中石化海外并购的协同效应分析

■ 杨莉贞 广西大学行健文理学院

全球经济一体化已经是一个不争的事实。要在激烈动荡的商业经济环境之中创造参与世界经济大循环的契机，需要发展和扩大自身企业。在此背景下，全球范围内掀起了企业跨国并购的浪潮。跨国并购主要是改变现有的企业存量，在全球范围内优化资源配置，调整市场结构，使生产要素向优势企业集中，从而提高并购后企业的规模经济和市场竞争力，是促进全球市场竞争，推动市场结构的有效手段。

通常企业并购是以利润最大化或成本最小化为目标的，这也是大部分企业并购的动因。从2009年开始，中石化大举进军海外市场，海外并购呈现出一条新的发展脉络：2009年，中石化以72亿美元成功收购瑞士Addax石油公司，一度刷新中国企业海外油气收购纪录；2010年，中石化先后以46.5亿美元和71亿美元收购美国康菲石油公司拥有的加拿大油砂开采商辛克鲁德有限公司9.03%股权及西班牙雷普索尔40%股份；2011年10到11月，又先后进行了三次海外收购，先是收购加拿大日光能源所有普通股股份，接着收购壳牌持有的喀麦隆派克唐石油公司80%股份，后是斥巨资收购葡萄牙Galp能源公司巴西公司的股份及对应的荷兰服务公司30%的股权；2012年12月18日，其又通过全资子公司国际石油勘探开发公司，以约15亿美元交易价格收购加拿大塔利斯曼能源公司英国子公司49%股份。中石化大举进军海外市场的行为也为业内多名人士所认同，但实现企业并购后其企业绩效能否如预期增加？本文拟从协同效应分析的角度结合中石化2008-2011年财务报表数据对这个问题进行初步探讨。

一、中石化海外并购经营协同效应分析

成功的并购应该能给企业的经营带来成本的降低及利润的增加，使企业获得新兴市场，提高市场销售量，赢得新的市场份额，能够促进企业创造更好的发展前景，充分地发挥经营协同效应。因此我们在考虑是否发生了经营协同效应的时候应考虑盈利能力、成长能力、市场占有率。以下分别结合中石化的盈利能力、成长能力、市场占有率等相关指标对其并购的经营协同效应进行分析。

(一）盈利能力分析

企业只有在不断获取利润的基础上才可能发展，盈利能力是企业发现问题、改进企业管理的突破口。反映企业盈利能力的指标有很多，本文选取其中的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率、每股收益几项做为分析的对象。

根据中石化2008至2011年数据绘制的盈利能力指标分析图所示：

2008-2011年中石化销售毛利率、销售净利率、净资产收益率、总资产报酬率指标均出现先增后降的变动趋势，这种现象的出现主要是由于2009年后原料价格上涨及采购量增加导致营业成本上升，营业成本的上升影响了利润的增速。据报表数据显示，2009至2011年营业成本环比分别增长48.4%和36.18%。利润增长率从2009年的145.07%下行至0.03%。大部分中石化盈利能力指标并未因并购而明显提高。

图1 2008—2011年中石化盈利能力分析图（正指标）

图2 2008-2011年中石化成长能力分析图（正指标）

图3 2008—2011年中石化资产管理效率分析图（正指标）

中石化每股收益逐年增长，获利能力逐年加强。但2009年以后每股收益的增长速度也明显减缓。从盈利能力角度分析，目前，中石化并购行为并没有产生显著经营协同效应。

（二）成长能力分析

企业成长能力主要是通过自身的生产经营活动，不断扩大积累而形成的。一个发展能力强的企业，应该是资产规模不断增加，股东财富持续增长的。根据中石化2008—2011年的财务报表相关数据，计算成长能力指标如下：

从图2成长能力的总体趋势看，2008-2009年大部分指标为正数，成长能力有较大幅度增加，但2009以后增长幅度明显减缓，个别指标甚至出现了负增长。并购新的企业无疑会使企业报表中的各个项目金额大幅度的增加，并购后的几年中，中石化净资产和净利润都有所增长且净资产增长率和净利润增长率都为正数，但2010、2011两年增长速度明显放缓。更值得注意的是，2011年在主营业务收入增长率为正数的情况下，主营业务利润增长率却为负值，这主要是由于原材料价格上涨、采购量增加导致营业成本上涨所致。

从成长能力角度分析，并购后中石化的业务量的增长给企业的发展带来了保障，但采购成本的持续快速增加导致利润指标在并购后出现了负增长的现象，由此可见海外并购产生的经营协同效应并不明显。

