发展我国融资融券市场的国际借鉴

张景星

（吉林大学 经济学院，吉林 长春 130012）

融资融券交易是与传统证劵交易方式不同的一种交易方式，是信用交易的一种。该交易方式按照其具体操作方式的不同，可将其业务范围分为融资交易和融券交易。融资融券为投资者提供了新的赢利模式，融资融券交易使收益与亏损因杠杆作用产生了放大作用。融资融券交易对证券内在价值的体现更加明显，客观上对维护证券市场的稳定有正向作用。融资融券交易是国外证券市场普遍实施的一种交易方式，该交易对证券市场功能的发挥非常有利，该业务模式为投资者和证券公司提供了新的合作方式。就我国现阶段经济发展状况而言，融资融券交易市场的建立对于我国证券市场的发展具有重要意义。

一、海外融资融券市场业务模式

融资融券交易模式在海外实施时间较早，在运作模式、证券金融公司体系等方面有值得我们学习和借鉴之处。比较典型的有以下三种模式：美国式的市场化分散授信模式、日本式单轨制集中授信模式和我国台湾地区的双轨制集中授信模式。

（一）美国式的市场化分散授信模式

以美国为典型代表的市场化分散授信模式在西方国家广泛存在，美国式的市场化证券信用交易模式是建立在发达的金融市场基础上的一种交易模式。该模式主要具有特点。

1.交易主体的广泛性。在美国式证券信用交易模式中，证券公司、企业、银行、基金、保险公司各主体间联系广泛。各主体在融资融券的资格上没有特别的限定，只要是证券的拥有者或有足够的资金就可以参与融券业务或融资业务。各证券公司之间也可以相互融资融券进行交易。证券公司与客户之间在建立合法协议的基础上也可以进行出借证券、使用交易保证金等融资融券业务。［1］美国式证券信用交易模式是交易基于类似美国这样金融市场发达的国家和地区才能进行的模式。

2.证券信用交易与其他市场如货币市场、回购市场结合紧密。作为最高管理机构的美联储，制定了一系列关于融资融劵的制度，为了进一步防范风险，各证劵交易机构同时又制定了一系列规章制度或标准化的合同文书等用以对美联储的法规和行政监管进行补充，各主体之间进行交易必须是在这些规章制度限制下进行交易。在美国式信用为基本保障的各融资融券交易的各主体之间互相有直接的联系，除了交易的各主体之间有广泛的联系外，证券交易体系与回购市场、货币市场亦有紧密的联系。

总之，美国的货币金融体系是基本透明的，美国等国家金融体系建立得比较早，整个体系相对比较完善，各级规章制度细化得比较完善。由于其制度的完善，使其金融体系基本是开放的，只要各机构有足够的合法资金，就可以进行融资融劵交易。运用有价证劵回购、抵押等方式是临时解决资金的重要方法和手段。

（二）日本单轨制集中授信模式

日本在东亚国家和地区中最先引入了证券信用交易体系。该模式的层级性非常鲜明，客户只能向证券公司融资融券，不允许直接向证券金融公司融资融券，同样只有证券公司才能向证券金融公司融资。除部分资金外，证券公司也不能向除证券金融公司以外的机构如保险、基金等融资。也就是说，证券金融公司是证券信用交易体系的枢纽，形成了“客户——证券公司——证券金融公司——财务省”这样一个单向的、层级管理的的单边体系。该模式的优点是有利于监管，便于控制风险，但是这种模式明显的缺点是使各层级之间的功能受到了限制，使金融效率明显受到了限制。对于资金充足的市场是一种很好的经营模式。［2］

（三）我国台湾地区双轨制集中授信模式

我国台湾地区参考日本式专业证券金融公司的运营模式并对其进行了一定的变化，规定证劵金融公司除了可以向证劵公司融资外，还可以向具体投资者融资。为保证这种双轨运营模式安全运营，该地区对证劵公司进行融资融劵的许可限制较严格，全台湾只有部分公司具有可以直接从事融资融劵的许可证，只有当这些公司资金不足时才可以再从证劵金融公司融资。而没有融资许可证的证劵公司从事的主要业务是代理客户向证券金融公司申请融资融券业务。我国台湾地区的证券信用交易模式有以下特点。

1.垄断和竞争共同存在是该业务模式的主要特点。根据我国台湾地区金融市场欠发达的现状，政府为其提供专业化集中授信，运行模式又尽量体现市场竞争的特点。我国台湾地区现有两家证券金融公司控制了融资融券业务，但在市场经济模式下仍然体现了充分的竞争体制。

2.终端投资者可直接向证券金融公司融资融券。投资者可以自主选择从证券公司融资融券，也可以选择直接向证券金融公司融资融券，该竞争状态的存在使证券金融公司的业务延伸到证券公司融资融券的“零售业务”竞争中。从现阶段看，证券金融公司主要是向终端投资者提供融资融券业务，也就是说证劵金融公司对终端投资者的业务要明显高于对证券公司的转融通业务。这种状况的形成与多数证券公司不具备融资融券业务的资质有密切的关系。

3.证券公司与融资市场联系紧密。我国台湾地区的证券公司，尤其是有证券信用交易资格的证券公司，在证券信用交易中与融资市场的关系既不像日本那样没有直接的关系，也不像美国那样联系紧密。各金融机构短期资金拆借也避免了证劵金融公司对证劵公司的资金控制。

