完善房地产夹层融资制度的法律建议

贺桂华，邬艳凤

（1.长安大学法学系，陕西西安 710064；2.内蒙古蒙西建设投资集团有限公司，内蒙古蒙西 010020）

严格来说，夹层融资并不是一个法律概念，仅是一种融资方式，也可认为是一种融资交易结构，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。“夹层”是指在剧院中一层楼和二层楼之间的中间层，后来“夹层”概念在华尔街得到广泛使用，被用于指投资级债券和垃圾债券之间的债券等级。在传统风险投资市场中，由于夹层融资较强的实用性备受人们关注，随着市场经济的发展，逐渐演变成一种介于优先债务和股权之间的一种融资方式。对于房地产开发企业而言，夹层投资通常提供期限较长的且形式非常灵活的融资，这种融资对股权的稀释程度要小于股市，且能够根据企业的特殊需求作出调整。

在我国目前的房地产宏观调控政策下，拓宽房地产开发企业融资渠道是一个急需解决的问题，夹层融资在房地产融资市场的出现有其必然性。单纯的债权融资和单纯的股权融资已远不能满足我国房地产融资市场的现实需要，为了加快房地产融资方式多元化的步伐，有必要进一步完善与房地产夹层融资有关的法律规范。

一、完善《公司法》中对一人公司的规定

在采用夹层借款模式时，房地产夹层融资中的借款人是一个有特定目的的主体，它是为进行夹层融资而专门设立的控股企业。除了持有房地产企业的股权，夹层融资的借款人再无其他资产，而且也没有其他营业活动。它存在的唯一目的就是将其所持有的房地产企业的股权向夹层贷款人抵押并得到借款，而且将其收益作为还款的保证。我国法律并没有对特定目的主体的设立作出明确的规定。该特定目的主体（即控股企业）的设立，也可以是房地产开发企业的股东以其对房地产开发企业的股权出资成立该控股企业。可见，控股企业则成为房地产开发企业的唯一股东。这样，夹层借款人变成了一人有限公司。根据我国《公司法》第58条的规定，一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司。我国的《公司法》对一人有限责任公司进行了特殊规定，如一人有限责任公司不设股东会，应当在每一个会计年度终了时编制财务会计报告，并报会计师事务所审计等，设立的夹层借款人只要符合相关的法律规定即可。

需要注意的问题是，《公司法》第64条规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任”，这就是通常所说的揭开公司的面纱。如果夹层借款人不能证明房地产开发企业的财产独立于夹层借款人的话，则抵押权人可以依此条款向夹层借款人主张清偿。这时，可以由抵押人的法律顾问向抵押权人出具法律意见，保证夹层借款人独立于抵押人及其任何上层实体。还有一个关键性的问题就是股权出资的问题，我国《公司法》第27条规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，但是法律、法规规定不得作为出资的财产除外。依照此规定，除了货币出资外，股东如果用非货币财产出资，需要满足两个条件，即可用货币估计且可依法转让，而股权出资刚好符合非货币出资的条件。但还存在一个第27条第三款规定的货币出资问题，全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的30%，如果仅仅为了符合这一条而将一部分股权变现似乎又不合理，故笔者认为，以股权出资设立公司的目的只是为了进行夹层融资，此处可以突破对货币出资不得低于有限责任公司注册资本30%的规定。

二、从法律上承认优先股的地位

1.优先股的内涵和特征

优先股是国际通行的一种基本股份种类，是指股份有限公司发行的，与普通股相对称的，在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份，其特点主要在于：（1）在公司利润分配时，优先股股东可以优先获得股息，公司破产清偿时优先股股东可以优先分配剩余财产；（2）优先股的股息率是确定的，在发行优先股时，就事先约定好了股息的比例；（3）一般情况下优先股股东没有表决权，对股份公司的重大经营无投票权；（4）在长期的发展过程中，优先股演化出了不同的种类，具有很大的适用性；（5）一般规定优先股只能占到公司总股本或者有表决权股的一定比例；（6）优先股可以在公司设立时发行，也可以在公司增资扩股时发行。优先股通常分为四类：按照累积和非累积优先股、参与优先股与非参与优先股、可转换优先股与不可转换优先股、可收回优先股与不可收回优先股。

