我国房地产投资信托基金(REITs)发展障碍与对策研究

肖晓红

(山东建筑大学设计院财务部，济南250013)

一、REITs的概念

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是一种以发行股票或收益凭证的方式，公开或非公开汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的投资工具。［1］REITs通过发行股票或收益凭证，将单位资产价值很大的房地产进行打包分拆，降低了投资门槛，提高了流动性。与众多其他金融衍生产品类似，REITs是利用资产证券化进行金融创新的产物。［2］

按照投资人投资于REITs的方式不同，REITs可以分为契约型REITs和权益型REITs。契约型REITs与投资人之间签订信托契约，并向投资人发放收益凭证，作为投资者取得投资收益的依据。而权益型REITs则向投资者发行股票，并以股息的方式向投资者分配投资收益。［3］

REITs的投资对象主要包括两类:①经营管理物业，主要是指商业物业以及住宅型房地产的租赁;②发放房地产抵押贷款。其主要的收益来源包括租金收入、贷款利息以及所持有房地产的资本增值收益。

REITs的基本运作模式可以用下图表示。

图1 REITs的基本运作模式

二、REITs在中国的现状

2008年12月8日，国务院办公厅发布了被称为“金融三十条”的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》(国办发〔2008〕126号)。该文件要求“创新融资方式，拓宽企业融资渠道”，并首次提出“开展房地产信托投资基金试点”，为酝酿多年的国产REITs开了绿灯。此后，以天津滨海新区工业厂房为资产对象的REITs产品，凭借“国务院支持滨海新区先行先试”以及“工业振兴”两大政策依据，率先拉开了REITs试点的序幕。但由于资产的权属不清以及租金收取存在问题，REITs在天津滨海推进的工作刚刚开始就遇到障碍，导致后续的估值、租金回报等关键技术环节的工作无法推进。［4］虽然滨海新区REITs项目受挫，但我国推行REITs试点的工作并没有停滞。其主要的投资对象是有稳定租金收益的商业物业。［5］

其实，在2008年底“金融三十条”出台之前，就已经有以中国境内的物业为投资对象的REITs在海外发行上市了。2005年12月21日，广州越秀集团旗下香港上市公司越秀地产将在广州拥有的白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场四个物业打包，成立越秀房产信托基金，在香港联交所发行上市，成为我国内地首家赴香港上市的REITs。2006年底，凯德中国零售房地产信托(CRCT)成功登陆新加坡交易所主板，其资产主要包括北京安贞华联商厦、北京九龙购物中心等七项零售概念物业。［6］2007年6月22日，在香港成立的睿富房地产基金，以每个基金单位5．15港元的价格，在香港市场发行了22．45亿美元的REITs基金，反向收购了北京佳程广场100%的股权。［7］

我国内地至今还没有成功的REITs产品。虽然国家在政策上已经为REITs放行，但在内地推行REITs，仍是遥望。

三、发展REITs的现实意义

(一)拓宽房地产企业融资渠道，降低商业银行经营风险。

我国房地产开发企业融资渠道长期以来都较为单一，主要来自于银行信贷。以在中国内地上市的105家房地产企业2011年第三季度财务报表显示的股东权益比数据为样本，对数据进行统计分析可以看到，这105家上市公司的平均股东权益比为38．36%(1)。下图展示了这105家上市公司股东权益比的分布情况。从图上可以看出，目前我国的房地产上市企业的股东权益比集中在20%到40%之间，企业资本结构中负债所占的比重较大。［8］

房地产企业的高负债增加了我国商业银行的经营风险。一旦房价开始下跌，或者房地产企业销售受阻，就可能导致企业的资金链中断，如果企业在短时间内不能找到相应的解决方法，将给银行带来巨额的呆坏账损失。［9］REITs则为房地产企业提供了一条新的融资途径，它不仅可以保证房地产企业所需的大量资金，更为重要的是将分散银行体系的经营风险，降低危机爆发的可能性。

图2 中国内地房地产上市企业股东权益比分布直方图(2011．9．30)

(二)充分发挥金融市场的价格发现功能，实现资源优化配置。

REITs的一个重要作用就是将房地产进行打包分拆、上市交易，增强房地产投资的流动性。从另一个角度来说，它使得房地产投资步入了金融市场的范畴。在传统的房地产投资模式下，由于单笔投资的数额巨大，资产的流动性很差，这在无形中就将那些拥有小额资金的投资者拒之门外，市场不能反映他们的投资需求。然而，由于这些小额投资者在整个市场中占有相当数量的份额，因此他们手中的资金总额也相当可观。这么多资金的投资需求无法在市场中反映出来，必然导致市场的价格扭曲，甚至出现泡沫。REITs的引入，使得这些小额资金能够通过金融市场参与房地产投资，使他们的投资需求能够得到充分的表达，从而在金融市场供求机制的作用下形成房地产的有效价格。而且从理论上讲(假设金融市场是有效的)，这一价格反映了物业未来现金流量的现值。

