资金价格双轨制的传导效应及深化改革策略研究

陆岷峰，高 攀

(1.南京财经大学金融学院，南京210023;2.江苏银行宿迁分行，江苏宿迁223800)

改革开放初期，我国由计划经济向市场经济过渡，在生产资料市场形成了市场价格和计划内垄断价格两种价格。时隔多年，这种价格双轨制现象在我国金融市场依旧存在，而资金价格方面则更为明显。这种资金价格双轨制不仅弱化了其传导效应，还对我国经济造成一定的负面影响。

1 资金价格双轨制的概念界定

价格双轨制最早由华生研究组、田源、张维迎等人于1984年的莫干山会议上提出，它被认为是中国改革最为重要的制度创新之一。这一理论的基本思路是:自觉利用客观上已经形成的生产资料双轨价格，使计划价格和市场价格逐步靠拢。

对于资金价格双轨制，李培仁认为，该概念是由生产资料价格“双轨制”引申而来的，特指我国资金的价格呈现出市场利率与计划利率双轨并行的态势。［1］魏杰认为货币资金的价格就是利率，因而货币资金双轨价就是指双轨利率。［2］许家富等认为两种价格体系的严重错位具体表现为:商业银行信贷资金的管制价格相对于证券、同业拆借等市场化的资金价格以及民间借贷资金价格的对立和背离。［3］巴曙松等也认为资金价格双轨制与我国经济转轨时期形成的生产资料价格双轨制存在相似之处，都表现为体制外价格与体制内价格并存的特征。［4］

本文认为资金价格双轨制脱胎于早期的价格双轨制理论，资金价格又可以狭隘地理解为利率，因而货币资金价格双轨制的内在含义就是双轨制利率，分别指国家对银行信贷资金的控制价格即管制利率及市场资金价格即市场利率。由于金融机构的设置及利率受国家统一控制，因而此处的双轨利率，主要是指贷款利率的双轨制。

2 资金价格双轨制传导效应的实证研究

我国货币价格即利率的传导机制需从两个不同角度审视:一是尚处管制的货币价格传导机制，即央行所规定的基准存贷利率;二是完全市场化的资金价格传导机制。

2.1 变量选择及数据处理

采用VAR方法考察一个较长时间段(1998年1月—2012年6月)管制利率和市场利率的变化对投资、消费和总产出等反映实体经济的影响，同时兼顾货币政策“币值的稳定”的政策目标。为此，选择管制利率(LI)、市场利率(MI)、消费(XF)、投资(GDZC)、物价(CPI)和总产出水平(ZJZ)作为实证研究的宏观经济变量。①研究所涉及变量，包括历年市场利率(银行间同业拆借加权利率(7天))、管制利率(一年期信贷利率)、消费(社会消费品零售总额)、投资(城镇固定资产投资总额)、总产出(规模以上工业增加值)和物价(CPI)等数据由中经网及锐思数据库搜集整理得出。为剔除价格因素的影响，采用基期为1997年12月的定基CPI指数对城镇固定资产投资总额、工业增加值、社会消费品零售总额进行数据调整;为消除季节因素的影响，对利率以外的所有数据均采用X12方法进行季节调整;为了消除变量的异方差性，各个数据都做了对数处理。被调整后的变量分别记为:L_CPI_SA、L_ZJZ_SA、L_XF_SA、L_GDZC_SA、L_MI、L_LI。

2.2 实证研究

2.2.1 平稳性检验

如表1所示，在1%的显著性水平下，实证涉及的6个变量的水平序列都是非平稳的，因此只需要对各变量一一进行差分。差分结果显示，MI、LI、XF、GDZC以及 CPI在1%的临界值下序列平稳，ZJZ在5%的临界值下序列平稳。因此，非平稳序列经过一阶差分均实现平稳化，服从一阶单整I(1)。

表1 单位根检验结果一览表

2.2.2 VAR 模型的建立

基于VAR模型，在确立相应的滞后阶数后，分别建立了管制利率(LI)和市场利率(MI)作用于投资(GDZC)的VAR(1)模型、作用于消费(XF)的VAR(3)模型以及作用于物价(TZ)、固定资产增加值(ZJZ)的VAR(2)模型。经检验，参数显著性检验结果显示p值均小于0.05。同时，三个模型均具有较高的拟合优度，模型拟合效果较好。因此，模型建立是有效的。

