创业板上市公司财务信息与股票价格相关性的实证研究

（西南科技大学经济管理学院 四川绵阳 621010）

一、引言

作为国民经济的晴雨表，股市对宏观经济会起到一定的预示作用。作为一种虚拟商品，股价也符合价值规律，在成熟的股市，股价会围绕其内在价值上下波动，反之，投机行为会使股价严重偏离公司的内在价值。然而不可否认的是，股价波动与多种因素相关，其中既有宏观因素，也有微观因素。而对投资者来说，上市公司的财务报表是他们进行投资决策的首选依据，这就涉及到一个关键性的问题：股价与财务信息之间是否存在相关性？相关度如何？本文选取创业板上市公司作为研究对象，原因在于创业板上市公司规模较小，成立时间较短，加之创业板具有高成长性、高失败性的特点，更易产生内幕交易和市场操纵等问题，市场风险一般大于主板市场，但有很大的成长空间。因此，本文试图通过相关性和回归分析的实证方法，来验证我国创业板上市公司的财务信息是否对股价具有解释力度，以此探讨股价对上市公司业绩和盈利能力的反映情况。

二、文献回顾

（一）国外文献回顾

1.财务信息与股价相关么?Ball and Brown通过对纽约证券交易所上市的261家公司1946-1965年间年度盈余披露前12月到后6个月的股价进行经验研究，发现盈余变动的符号与股价变动的符号之间存在显著的统计相关性。

2.如果财务信息与股价相关，那么他们的作用过程在时间轴上是什么样的?Brown和Kennel1y发现在年度盈余公布前几个月内的股价变动与季度盈余有关系。这引出盈余信息的及时性问题。

3.财务信息与股价有怎样的数量关系?Beaver、Clarke和Wright通过将1965-1974年期间的276家上市公司分为25个投资组合，考察各组盈余变动与股价变动的数量关系，发现盈余变动百分比和股价变动百分比具有显著的正相关关系。

（二）国内文献回顾

1.针对主板市场财务信息与股价的关系研究。陆宇峰研究了1993-1997年间我国A股市场的上市公司调整后股价与每股收益、每股净资产之间的关系，研究认为每股收益、每股净资产二者联合对股价的解释力度逐年增强。赵春光考察了1995-2001年间我国A股市场上市公司的财务信息的价值相关性，发现财务信息具有价值相关性，主要体现在会计盈余中，且该价值相关性经历了一个先上升后下降的历程。

2.针对中小企业板市场信息披露要求的研究。崔也光将中小板与主板进行比较，认为中小板会计信息披露应密切关注关联交易、侧重企业风险预警，讲求会计信息时效性。

3.对创业板财务信息披露研究。周蕾以2009年9月30日-2010年6月30日之间上市的91家公司为样本，测试了创业板市场会计信息披露的有效性。研究表明，会计盈余信息、重大事件与股价有价值相关性，但其相关程度并不高，且随着首发爆炒的光环退却后，创业板公司的业绩普遍出现了一定幅度的下滑。

三、模型的构建及研究假设

（一）研究模型

假设股价的影响因素有n个，各影响因素分别为X1，X2，…，Xn，每个因素对股价的影响系数分别为 β1，β2，…，βn，股价为Y，则可得到影响股价的多元线性回归模型：Y=β0+β1X1+β2X2+…+βnXn+ε，其中：误差 ε～（0，σ）

1.变量说明。

（1）因变量——股票价格（Y）。股票价格（Y）选取会计年报相应的下一会计年度即2011-2012年（4月30日-6月30日)每一个交易日收盘价的平均值，因为这一时期正好处于年报披露之后，中报披露之前，理论上能较好地考察财务信息和股票价格的相关性。

（2）自变量——财务指标（X）。本文在前人研究基础上，综合考虑创业板上市公司的特点，设定了14个反映上市公司财务状况的财务指标。其中反映盈利能力的财务指标：净资产收益率、主营业务利润率；反映偿债能力的财务指标：流动比率、速动比率、资产负债率；反映运营能力的财务指标：应收账款周转率、存货周转率；反映成长能力的财务指标：净资产增长率、总资产增长率、主营业务收入增长率；反映股东权益的财务指标：每股收益、每股净资产；现金流量合理性指标有：现金流量比率、经营现金净流量对负债比率。

2.样本选取。本文选取了深圳创业板上市公司作为研究样本，样本的选择标准如下：剔除ST类股票；剔除每股收益、每股净资产为负的股票；剔除财务数据、股价数据缺失的股票。

在上述条件的基础上，最终选取54家符合条件的公司作为样本进行分析。

（二）研究假设

上市公司公布的财务报表中有许多指标，从各方面反映了公司经营状况，根据其意义对其进行分类并提出相关的假设。

假设1：盈利能力指标与股价正相关。

在市场经济中没有免费的午餐，资金来源都有其成本，而资本的本质决定了投资者关注投资收益，因此要使回报有保障，上市公司必须获利。这类指标反映了投资者取得投资收益的状况，且应与股价正相关。