2.构建优先股制度

第一，优先股权利。要想在房地产夹层融资中采用优先股的模式，须引入优先股制度，要尽快修改《公司法》，在法律上承认优先股的地位，首先应明确优先股股东的权利，赋予股东权利以维护其合法地位，主要有以下几项权利：（1）优先分配固定股息的权利。（2）剩余财产优先分配权。（3）有限表决权。（4）请求回购权。

第二，设置优先股比例限制。优先股涉及到公司的表决权，并直接影响普通股股东的利益。因此，优先股的设置有一个量的限制问题。各国立法对公司发行无表决权的优先股的比例都设置了上限，这些国家从两个方面来规定对优先股的数量限制：一是以公司发行普通股股票的股本总额为参照，规定优先股只能占股本总额的一定比例，二是以有表决权股的优先股为参照规定一个比例。我国优先股试行阶段也应该借鉴这些经验，将优先股的比例限制在公司股本总额的1／2以内。

第三，对优先股股东的保护。当公司经营情况不佳，一定时期内不能完全支付优先股股东规定的股利时，应允许优先股股东行使表决权对公司日常经营进行干预，即表决权复活。此外，对于涉及到影响优先股股东利益问题的事项时，需要召开优先股股东大会，获多数同意后方可实施。

第四，优先股的退出机制。（1）溢价回购方式。公司可以在章程中或发行优先股的招股说明书中说明，在发行优先股后的一段时间，可以在优先股面值的基础上再按一定比例回购，并可以规定溢价回购的比例值。（2）转换方式。可按规定将优先股转换成普通股。

综上，在《公司法》中系统、全面地构建优先股制度，会大幅度减少房地产夹层融资交易中的成本，并且可以缩短融资的时间，提高融资的效率。

三、完善《公司法》中权利担保的规定

笔者认为，在房地产夹层融资贷款模式中，债务人抵押的股东权利应该包括非财产性权利。原因在于，与普通的股权质押贷款不同的是，夹层借款人所提供的担保物上的权利是夹层借款人在房地产开发企业的股权，而房地产开发企业的房地产本身已被抵押给抵押权人，夹层贷款人的清偿顺序略后于抵押权人，而在夹层借款人违约的情况下，夹层贷款人必须通过行使取消回赎权来获得房地产开发企业的控制权，如果债务人抵押的股东权利中不包括这些非财产性权利，那么夹层贷款人便无法通过行使取消回赎权的救济权利来实现控制房地产开发企业的目的。同时，在签订夹层贷款合同之后，为了防止房地产开发企业的价值不合理下跌导致担保物的价值贬损，夹层贷款人往往会要求对房地产开发企业的经营行为有一定的监督权利。

房地产夹层融资中的权利抵押与我国《担保法》和《物权法》中所规定的股权质押是有所不同的。首先，在夹层融资中，夹层借款人用于设定抵押的权利是其对房地产开发企业即抵押借款人的全部权利，而一般的股权质押可以是一部分股东的股权。其次，在行使抵押权的情况下，在夹层融资中可以规定由夹层贷款人直接获得该权利，从而控制企业。而在股权质押中，不能直接规定在债务人违约时，由债权人直接取得股权，只能由债权人将股权以拍卖、变卖的方式处理。第三，债务人主体不同，夹层融资中的债务人是房地产开发企业的100%权利拥有者，是房地产开发企业的完全控股企业。而在股权质押中，债务人仅仅是拥有房地产开发企业股份的股东，并不要求完全控股。夹层融资中的权利抵押与我国《物权法》第181条中规定的浮动抵押也有很大的不同。［1］两者最大的区别在于担保物的性质不同，前者是权利性质的担保，后者是财产性质的担保。