表2 关于投资(GDZC)的VAR(1)模型

表3 关于消费(XF)的VAR(3)模型

为了避免出现伪回归，我们采用协整检验来进一步确定变量间是否存在长期均衡的协整关系。协整检验显示，模型变量的时间序列在5%的显著性水平下均存在1个协整向量，因此变量之间存在长期均衡关系。

表4 关于物价(TZ)、固定资产增加值(ZJZ)的VAR(2)模型

表5 Granger检验一览表(MI、LI和GDZC)

2.2.3 格兰杰因果检验

(1)投资。如表5所示，市场利率、管制利率在5%的置信水平下并非固定资产投资的格兰杰原因，说明我国利率双轨并行对投资的传导效应并不显著。而且投资是管制利率的格兰杰原因，即投资的变化可能会引起管制利率的波动，这说明信贷管制利率的调整一定程度上会参考投资的变化情况。而投资不是市场利率的格兰杰原因，说明投资状况并不能显著影响市场资金价格的走势。

表6 Granger检验一览表(MI、LI和XF)

(2)消费。如表6所示，市场利率、管制利率在10%的置信水平下并非消费的格兰杰原因，消费也不是市场利率、管制利率的格兰杰原因。这说明市场利率、管制利率的调整并不能显著影响消费水平的走势，对消费的传导效果不佳。

(3)通货膨胀与总产出。如表7所示，市场利率、管制利率在5%的置信水平下与通货膨胀率之间不存在显著的格兰杰因果关系，说明我国利率双轨并行对物价水平的传导效应并不显著。同时，市场利率与工业增加值不存在格兰杰因果关系，但管制利率与工业增加值互为格兰杰原因，显示出管制利率调整对总产出水平存在较为显著的影响，也说明央行在制定商业银行贷款利率时重点考虑了当前的总产出水平。

表7 Granger检验一览表(MI、LI和 ZJZ、TZ)

2.2.4 脉冲响应分析

(1)投资方面。如图1、2所示，在市场利率、管制利率的脉冲冲击下，固定资产投资短期并未产生较大波动(图中由实线反映，下同)。但对市场利率较稳定的负向响应，固定资产投资在管制利率的长期冲击下还是产生了相对较强的负向响应，其影响随时间的推移而逐步加深;这表明，尽管投资与管制利率、市场利率的格兰杰因果关系并不显著，但在双轨并行的大背景下，管制传导效果相较于市场更为有效。同时应该指出，本文因为数据采集的原因，采用了固定资产投资完成额，而未采用能立即对利率调整进行反应的新增投资，这也可能是短期内没有较大波动的原因之一。

图1 固定资产投资对市场利率的脉冲响应

图2 固定资产投资对管制利率的脉冲响应

(2)消费方面。如图3、4所示，在市场利率、管制利率的脉冲冲击下，消费水平短期呈现不同方向的响应。在市场利率作用下，消费水平出现相对较强的负向响应，下降趋势于第3期达到区间峰值，并在小幅回调后出现温和持续的负向响应;管制利率作用下，消费水平不论在短期和长期均有温和的正向响应，呈现出“前扬、后抑、再扬”的小幅震荡走势。这表明，尽管消费与管制利率、市场利率的格兰杰因果关系并不显著，但在双轨并行的大背景下，市场传导效果较管制更为有效。这或许得益于我国利率市场化进程的不断深化，但也说明资金价格市场化程度依旧很低，还未能有效影响消费水平等经济变量的变化。

(3)总产出方面。如图5、6所示，在市场利率的正向冲击下，工业增加值变量出现持续温和的负向响应。而工业增加值在管制利率的脉冲冲击下，短期出现较为强烈负向响应，但很快就拉升到最初的水平。这说明管制利率相对于市场利率在短期内传导效果更为显著，但缺乏长期稳定的传导效果。工业增加值与市场利率、管制利率在统计检验上存在的巨大反差则表明在双轨并行的背景下我国市场资金价格调整对工业增加值的传导机制尚不畅通。