（三）市场占有率分析

中石化涉及的产品种类众多，经营范围较广，很难对其市场占有率进行准确计算。本文以中石化2008-2011年在《财富》全球500强中的排名作为评判市场占有率的依据。

据《财富》杂志对全球五百强企业的排名我们可以看到，中石化2008-2011年在全球500强的排名日益靠前，从2008年的全球排名第十六位越升至2011年的第五位，表现出中石化的市场份额、企业战略地位均得到了提高。

综合上述指标分析，尽管并购后中石化市场占有率提高，据有良好的竞争优势，但是其盈利、成长能力方面表现并不突出，因此目前中石化未获得明显的经营协同效应。

二、中石化海外并购管理协同效应分析

管理协同效应指并购所带来的管理成本的下降和管理效率的提高。如果中石化的管理比被并购公司的更有效率，在其并购海外公司后，海外公司的管理效率将提高，从而带来企业绩效的提升，这起并购就达到了提高效率的目的。以下分别从管理费用控制、营业费用控制、资产管理效率几方面对中石化海外并购管理协同效应进行具体分析。

（一）管理费用控制分析

2009年国际金融市场在金融危机后有所回暖，中石化在复苏的市场中发展较好，当年管理费用利润率从2008年的63.82%迅速提升至136.97%。但之后却出现了逐年下降的变动趋势。主要原因在于实现海外并购后，中石化花费大量的资金对并购的企业进行整合管理，管理成本增加。据报表数据计算,2009年至2011年，管理费用环比分别增加23.64%和9.19%，导致管理费用净利率逐年下降。由此可见，并购后中石化在管理费用控制上未取得明显效果，没有产生管理协调效应。

（二）营业费用控制分析

2009年，中石化的营业费用净利率较2008年上涨了126.99个百分点，但这种现象在之后两年没有得到持续，甚至在2011年出现了负增长。主要原因是并购后采购原油产品及经营供应品的运输成本大幅提高，导致营业费用增长较大。据报表数据计算,2009至2011年营业费用环比分别增加15.7%和20.07%,由于营业费用控制不佳,没有产生并购管理协调效应。

图4 2008—2011年中石化企业偿债能力分析图(适度指标)

（三）资产管理效率分析

中石化扩张海外并购业务后，应收账款周转率连年下降。从2008年的82.82%降至2011年的49.22%,下降幅度较大。并购过程中的经营规模扩大、业务量增加是导致应收账款增加，应收账款管理效率下降的根本原因。

此外，总资产周转率与净资产周转率虽然逐年上升但增长速度非常缓慢，年均增幅不超过1%，可见其资产运营效率并没有提高。

综上所述，进军海外市场后中石化在管理成本控制和管理效率上均未达到预期。截止到2011年年末，中石化并购未产生明显的管理协同效应。

三、中石化海外并购财务协同效应分析

财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。表现在节税效应、企业偿债能力等方面。充分发挥节税效应能使并购方充分利用税收上的亏损抵扣和递延政策，让企业充分享受税收优惠。而并购后若企业的资本结构更趋合理,则能提高企业偿债能力，财务风险相对较小，企业筹资前景乐观，进而促进企业的健康发展。

（一）企业偿债能力分析

根据年报数据计算分析如下：

从流动比率变动情况看，并购后流动比率有所增加，但流动资产与流动负债的比值均未超过0.8(一般应达到2)，企业所面临的短期流动性风险较大,企业短期偿债能力较弱。资产负债率也是反映偿债能力的重要指标。2008至2011年中石化资产负债率维持在53%-55%之间，三年以来该指标有小幅上升，其偿债能力没有因为并购而得到增强。并购行为并没有给企业带来财务协同效应。

（二）企业节税效应分析

据相关税法规定，被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。在海外并购的公司中，均未出现亏损，所以，中石化从这方面而言没有享受到合并所带来的避税效应。此外，中国国内汽柴油税费占比较高，税费支出成本相对较大，收入增加的同时也伴随着更多的税费支出，节税效应无从发挥。

综上所述，截止到2011年年末，中石化并购没有获得明显的财务协同效应。

客观地说，中石化对大多数海外石油公司的并购还在调整阶段，且中石化对于海外的并购行为是长期的发展战略，我们无法预见中石化海外并购路程终点，无法武断地给其海外并购效应下定论，但到目前为止，中石化未获得明显的经营协同效应、管理效应和财务效应。所以从协同效应的这三个方面而言，其海外并购的预期尚未达到。企业并购只有充分发挥协同效应，才能称其为成功的并购；否则只是在财务上的操作，甚至有可能导致业务和财务上的双重失败。

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