五个方面。

(一)企业债券品种被行政化分割

在计划经济体制下，行政化的审批体制把企业债券人为分割成企业债券、短期融资券、中期票据、公司债券、中小企业私募债等多个品种。这种人为分割的企业债券发行和管理体制、二元的交易市场体系以及大型企业偏好的市场定位，造成资金资源配置的严重不平衡，已经在很大程度上制约了企业债券市场的健康发展。大型国有企业成为制度的最大受益者，实践中，这些大型企业已不缺乏融资渠道，许多债券发行主体地方政府控制的投资平台为地方基础设施建设或城市建设等发行债券筹集资金，混淆公司债券与地方政府债券的界限，更加占用了企业债券的资金来源。

(二)各债券品种的审批和监管机构分割

我国企业债券的发行审核涉及多个部门，不同债券品种分别由不同的政府部门审批和监管，加之各部门之间缺乏基本的统一协调，造成债券发行审批标准不一致、审批程序过于繁琐，每个审核监管部门对于所管辖的债券品种都制定了不同的文件规范、审批要求、流程手续等，导致各债券在发行过程中差别较大，既增加了债券发行主体的运作成本，同时也不利于企业债券市场质量的提升。

(三)市场化发行体制尚待完善，发行方式和条件存在不同

计划经济体制下的浓厚行政色彩在我国企业债券市场在审批和监管方面影响深远，虽然已有部分券种实现了由审批制向注册制的转变，但除2012年推出的中小企业私募债以外，企业债券的发行与真正意义上的市场化发行还有较大差距。当前我国企业债券市场上既有行政化的审批核准制的品种，又有市场化注册发行的品种，完全意义的市场化发行机制还没有全面建立。

伴随着我国经济体制改革的进一步深入，对资本市场的发展也提出了相应的要求，当前企业债券市场化程度不高的现状，既限制了企业特别是中小企业的融资渠道，也满足不了投资者对低风险投资品种的需求。

(四)企业债券跨市场发行和交易受到限制

由于各个债券品种由不同政府部门负责审批和监管，导致了发行主体在发行市场的选择上受到制约，难以跨市场发行，因而导致无法跨市场进行交易。目前只有少数企业债券可以同时在银行间和交易所两个市场同时发行，由人民银行(交易商协会)监管的短期融资券和中期票据等只能在银行间市场发行和交易;由证监会审批的公司债券和证券交易所核准的中小企业私募债只能交易所市场发行和交易。

同时，投资者跨市场投资和交易受到极大的限制。企业债券市场投资者中商业银行持有量和交易量上占主导地位，商业银行于2009年重新进入交易所债券市场后可以跨市场交易。对其他机构投资者而言，如果要在两个交易场所进行投资，就必须分别在中央国债公司和中证登公司开立账户，在集中托管体系还没有建立的情况下，这种需要分别开户的操作方式会在很大程度上限制机构投资者跨市场交易和投资的意愿。个人投资者只能在交易所市场，如果要参与银行间债券市场的投资和交易，则必须通过商业银行柜台间接进行。

(五)缺乏统一的债券托管结算体系

企业债券两个托管结算体系在制度和操作上有所不同，客观上造成了企业债券市场在债券、投资者、资金与信息等方面无法自由流动。债券托管体系的分割是企业债券跨市场流通受到了很大的限制，因而不利于企业债券市场的协调发展。尽管从操作规则上可以进行企业债券的转托管，管理部门也期望通过转托管来解决跨市场流通的问题，但是繁琐的操作及手续费限制了企业债券各品种在两个市场之间的自由流动。

三、政策建议

解决企业债券市场存在的问题，首先要解决企业债券市场信用风险评价的问题，要建立信用风险评价机制，让发行人和投资者都可以按照风险收益对等原则，高效通过企业债券市场来进行投融资活动。完善我国企业债券市场信用风险评价机制，必须要实现企业债券发行的市场化，投资者自由交易及债券市场的高效监管，使得企业债券市场既发展成为企业外源融资的主要组成部分，又是对投资有吸引力的有效市场。企业债券市场的管理模式，应按照主体平等、规范发展、有效风险控制以及市场化理念去运作，应从重管制向重监管迈进，并积极推进市场化改革，最终实现债券市场的发展由以政府为导向和主要依赖行政手段调节逐步向以市场为导向和主要依赖市场机制的转变。

表1 主要债券品种规则比较

(一)完善市场化发行机制

要实现我国企业债券市场的可持续发展，必须要将当前的发行审批制度逐步转变为注册制。对企业债券市场的程序性工作是监督和管理，而非发行审批和额度控制，进而形成真正意义上的市场化企业债券发行体制。

首先，整合和优化企业债券品种，改变基于监管部门的企业债券分类，根据功能细分企业债券类型，形成符合国家发展需要和企业发展需要的多层次债券市场。

其次，统一发行条件。如何设置科学合理的市场准入标准，确保信用良好的企业在市场经济条件下能得到发行债券的机会，是企业债券市场监管部门的主要职责。功能相同的企业债券应该统一适用一致的发债条件，并保障发行对募集资金的自由使用。适当降低市场准入门槛，为中小企业创造更多发行企业债券的机会，同时推进中小企业集合债券的发展并完善中小企业融资担保机构，缓解中小企业的融资难问题。