图3 消费对市场利率的脉冲响应

图4 消费对管制利率的脉冲响应

图5 工业增加值对市场利率的脉冲响应

图6 工业增加值对管制利率的脉冲响应

(4)物价水平。如图7、8所示，在市场利率的脉冲冲击下物价水平出现了与利率传导机制理论相悖的正向响应，在第二期达到峰值后逐步收敛，说明正向拉动作用在逐步减少。而管制利率的冲击符合传统的利率传导理论，在短期内即使物价水平产生负向响应，但持续的时期较为短暂。从两种利率对物价水平截然不同的影响看，二者同时使用后的政策效果显然会存在较大的抵消效应。当然，央行也可以根据政策目标的不同选择不同的传导渠道单独使用，但应看到两者的传导效果均不显著，所以亟待疏通传导不畅通的传导机制。

图7 物价水平对市场利率的脉冲响应

图8 物价水平对管制利率的脉冲响应

2.2.5 方差分解

资金双轨制下的管制和市场两大传导渠道对投资、消费、物价和产出的贡献率可以用方差分解技术较好地反映出来:

(1)对投资的贡献率。如图9，前5个时期内管制利率对投资的贡献率急速攀升，随后在0.6%的水平保持稳定。而市场利率的贡献率仅仅是第2期有轻微的反弹，自始至终贡献率都在0.1%水平之下，很难看出对投资影响显著的变化趋势。总体来讲，管制利率对投资的贡献率一定程度上强于市场利率，但两者的作用均不显著。

(2)对消费的贡献率。资金双轨制下的管制和市场两大传导渠道对消费的贡献率也可以通过方差分解技术较好地反映出来。图10表明，市场利率对消费的贡献率短期弱于管制利率，但攀升较快，并且有逐步加大的趋势。而管制利率对消费的贡献率始终在1%水平上下浮动，对消费没有显著的影响。相对来说，市场利率对消费的贡献率短期弱于管制利率，但长期强于管制利率。但两者对消费波动的影响都较小，在统计上均不显著，与之前的格兰杰因果检验和脉冲响应分析的结论是一致的。

图9 管制利率和市场利率对投资的贡献率对比(纵轴为%)

图10 管制利率和市场利率对消费的贡献率对比图(纵轴为%)

(3)对产出的贡献率。如图11所示，管制利率对工业增加值的贡献率短期有个快速攀升的过程。在这期间，管制利率的贡献率在市场利率之上，但市场利率的贡献率稳步走高，最终在第六期超越管制利率。也就是说，市场利率对工业增加值的贡献率短期弱于管制利率，但长期强于管制利率，这与之前格兰杰因果检验关于“管制利率短期是工业增加值的格兰杰原因，市场利率则不是”的相关结论是一致的。

图11 管制利率和市场利率对工业增加值的贡献率对比图(纵轴为%)

(4)对物价水平的贡献率。如图12，市场利率和管制利率冲击对物价水平波动的贡献较为温和，始终保持在一定的水平上，很难看出对物价水平有显著的影响。总体看来，市场利率对物价水平的贡献率均在管制利率之上，但两者对物价水平波动的影响都较小，在统计上均不显著，与之前的格兰杰因果检验和脉冲响应分析的结论是一致的。

图12 管制利率和市场利率对物价水平的方差贡献图(纵轴为%)

2.3实证研究结论

(1)市场利率和管制利率的传导效果不佳。除管制利率短期内对总产出有较为显著的影响，其他研究变量(包括投资、物价、消费)对管制利率和市场利率的响应均不显著。所以我国央行通过公开市场操作引导金融市场利率或者直接调整金融机构贷款基准利率，都无法有效进行经济调节。

(2)市场和管制两大渠道传导效应存在与理论相悖的情况。管制利率正向冲击反而会在短期内对消费有正向的拉升作用，同时市场利率的正向冲击在短期内加剧了物价水平的提高。这在一定程度上抵消了利率调整的政策效果，影响了利率传导机制的效用，导致经济响应行为的迟缓。

(3)管制利率短期内的传导效果通常大于市场利率。除了物价水平这一个方面，其他投资、消费、总产出等方面，管制利率在短期内的传导效应都显著高于市场利率，显示出管制利率依旧是我国短期资金价格的有效指挥棒。但管制利率长期持续性不足，市场利率则在消费、产出、物价水平等方面长期持久地发挥更重要的作用。