具体来说，REITs通过发行股票或收益凭证汇集小额投资者的资金，买入被低估的物业。这些被低估的物业在房地产市场上的价格要低于其未来现金流量的现值，即低于REITs发行的股票或收益凭证的市值。这便增加了这些被低估物业的市场需求，推动其价格上升。而当REITs持有的物业被高估时，即物业的市场价值高于REITs股票或收益凭证的市值时，REITs便会将该物业变现，这便使房地产市场的供给增加，从而起到打压房价的作用。

价格信号是市场中最重要的信息，它能够引导社会资金向收益更高的方向流动，从而优化资源配置。例如，我国曾出台各种政策以抑制大户型、豪华住宅的开发建设，但效果并不理想。通过引进住宅型REITs，在一定程度上就能缓解这一问题。由于REITs投资兴建或购买的大量物业都是基于租赁目的，因此市场上对中小户型的需求将远大于对大户型、豪华住宅的需求，在价格机制的作用下引起供给的调整，从而增加了住宅市场上存量中小户型的比例。［9］

(三)为解决我国城镇居民住房保障问题提供新的思路

中国房地产开发集团公司董事长、中国房地产开发集团总裁孟晓苏是最早将REITs介绍到国内的学者之一，他主张用REITs扩大主管部门对廉租房的持有能力。他指出，通过发行REITs股票或收益凭证筹集来的资金可以用于解决政府建设廉租房资金不足的问题。同时，他也指出，通过发行REITs建设并持有廉租房，政府的行政权力受到市场的约束，这样可以有力地减少官员寻租的机会，抑制腐败行为发生。［2］

笔者在孟博士的观点的基础上提出，在通过发行REITs建设并持有廉租房的同时，必须保证政府持有一定比例的REITs份额，且应由政府为该份额规定一个较低的固定收益率(甚至可以为零)。廉租房是一种具有社会保障性质的政策，将其完全市场化必然是不可取的。由于一般情况下廉租房的租金要低于市场租金，因此廉租房REITs的收益率较低;由于居住廉租房的居民是城市低收入者，其违约风险要高于一般承租人，因此廉租房REITs的风险较高。一种低收益、高风险的投资产品在市场上是没有生存空间的。因此，通过政府持有的固定收益份额，将一部分风险转嫁给政府，便可以使这种REITs产品在市场上具有吸引力，发挥它的融资功能。而政府依靠其拥有的财政资金来承担一定的风险是政府提供社会保障的一种形式。

四、我国发展REITs的主要障碍

虽然“金融三十条”已经为REITs解禁，但在中国发展REITs还面临着诸多困难，主要包括以下三个方面:

(一)在中国推行REITs仍然面临法律困境

2007年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定:“单个信托计划的自然人人数不得超过50人。”虽然该文件规定“合格的机构投资者”的数量不受限制，但对“合格的机构投资者”的要求过于苛刻。这便限制了REITs推行的范围，不利于REITs发挥其吸收小额资金的功能。另外，根据我国《证券投资基金法》的规定:“基金财产应当用于下列投资:上市交易的股票、债券;国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”对于REITs投资于房地产的合法性仍然没有在法律上予以明确。国际上投资REITs的机构包括保险公司、社保基金会等，这些机构掌握着大量的资金，是REITs的重要资金供给者。虽然我国2009年10月出台的新《保险法》已经允许保险资金投资不动产，但由于我国至今还没有成功的REITs产品，保险资金和养老基金是否可以进入REITs仍然没有法律依据。

(二)税收减免也是我国推行REITs的一大障碍

纵观其他REITs市场的情况，一般投资者都享有税务优惠，甚至就REITs的收入免收税款。这主要是因为REITs的收益率一般在8%左右，如果不进行税收减免将失去对投资者的吸引力。［8］笔者按照中国现行的税法对REITs税后收益率进行了粗略的计算。假设REITs的税前年收益率为8%，且该收益仅来自租金收入。在委托保管机构要征收5%的营业税和25%的企业所得税，此时的收益率变成了5．7%，即［8% －8%*5% －(8% －8%*5%)*25%］。该笔收入分配给REITs时还需要再征收一次企业所得税，这时的收益率已经下降到4．3%，即［5．7%*(1 －25%)］。除此之外，在REITs的运行各环节中，还要征收契税、印花税、土地增值税和房产税。这些税收进一步压低了REITs的税后收益率，甚至不到税前收益率的一半(即4%)。［7］因此，我国REITs的顺利推行需要依赖于相应的税收减免政策，对我国现行税法进行调整是推行REITs的必要前提。