最后，由发行审批制向注册制转变。目前短期融资券和中期票据在银行间市场交易商协会注册，中小企业私募债是在上海和深圳证券交易所注册。这说明证券交易所和银行间市场交易商协会能够独立承担企业债券注册发行管理工作。企业在债券发行机构注册之后，只要存在市场需求，可以随时发行债券。由市场对企业债券的风险、价值进行判断，并决定是否接受此种债券，实现市场主体的自律管理。把企业债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，从而在真正意义上完善市场化的债券发行体制。

(二)建立科学的信用风险评价体系

客观合理的信用风险评价体系，可以促进债券市场的公平、公正和诚信，对市场各参与主体都具有重要意义。信用评级的功能本质在于揭示风险，我国目前尚未建立有效的金融中介声誉约束机制，有关债券信息披露、信用评级和投资者保护的制度也处于探索阶段。随着我国企业债券发行的市场化，信用风险评价体系的重要性将日益突出。

首先，信用评级机构应为各项信用评级服务建立相对统一的信用评级标准和指导性原则，提高信用评级的透明度和权威性，不断探索和完善信用评级机构的责任约束机制。在企业债券的市场化约束上，应建立持续有效的预警和揭示企业债券信用风险的市场机制。

其次，应该重视信用风险评价技术的研发和应用，目前我国债券市场信用风险度量模型都是从国外引入使用;由于市场环境不同，模型的有效性大打折扣。应鼓励市场相关主体通过多种方式学习和借鉴国外信用评级方面的先进经验和技术方法，建立适合我国企业债券市场环境的信用风险度量模型。

最后，推进数据库建设，信用历史数据库是信用评级的最重要基础设施之一。为更好地推进信用历史数据库建设工作，一方面要鼓励信用评级机构加强自身信用历史数据库的建设，通盘考虑从信息收集、系统设计、数据录入到数据库管理各个环节的工作;另一方面我国社会征信体系的建设也越来越完善，只要信用评级机构提出申请，人民银行应该社会征信数据库中的相关内容提供给信用评级机构共享，由此为我国信用评级行业的可持续发展提供必要的支持。

(三)建立统一的债券监管体系

我国企业债券的管理实行额度管理、分部门审批和监管，这造成企业债券市场上的多头监管和效率低下。应改变分部门的企业债券监管格局，建立基于债券品种的功能性监管和协调机制。从功能定位看，可以将企业债券市场监管权统一由证监会行使，证监会联合发改委、人民银行等部门制定建立集中统一的债券市场监管规则和标准:一方面，确立债券发行标准和交易规则;另一方面，加强监督，对企业债券市场的运行进行监督，尤其是对信息披露不实和信用评级虚高的现象严加管理。当然，在证券监督管理委员会对企业债券市场进行统一监管的基础上，仍然要会同中国人民银行、国家发改委、财政部和银行业监督管理委员会等相关部门，建立企业债券市场风险监管协调小组，做到信息资源共享，共建协同监管的大平台。

在统一监管机构的基础上，还要引导以市场自我约束机制为主，行政干预为辅的债券市场规则，充分发挥证券公司、信用评级机构和信用担保机构等市场中介组织积极主动性的同时加强其责任约束，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(四)完善债券市场信息披露机制

要实现企业债券市场化发行，就要建立和完善信息披露制度，从法律上对信息披露的要求加以明确和规范。因此，必须有明确的信息披露和持续报告业务的原则，并对信息披露进行监督。建议企业债券发行时引入路演机制，通过开放且具有针对性的交流，既能使发行人了解投资人的意向，同时投资者也能更加准确地判断企业债券的投资价值;建立畅通、有效的持续信息披露通道，定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债情况、偿债资金的筹措渠道以及可能对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件，以便于投资者方便、及时地了解到有关信息，做出相应的决策。

(五)市场参与者自由选择交易场所和方式

目前应采取措施取消对各市场交易主体的限制，各债券品种都可以跨市场交易的，依托集中的债券托管结算系统，企业债券发行主体和投资者按照市场原则自由选择适合的交易场所和交易方式。保证各债券品种、资金和信息可以在两个市场自由流动，这样，两个市场收益率的差异将逐步消失，最终达到企业债券市场实质上的统一。与此同时，还应扩大企业债券市场参与者范围，让具有不同风险偏好的投资者积极参与到企业债券的两个市场，使得企业债券市场交易主体多元化。增强企业债券市场的吸引力，打通各种资金进入企业债券市场投资的通道，逐步形成多层次、多元化企业债券市场格局，同时为投资者提供良好的投资渠道。

[1]温彬，张友先，汪川.我国债券市场分割问题研究[J].宏观经济研究，2010，(11).

[2]洪艳蓉.公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J].证券市场导报，2010，(4).

[3]朱小川.浅议我国债券市场的制度改革——从改革《企业债券管理条例》开始[J].证券市场导报，2011(5).

[4]上海证券交易所-上海证券联合课题组.交易所公司债券市场发展研究[EB/OL].上海证券交易所网站，http：//www.sse.com.cn.

[5]中央国债登记结算公司债券信息部.2012年度债券市场统计分析报告[EB/OL].中国债券信息网，http：//www.chinabond.com.cn/，2013-01.

[6]陈会玲，刘锦虹.地方政府债券违约风险形成机制及防范[J].企业经济，2012，(7).