(4)从所研究变量对资金价格调整的反作用看:投资和总产出是管制利率调整的重要因素，而物价水平则并非其主要依据。因此，央行对信贷管制利率的调整在一定程度上遵循的是GDP目标制。与此同时，所研究各变量都不是影响市场利率的重要因素，表明调整市场的流动性或许才是央行公开市场操作的主要目标。

3 资金价格双轨制传导不畅的相关因素研究

实证研究表明市场利率和管制利率的传导效果并不显著。从传导渠道的角度看，资金价格双轨并行传导不畅有以下三点:(1)管制利率传导渠道不畅;(2)市场利率传导渠道不畅;(3)双轨并行使得政策效果相互抵消。

3.1 商业银行中介作用微弱

管制利率传导效应主要的作用渠道是通过金融机构贷款基准利率进行调控。为了描述研究我国商业银行贷款增长对利率的敏感性，本文对贷款利率弹性③进行一定分析。

表8 贷款利率弹性一览表(2003—2011年)

如表8所示，信贷利率在 2004—2007年、2010—2011年处于加息周期，贷款利率弹性大部分为负值，表明利率政策可以通过商业银行进行传导。但在2006、2007年为正值，反映出加息最终并没有抑制住金融机构贷款的增长。因此，该渠道的传导效果不显著。而金融机构在信贷投放与风险防范之间的两难选择是造成这种现象的主要原因。为规避风险，商业银行一方面自动减少企业贷款，甚至“慎贷”、“惜贷”;另一方面商业银行偏好信用较好的大企业，而中小企业融资困难。［5］如此，信贷结构的严重不平衡限制了利率传导的作用范围，其效用自然会下降。

3.2 金融市场有待发展

目前，我国金融市场发展迅猛，但依旧存在众多问题，并由此导致市场利率传导效果的低下。

3.2.1 金融市场融资规模依然较低

图13 国内非金融机构融资结构示意图(2001—2010)④

从近年国内非金融机构融资情况看，首先，国有商业银行仍是主要的资金供给方，其霸主地位一时间难以改变;其次，随着金融市场不断深化发展、融资产品的日益丰富，金融市场的融资规模也增长较快;最后，金融市场的融资规模在非金融机构融资结构中的比重依然较小。具体来看，2001—2010年贷款融资所占比例约为80%;企业债券在2004年之前一直处于较低水平，2005年之后呈现出蓬勃发展的态势，一度占有10%的份额;国债因为与财政政策关系密切，所以其份额在积极的财政年份较大;股票市场则波动较大，除了在2007年有较大突破之外，其他年份融资规模通常较小。总体看，直接融资市场的低迷很大程度上阻碍了市场利率传导效应的发挥。

3.2.2 金融市场发展不均、联系不足

当前，众多金融市场发展水平极不平衡，而且市场间分割现象突出、缺乏有机联系，不利于市场利率在金融市场的有效传导。首先，金融市场发展不均。从货币市场看，同业拆借市场以及银行间债券回购市场规模相对较大。2012年上半年，银行间市场债券回购累计成交70.2万亿元，同比增长50.9%。⑤同时，票据融资余额占各项贷款的比重仅为3.8%，市场容量有限。大额可转让定期存单市场则已淡出人们视野十年有余。从资本市场看，除主板市场一家独大之外，二板市场、场外市场发展严重滞后。其次，金融市场间联系不足，分割现象突出。一方面，货币市场和资本市场的利率缺乏内在联系，经济主体通过价格信号选择金融产品较为困难，利率政策的信息传递也因此受到了阻碍。另一方面，银行间债券市场和交易所债券市场组成的债券市场分割现象更为突出;不仅参与主体分割显著，交易清算体系亦是完全分割，⑥这样无疑极大地影响市场间套利机制作用的发挥，也妨碍了债券市场利率形成机制的统一，制约了债券市场在利率传导机制中效用的发挥。