另一个值得关注的问题是抵押权的公示问题。《担保法》第78条第3款规定，以有限责任公司股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。在房地产夹层融资中，夹层借款人以其对房地产开发企业拥有的股东权利作为抵押可以视作夹层借款人以其全部股份质押，准用担保法规定的关于登记公示问题应该没有问题。而真正存在问题的是，我国《担保法》第66条规定，出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有，明确规定了流质条款无效，而夹层贷款最关键的一点恰恰就是以债权人取得被夹层借款人设定抵押的房地产开发企业股权而控制该企业作为债务人违约时的救济措施。如果这一点无法解决，夹层贷款形式的夹层融资就无法操作。

在美国的衡平法中，原则上禁止阻碍抵押人（债务人）的回赎权。为了降低此法律风险，美国的夹层贷款人往往会要求产权保险人对其购买权进行承保。也可以在合同中约定在未来某个事件成就时，可以把对夹层借款人的债权转换为对其股权的所有权。如果出现抵押人违约的情形，即使合同中房地产开发企业向抵押权人提供的和交易相关的购买权被法庭认定为实质性地构成了对借款人回赎权的阻碍，法庭也会允许抵押权人行使该购买权，法院只是不允许抵押权人行使可能构成阻碍的额外权利而已。

由此可见，采用签订附购买权为生效条件的合同可解决获得抵押股权的问题。我国的合同法也有附条件生效合同的相关规定，似乎也可以采用这个办法。但是问题的关键在于，第一，如果采用这个方法，债权人所获得的仅是基于合同的请求权，改变了权利的属性，也就是说由“担保物权”变成了“债权”。从此处可以看出，与以房地产本身作为抵押的优先债权相比，夹层贷款人的债权的风险相对来说是比较高的，从这个层面上来说也可以把夹层贷款人的债权视作无担保的次级债权。第二，因股权转让而牵涉到其他债权人的利益问题，可能需要诸如优先抵押权人等其他相关债权人的同意，解决的办法可以是签订债权人协议。

四、借鉴债权人制度解决贷款人之间的利益冲突

夹层借款人与夹层贷款人之间有两重关系，一是债权债务关系，也就是通常所说的借贷关系，二是以股权作为担保物的担保关系。如果房产所有人是有限责任企业或有限合伙，那么该所有者权益就是成员权益或合伙权益。抵押担保权益包括夹层借款人的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层贷款人可以优先于夹层借款人得到清偿，用结构性的方式使夹层贷款人权益位于普通股权之上、债券之下。夹层借款人和抵押借款人之间的关系是控股关系，夹层借款人是一个为了进行夹层融资而专门设立的实体。抵押借款人直接拥有房地产，并以房地产作为抵押向抵押贷款人贷款，抵押借款人和抵押贷款人之间的关系也有两重，一是借贷关系，二是抵押担保关系。房地产开发企业在采用夹层贷款的方式进行融资时，夹层借款人并不直接运营房地产开发企业或拥有房地产，其仅仅作为持股企业而存在。夹层借款人以其对房地产开发企业的所有者权益作为担保，而房地产开发企业直接是房地产的所有权人，其以该房地产作为抵押物向抵押贷款人提供担保。这样一旦房地产开发企业破产，夹层借款人在偿还顺序上略后于抵押贷款人。因此，从法律效力层面来讲，夹层借款人的权利抵押不得对抗房地产开发企业的抵押贷款人。