假设2：偿债能力指标与股价呈适度相关。

“权衡理论”认为，负债可带来抵税收益，但是负债比率过高就不利于公司的发展。因此该类指标应与股价有适度的相关性。

假设3：运营能力指标与股价正相关。

经济资源在不断循环中增值，只有加速周转，提高利用效率，才能为企业创造更多的价值，投资者才能得到更多的回报。

假设4：成长能力指标与股价正相关。

企业通过融资以求发展壮大，不断提高竞争力。只有这样才能给投资者带来更好的回报。

假设5：股东权益指标与股价正相关。

股东权益是分析每股价值的一个基础性指标。股东权益指标越大，表明公司越有投资价值。

假设6：现金流量指标与股价正相关。

企业的价值本质上是未来预期现金流量的现值决定的,所以经营活动净现金流量应该是股价最直接的反映，应与股价正相关。

四、实证分析

（一）相关性分析

通过相关性检验可以分析一个变量和多个变量之间的相关程度。Pearson相关系数的计算是相关性检验的基础。本文使用SPSS19.0，通过相关性分析法计算财务指标与股票价格之间的相关程度。

从表1可以看出有五个财务指标的相关系数通过了T检验且为正，按照大小依次为：每股收益、每股净资产、主营业务收入增长率、总资产增长率、主营业务利润率。这五个财务指标在统计上与股价呈显著正相关，即这些指标数值越大，相应的股价越高，反之，财务指标越小，股价越低。其他财务指标如应收账款周转率、存货周转率等与股价的相关性不显著。

从下页表2分析可知，有六个财务指标的相关系数通过了T检验且为正，说明存在显著的正相关关系。最大值为每股收益相关系数为0.700，其次分别为总资产增长率、主营业务利润率、每股净资产、净资产增长率、现金流动负债比率。

根据两年的财务指标与股票价格的相关性分析，可知主营业务利润率、总资产增长率、每股收益、每股净资产与股票价格保持显著相关性，表明这三个财务指标具有信息含量。而净资产增长率、主营业务收入增长率和现金流动负债比率虽然对股价有解释力，但是这种解释力并不稳定。

（二）回归分析

由于相关性分析只能表明变量之间的因果关系，而无法揭示变量间的数量关系，因此为了得到财务指标与股价之间的这种关系，我们将利用回归分析来完成。

表1

表2

1.2010年逐步回归分析。根据2010年的相关性分析，我们知道主营业务利润率、总资产增长率、主营业务收入增长率、每股收益、每股净资产与股价存在显著的正相关，而其他财务指标与股价不存在显著相关性，因此只对这五个指标进行逐步回归分析，所得结果如表3、表4。

表3 模型汇总

表4 系数a

在逐步回归的过程中，SPSS自动筛除了对股价影响不明显的财务指标，只剩下每股收益，且此次回归所得结果的显著性系数为0，表明在这三个指标中，每股收益对股价的影响是显著的，可得到回归方程Y=12.491+18.609X，即每股收益每增加1元，股价上升18.609元。

2.2011年逐步回归分析。从2011年的相关性分析中可知有六个财务指标与股票价格呈显著的正相关，它们分别是主营业务利润率、每股收益、每股净资产、总资产增长率、净资产增长率和现金流动负债比率，下面对其进行逐步回归分析：

表5 模型汇总

表6 系数a

通过表5、表6分析发现逐步回归之后也只剩下每股收益这个指标，且回归所得结果的显著性系数为0，再一次证明每股收益对股价具有显著的相关性。其回归方程为Y=7.552+15.404X，即每股收益每增加1元，股价上升15.404元。

五、实证结论

第一，创业板上市公司有多个财务指标与股价的相关系数都通过了T检验且为正，其中主营业务利润率、总资产增长率、每股收益、每股净资产与股价始终保持较高的相关性，表明投资者在对股票进行分析时，比较注重企业的盈利能力，符合假设1和假设5；同时也说明了企业价值是企业未来现金流的现值决定的，我们更应关注企业的成长能力，这也与创业板上市公司的高成长性的特点相符。

第二，创业板上市公司股价与主营业务收入增长率、净资产增长率存在中度相关性，说明市场不仅认同创业板上市公司现阶段的经营业绩，也比较认同其成长能力，符合假设4。

第三，流动比率、速动比率、资产负债率与股价的相关性较弱，表明投资者不是很关注企业的偿债能力。由于创业板上市公司的高风险性，其股价波动可能比较显著，因此投资者应将关注点适当转移到偿债能力指标上。

第四，逐步回归分析均表明，在创业板上市公司中，每股收益对股价的影响是最显著的，该比率反映了每股创造的净利润，比率越高表明所创造的净利润越多，因而受到我国投资者的关注也是情理之中，但是投资者在进行决策时过分地依赖每股收益，这一点折射出我国股票市场上的投资者尚不成熟,没有形成真正的价值投资理念,未能充分理解和运用财务信息。

第五，由于两年的相关系数平方和分别为0.412和0.481，均小于0.5，表明每股收益能够解释股价的程度只有41.2%和48.1%。虽然每股收益对股票价格的解释力度还不够，但其解释力是在增强的。