3.2.3 双轨并行抵消了政策效果发挥

双轨并行抵消了政策效果发挥。实证显示，管制利率短期传导效应大于市场利率，长期则弱于市场利率。似乎两者并行可以有效互补，并有益于利率传导效应的长期发挥。但我们同时要看到，管制资金价格与市场资金价格在消费、物价等方面的作用方向并不相同。这些与利率传导机制理论相悖的政策效应，在一定程度上抵消了利率调整的政策效果，影响了利率传导机制的效用，导致经济响应行为的迟缓。简单的理论分析也可以证实这种政策抵消作用。当管制的资金价格低于市场的资金价格时，双轨形成的利差收益促使资金由商业银行向货币市场、资本市场流动。此时若央行下调管制利率刺激实体经济发展，就很难实现政策目标。因为形成的利差鸿沟加速了资金由实体经济向货币市场的分流，最终很难有效进入实体经济部门。同样，央行的紧缩性公开市场操作会令市场利率上升，进而扩大双轨间利差，源源不断的资金流入对政策效果亦是一种抵消。于是，双轨并行的资金市场对宏观调控造成一定困难，无利于政策效果的有效发挥，这与实证中格兰杰因果检验的结果不谋而合。

4 资金价格双轨制深化改革措施及策略研究

资金价格双轨制的传导效应一时难以有效发挥，引起一系列亟待解决的棘手问题。此时，一方面要对症下药、及时疏通各轨传导机制，短期内形成“三大”具体措施;另一方面，也要从长计议，确定中长期“三大”改革策略。

4.1 及时疏通传导机制的“三大”措施

4.1.1 加快商业银行的市场化改革，巩固中介作用

一方面，增强商业银行的存贷款自主定价能力，加快成为金融市场上真正的交易主体，突出其在利率传导机制中的主导地位;另一方面，加快对国有企业的投融资体制改革，减少国有企业在外源融资上对银行贷款的过度依赖，通过股票、债券、中期票据、短期融资券等方式多渠道筹措资金，提高经济主体对资金价格变动的敏感性，从而极力扭转信贷结构不平衡的现状，使利率传导可以影响到各个微观经济体，极大提升利率政策效力。

4.1.2 加速发展金融市场，强化金融市场内在联系

(1)加快金融产品创新步伐，开发适合企业需要的新型融资工具，不断扩大金融市场融资规模;(2)促进金融市场的均衡发展，积极推动包括创业板市场、场外证券交易市场等资本市场的多层次发展;(3)大力提高市场主体参与度，包括提高资本市场中机构投资者的占比、鼓励货币市场通过金融机构面向更多的个人投资者、扩大票据市场的受众群体范围;(4)积极推动两大债券市场的合并、促进货币市场和资本市场的进一步连通。通过积极发展跨市场产品，优化资金资源配置，促进市场真实的资金价格信号的形成。

4.1.3 深化改革资金价格的市场形成机制

研究表明，市场利率的短期传导效应尚弱于管制利率，还未能形成资金市场的主导地位，利率市场化仍处于较为初级的阶段。因此，要继续深化资金价格的市场化改革:(1)进一步扩大金融机构人民币存款利率浮动上限和贷款利率浮动下限，并逐步取消对其管制;(2)加快基准利率体系建设，进一步发挥基准利率对整个利率体系的引导作用;［6］(3)加强对利率的监测和分析，并将商业银行内部资金转移利率纳入监测范畴，以更好地服务于利率调控的需要。

4.2 深化推进资金价格改革的“三大”策略

4.2.1 正确对待改革过程中出现的问题

改革开放之初，实施价格双轨制问题也很多，且面临巨大的社会压力，却依旧直面难题，价格改革也就得到顺利开展。资金价格双轨制有价格双轨制成功经验作借鉴，尽管面临负利率恶化、民间融资等亟待解决的严峻问题，但这些问题都是暂时的，并会随着市场化改革的逐步深入而烟消云散。在不可逆转的市场化进程下，资金价格双轨制改革必将取得成功。