但如果夹层借款人未能按照夹层融资合同的约定，按时足额地向夹层贷款人归还贷款，夹层贷款人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格将债权转换成股权，这样夹层贷款人有可能在抵押人未完全清偿债务前控制房地产开发企业，这对抵押贷款人的利益会造成重大影响。因此，抵押贷款人一般不希望抵押人进行再融资，并且更多的债务肯定会支出更多的利息，用于清偿夹层贷款人的资金同样也是来源于房地产的收益，这势必影响抵押权的抵押权。根据我国《物权法》第191条规定“抵押期间，抵押人经抵押权人同意转让抵押财产的，应当将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存。抵押期间，抵押人未经抵押权人同意，不得转让抵押财产，但受让人代为清偿债务消灭抵押权的除外”，如果夹层贷款人在抵押人未完全清偿债务前控制房地产开发企业，则其就成为抵押人，即抵押财产的所有权人发生变化，按照此规定，必须经抵押权人同意或者代为清偿债务，而夹层贷款人只是短期介入，并无意长期控制房地产企业，也不愿意代为清偿债务。在美国，如果抵押人未经允许再次融资或者进行夹层融资，抵押权人中一般会在抵押借款合同中要求立即清偿全部债务，并且要求进行违约赔偿，这会使房地产开发企业很难承受。因此，房地产开发企业要想通过夹层融资的渠道借款，首先应该取得抵押权人的同意。由于抵押权人与夹层贷款人在进行夹层贷款上有共同的利益，因而在夹层融资协议中，抵押权人和夹层贷款人通常会协商起草一份债权人协议。

在美国的房地产夹层融资中，如果抵押权人和夹层贷款人来自于同一方，如为同一家银行，债权人之间的条款仍具有重要意义，这是由于银行可能会将抵押贷款或者夹层贷款的部分或全部转让给第三方。如果抵押权人和夹层贷款人不是来自同一方，夹层贷款人的权利范围变化很大。如果抵押权人信任夹层贷款人，抵押权人可能会同意后者享有较多的权利和救济措施。反之，如果夹层贷款人是类似于抵押权人的关联方等让抵押权人感到不太信任的主体，一般抵押权人会对夹层贷款人行使救济和控制权的权利施加更多的限制条件。债权人协议通常约定，夹层贷款人会通过行使取消赎回权的救济方式，对房地产开发企业的股权担保行使取消赎回，这将会使得夹层贷款人取得对房地产开发企业的控制权。“由于夹层贷款人行使取消赎回权将破坏抵押贷款结构中对抵押人控制权变化和股权转让的限制，因此，大多数抵押权人会坚持要求对夹层贷款人享有预先批准权。”［2］89“抵押权人的这种审慎主要表现在以下两种情况：首先，抵押权人在允许房地产开发企业进行夹层贷款融资之前往往对夹层贷款人进行尽职调查；其次抵押贷款人要求夹层贷款人在对房地产开发企业的股权取消赎回、转让、担保之前，须获得抵押权人的同意。在债权人协议中，抵押权人同意在夹层贷款人行使取消回赎权而控制房地产开发企业时不主张加速清偿行为的规定被称为保持缄默条款。”［2］89

抵押权人之所以同意抵押人以夹层融资方式再次融资，其重要的原因是现在夹层融资的贷款人通常来自实力强大的投资基金或者是大的投资银行、保险公司。如果发生房地产开发企业违约或破产事件，夹层贷款人将控制房地产开发企业并买断抵押债权，成为抵押借款人的第二还款来源，从而在某种程度上反而增强了抵押债权的安全性和流动性。

债权人一般会对以下条款进行协商：

其一，通知和补救条款。当抵押借款人出现违约事件时，抵押权人可能会要求抵押人将抵押的房地产拍卖、变卖，用所得款项来优先偿还其贷款，这样可能会导致夹层贷款人所持有权益终止。因此，夹层贷款人通常会要求抵押权人提供抵押贷款违约通知，并会要求抵押权人提供对抵押贷款违约行为的补救机会，以此来保护其在借款人那里所享有的担保权益。通常夹层贷款人提出的补救措施期限会比抵押贷款合同中约定的借款人的补救期限更长，一般会比抵押贷款合同中借款人的补救期限长半年到一年。如果抵押权人没有履行通知义务，夹层贷款人可以自知道拍卖、变卖事宜之日起一年内，可向法院申请撤销该行为。