二、如何促进我国融资融券市场的发展

（一）扩大可融券种的范围

我国目前融资融券市场交易规模相对较小，处于起步阶段，融资融券业务发展不平衡是主要问题，这与可进行融券的证券数量、券种少有很大关系。根据我国证监会及证劵协会的规定，只有少数价格明显偏高、盘较大、波动较小的部分权重股可用于融资融劵交易，影响了大多数终端客户的参与热情。

这首先是因为我国融资融券交易起步较晚，监管部门通过规定较小的标的证券范围限制该交易模式的业务量，这在一定程度上可以弥补管理经验不足的缺欠；其次，尚未推出证券金融公司转融券业务，证券公司只能以自有证券作为融券来源。一方面融券业务必然给证券公司带来一定的存货成本，证券公司为了规避风险，不能无限制地持有大量证劵。另一方面，证券公司和客户之间,以及证劵公司之间业务联系单一，单一的业务范围导致风险系数增加，一旦投资者融券盈利，往往意味着证券公司证劵市值的下跌，这样就直接损害了证券公司的利益。另外，我国证劵市场在一定程度上面临来自管理层股指稳定的政策压力，如果融资融券使大盘股做空，监管层担心对我国金融、证劵市场的稳定不利，就会要求各级政府、机构应本着宏观控制的方向，保证大方向不变，各证劵公司、证劵金融公司有一定的自主权，对具体交易市场进行微观调控。

（二）证券金融公司转融通业务必须发展

由于现阶段我国各部门、各投资人信用差别较大，信用制度不完善，资本市场不成熟等原因，我国不适宜采用分散式市场模式进行融资融劵交易，而集中授信式的模式比较适合我国现阶段国情。该模式的优点是除了有较好的竞争机制外，更有利于国家对金融证券领域进行合理的监管。该模式要求由国家相关部门对证劵金融公司统一授权，然后金融证劵公司从证劵市场以及银行机构募集资金及证劵，最后再由证劵金融公司将资金转借给需要融资的证劵公司。

我国采取类似日本式集中授信制度确立证券金融公司后有以下几点好处：首先，由于证券金融公司需要国家相关部门授权，所以具有较高的信用等级，这就允许其通过国家某些基金项目如基本养老基金、保险基金等国家长期资金借得资金、证券，以便使其可以提供大量可融证券，实际操作过程中券种也将进一步增加；其次，证券金融公司信用等级较高，允许其可以吸纳大量社会闲置资金，这样可以更大范围地扩大融资范围和数量，各长期投资基金在这个过程中又可以使基金获利，从而提高资本市场效率。

经国务院同意，证监会批准，我国已于2011年10月28日由上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司发起设立了中国证券金融股份有限公司。但目前中国证券金融股份有限公司仅向部分证券公司提供了转融资服务试点工作，其规模还很有限。随着经验进一步提高，业务进一步加宽、加深，“转融通”业务的深化，融资融券规模小、融资融券比例失衡的问题将被彻底改变。

（三）证券公司应该适当放宽客户准入门槛

出于安全的考虑，为了更大程度规避风险，证券金融公司对于融资融券参与者的准入门槛较高，这也是导致该业务领域发展过慢的主要原因。我国管理机构已经将各项指标细化到很精确的程度了，制订了涵盖200多项指标的专业评价体系。该体系参考了国际上其它国家地区的经验，结合我国国情，加入了我国进行证劵交易的经验。现阶段，我们规避证劵市场上的风险的能力是很强大的，为了使我国融资融劵交易快速发展，提高我国资金利用率，为我国经济建设服务，应该降低准入门槛，以免将很多具有投资能力的安全投资者阻隔在融资融券的大门之外，使证券公司设置的条款成为投资者进入融资融券交易的绊脚石。

由此我们建议，在遵从证监会的各项条款的前提下，各证券公司应对有意进行融资融券的投资者进行客观的信用等级、投资经验进行打分，对不同等级的投资者进行差别管理，使各类投资者能根据自己的信用等级、投资经验进入不同等级的投资队伍，使得融资融券交易的规模得以提升。

（四）指导投资者熟悉做空操作

我国的证券市场从建立到现在仅仅二十多年时间，各阶层的投资人热情有余、理智不足，加之我国证劵市场运行模式单一，投资者习惯按照市值上的涨点进行投资，对融资融券交易方式还不适应，不会从证劵市场下跌过程中看到投资收益点，操作过程中形成的风险对冲方式进行交易还缺乏经验。随着证券市场中投资者对信用交易的认知和接受程度的提高，该状况会有明显的改善。

为了使我国的证券市场健康有序快速地发展，充分利用融资融券交易模式，体现其风险对冲的作用，应当指导投资者了解融资融券的运作机理并熟悉双边交易模式，使我国证劵市场逐步得到完善。

（五）具体量化融资融券规定

证监会和沪深证券交易所制订的法规条例，在宏观上对融资融券交易进行了规范。虽然这些规定设定了投资者的进入门槛并约束着参与者的行为，但这些条例规定以定性描述居多，这就要求下级证劵部门包括证劵交易所应该进一步细化及量化这些指标，以便在具体操作过程中提高可操作性，提高其在具体实施过程中的参考价值。

根据以上情况的分析，我国应进一步完善融资融券业务的法律法规条款，使相关的法律法规条款的描述更加具体化和量化。具体及量化的规定条款可以客观地定量分析交易实施过程中的具体问题，对以后我国证劵交易的发展完善起到定量的指导作用，并促进我国证劵市场进一步发展完善。

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［1］李昌荣，杨朝军.证券卖空及其模式研究［J］.南昌大学学报（人文社会科学版），2005，（1）.

［2］刘超.国外投资银行信用交易比较及对我国的借鉴分析［J］.商场现代化，2005.（8）.