4.2.2 明确并坚持渐进的改革方式

资金价格的市场化改革势必会影响到整个金融市场。借鉴实体经济部门生产资料价格改革的有益经验，利率市场化必须渐进式改革，即在逐步降低管控范围的同时稳步加强市场的调节力度，而不宜采取一步到位的跨越式改革，以免造成市场震荡，产生不利影响。(1)大力发展债券市场，创新固定收益衍生品，扩大直接融资在整个金融市场中的比重，为利率并轨提供稳健的市场环境;(2)在市场条件允许的情况下，选择一些经营稳健、资金雄厚、抵御风险能力强的银行先试先行;(3)完善由央行调控的基准利率体系，为商业银行的自主定价提供有效参考，促使整个利率体系的动态维稳。

4.2.3 动态把握两种资金价格转换的时机

利率双轨制的实施是一个动态的转换过程。即在实施利率双轨制过程中，两种利率所支配的资金不是固定不变的，而是处于由管制利率所支配的信贷资金为主逐步转向以市场利率所支配的信贷资金为主的转换过程。当前，商业银行机制还不完善，旧体制的成份依然较多，管制利率仍处于主导地位，信贷利率市场化还未取得实质性突破。而当银行机制基本形成，其他配套设施基本完成后，就需及时调整或加大市场利率所支配的信贷资金。一旦商业银行机制完全建成，就需确立市场利率的主导地位，直至完全采用市场利率。

5 结语

本文在已有研究基础上，针对我国资金价格市场“双轨并行”的情况，研究了市场利率和管制利率渠道作用于国民经济各个方面的传导效应。文章仍然存在一些值得继续深入研究和改进的地方:首先，在基础数据采集方面存在更优选择;其次，在实证研究方法上存在改进的余地。后期可以采用能较好反映体制转换特征的MS-VAR模型或MSIAH-VAR模型;最后，在理论研究方面，特别是生产资料价格双轨制的改革精髓有待进一步的挖掘，这对资金价格改革的方式方法有着重大的借鉴意义。

注 释:

① 变量替代性指标选择:市场利率最适合的利率指标应该是中央银行票据发行利率或者正(逆)回购利率。因为在货币政策传导的市场利率渠道中，中央银行是通过公开市场操作吞吐货币影响货币市场利率。但由于央行票据正(逆)回购利率的数据取得是从2004年才开始，所以本文采用银行间同业拆借加权利率(7天)作为市场利率指标，并用一年期的短期贷款利率作为管制利率指标，用社会消费品零售总额反映消费水平，用城镇固定资产投资总额作为投资指标，用居民消费价格指数(CPI)衡量物价水平。而由于我国只公布国内生产总值(GDP)的季度数据，本文拟采用规模以上工业增加值(INDUSTRY)的月度数据近似代替GDP。为了保证实证研究的严谨性，本文考察了一个较长时间段(从1998年1月至2012年6月)资金价格双轨制分别在市场利率、管制利率双轨道的传导效应。月度数据的采用则是由于高频数据(high-frequencydata)这不仅契合该渠道利率调控现象的本质，而且可使模型分析更为精细。

② 图注(图1～图8):中间实线为相关经济变量对市场利率、管制利率的脉冲响应，上下虚线则表示脉冲响应走势的波动区间。

③ 贷款利率弹性:表示为(ΔL/L)/(Δi/i)，其中i为一年期贷款基准利率(当年平均值)，L为金融机构人民币贷款余额。

④ 数据来源:中国人民银行各年第四季度货币政策执行报告。

⑤ 数据来源:2012年第二季度中国货币政策执行报告。http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/3809/2012/20120802172209982-874640/20120802172209982874640_.html。

⑥ 银行间债券市场仅商业银行可以参与，企业及个人投资者不能直接参与;交易清算体系分别为中国证券登记结算公司和中央国债登记结算有限责任公司。

［1］李培仁.资金价格“双轨制”及其负面影响［J］.中国改革，1995(11):38－39.

［2］魏杰.渐进式改革与双轨价［J］.前进，1994(6):16 －17.

［3］许家富，李绮峰.利率是并轨还是继续管制兼论我国利率市场化改革的终极目标［J］.农村金融研究，1994(12):42－48.

［4］巴曙松，王月香.应促进双轨制利率平稳渐进并轨［N］.金融时报，2011－10－17.

［5］张波.转型经济中的货币需求与M2/GDP的变动［D］.北京:中国社会科学院，2009.

［6］古旻.中国“双轨制”利率传导机制及效应研究［D］.重庆:重庆大学，2010.