其二，购买权条款。当出现抵押借款人违约或破产的情形，为了防止抵押权人将抵押的房地产拍卖、变卖，用所得款项来优先偿还其贷款，夹层贷款人也可能会要求购买抵押贷款，以保护其担保权益。通常在债权人协议中会约定，当发生抵押借款人违约时，如果抵押权人要求拍卖、变卖房地产，夹层贷款人可以与抵押权人约定购买其抵押贷款，先支付一定数额的款项作为购买抵押贷款合同的预付金，一般约定支付抵押贷款合同的百分之四十作为预付金。

其三，贷款人对企业项目运作的参与控制条款。借款者破产是夹层投资人面临的最大风险，为了保障投资人权益，夹层贷款人可以在公司章程中设计一票否决权，或者在借款者董事会中委任一个“独立”董事，或设立拥有投票权的“特别股东”，来约束一些重大的事项，比如预决算、对外担保、对外投资等，通过委派财务总监，对公司帐务进行监管，实现对公司的监督管理。可同时与房地产开发企业签订一些协议，明确借款者、抵押权人与夹层贷款人各自的权利和义务，尤其需要确定夹层贷款人和抵押权人分别对房地产开发企业的房地产项目运作所拥有的审批权。

因扩大了夹层贷款人的批准权范围，在确定各方权利和交易结构过程中引发的争议也越来越多。与抵押权人相比，夹层贷款人较为优先审批借款人提议的关于房地产项目的运作的特定事宜。同样的问题也可能存在于租赁谈判的过程中，由于抵押权人和夹层贷款人各自利益的差异，一些抵押权人可以接受的租赁安排，夹层贷款人却并不一定认为是最佳的选择。尤其是夹层贷款的趋利性本质往往会使得夹层贷款人偏好于高风险的交易，而抵押权人往往偏好于较为保守、风险较低的交易。

作为一种填补优先债权与普通股权之间的融资方式，房地产夹层贷款在债权和股权之间广大的区域之间的任何一处移动，都会发生不同的法律问题，由不同的法律来规范。但笔者也发现，在夹层融资中有很多问题主要通过当事人之间的协议来解决，而协议约定的内容主要取决于各自的谈判力量和交易目的。在不违反法律法规的强制性规定的前提下，当事人有较大的自主选择权来设计与自己要求相符合的交易结构，在法律的许可和经济的效率之间寻找平衡。但无论如何设计交易结构都必须遵循两个基本原则：一是合法性原则，另一个是当事人意愿自由原则。

综上所述，随着房地产行业的高速发展，房地产企业的融资需求越来越迫切，特别在国家宏观调控政策背景下，房地产开发企业必须探寻其它的融资渠道。房地产夹层融资作为一种填补优先债权与普通股权之间的融资方式，成为房地产开发企业另一重要资金来源，在我国房地产资本市场中有着现实生长的土壤，带有某种必然性。作为一种融资交易结构安排，在市场经济环境下，美国等发达国家房地产夹层融资方面的经验可以为我们提供有益的借鉴。房地产夹层融资作为一种融资方式在国内运行是有相关的法律规范可以提供法律支持的，尽管存在不少问题，但这些问题在现行的法律框架下，只要相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商解决。夹层融资作为一种融资方式的兴起本身说明了股权与债权之间并没有天然的鸿沟，而这恰恰是市场经济发展的要求，也是人们对客观事物认识深化的结果。因而有必要从立法的角度加以引导和规范，相关立法应当更加精细化、更加具有灵活性。

［1］江平.中华人民共和国物权法精解［M］.北京：中国政法大学出版社，2007：233.

［2］［美］约瑟夫·菲利普复.夹层融资：房地产商业抵押担保证券的创新［M］.聂琴，译.北京：北京大学出版社.2009.