(三)目前我国REITs的运作环境还不完善

一方面，中国缺乏一个有效的资本市场。一个有效的资本市场能够保证REITs良好的流动性，并使其价格发现功能得到充分发挥。然而，目前中国的资本市场仍处于发展的初期，投资者理性程度不高，市场有效性较弱，对REITs的流通有不利的影响。另一方面，中国缺乏一批既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才。［8］REITs的成功运作需要制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多。基金管理人员往往擅长单一的专业，很难适应大规模房产投资基金的经营运作。所以，发展我国REITs迫切需要更多相关专业人才。没有专业化的REITs管理队伍，就不可能有 REITs的发展和壮大。［10］在监管方面，由于REITs在国内还是一个新兴的金融产品，由谁监管、如何监管的问题至今没有得到解决，这不利于REITs在我国的规范发展。

五、国内发展REITs的政策建议

如果想实现REITs的降低金融业风险、优化资源配置等功能，必须解决上述法律和体制环境障碍。

(一)建立健全法律体系

房地产投资信托基金的正常运作需要建立起完善的法律体系，以保障和维护整个市场的公开、公平、公正和透明，进而促进房地产投资信托业健康、理性发展。我们可以借鉴美国的《房地产投资信托法案》和香港的《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、投资范围等方面作出明确的规定，必须将法律制定工作细化、完备化，并完善相关配套法规。首先应制定出专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等相关法规，并进一步完善《公司法》。其次，制定针对房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例实施限制等等。

(二)给予税收优惠

美国等成熟REITs市场得以快速发展的主要驱动力之一就是税收优惠。运作过程中的税收包括REITs和投资者两个层面。其中对REITs的征税主要体现在REITs交易环节和所得税环节。为避免重复征税，对REITs采取税收中性原则。我国可以参照其他国家税法的相关规定，对目前税法体制进行适度改革，在不改变公平透明的征收原则下，指定专门针对REITs的减免税收的相关优惠政策，避免双重征税问题，为REITs的发展创造良好税收环境。［11］

(三)进一步完善REITs运作环境

首先，要进一步完善国内资本市场，减少资本市场的政府行政干预行为。要进一步弱化资本市场的政策性功能，充分发挥市场配置资源的作用。其次，要注重REITs的人才培养。需要尽快培养一批既精通信托业务，又了解房地产市场并熟悉业务运作的专业管理人才。［10］同时，还需促进信托业务所必不可少的会计师、律师、资产评估师、审计师等服务型人才的配套建设。最后，要建立健全REITs监管体系。我国可以在现有证券投资基金以及相关法律法规的基础上，结合其他国家、地区的先进经验，尽快制订出专门的《REITs管理条例》，对我国REITs的建设和发展进行规范化管理。严格把控市场准入门槛，对其内控制度和治理结构施行重点监管，同时严格要求REITs从业人员的素质和专业水平，加强对从业人员的资格审查并建立起严格的信息披露制度。

六、总结

REITs通过资产证券化技术提高了房地产投资的流动性，在房地产市场与金融市场之间架起了一座桥梁。由于其拥有众多的优越性，我国推行REITs是十分必要的。然而，目前REITs在我国的发展还面临重重障碍，克服这些障碍还需要有关各方共同努力协作。随着我国相关法律法规的调整以及金融市场的不断完善，我国REITs具有良好发展前景。也许在不久将来，REITs将成为我国金融产品家族中的一名重要成员。

注释:

(1)在计算平均股东权益比时去除了一个严重离群的数据:600603，ST 兴业，－6078．81。

［1］李新天、闾梓睿．论我国房地产投资信托制度(REITs)的困境及出路［J］．社会科学，2009(12):14－16．

［2］张红，殷红．房地产金融学．北京:清华大学出版社，2008．

［3］张雳．基于REITs视角的商业银行风险控制研究［J］．产业与科技论坛，2008(05):136 －138．

［4］新浪网．开禁半年，中国REITs仍陷技术难产［EB/OL ］． http://finance． sina． com． cn/roll/20090523/17286265242．shtml．

［5］路透社．上海四地年内有望推出REITs，海通证券拔试点券商头筹［N］．中国证券报，2009－11－05．

［6］邹元彪，曲伟治．中国REITs渐行渐近，提高资产收益率等为考查重点［EB/OL］．http://cn．reuters．com/article/chinaNews/idCNChina－2999020081128?sp=true．

［7］吴洋．内地REITs市场的调研与思考．中国房地产，2009(2):19－22．

［8］薛怀宇，杜晓军，张涛．境外房地产投资信托(REITs)发展对我国的启示．金融理论与实务，20099(2):192－197．

［9］刘毅．发展住宅型REITs——缓解中国城市住宅压力的一个途径．北京房地产，2009(4):55－57．

［10］王仁涛．我国发展房地产投资信托基金的环境分析与构建．建筑经济，2008(4):90－92．

［11］周欣欣．房地产投资信托税收问题初探——以美国的实践为例［J］．房地产法前沿，2008(2):23－26．