各国房地产投资信托体制比较及对我国市场的借鉴

黄如萱

2015年11月中央提出了供给侧改革，将降低企业融资成本，增强金融对实体经济的支撑能力作为改革目标之一。在商业地产的存量时代，利用资产证券化，解决资金回流问题，成为优质商业地产企业经营和并购核心。在国际上，REITs是商业地产证券化的主流形式。

房地产投资信托基金（REITs）最早出现于美国20世纪60年代，它募集公众资金，用于投资成熟的购物中心、写字楼、城市综合体、公寓、酒店等物业类型，通过公司或信托等形式持有，投资者可以根据购买份额，获取全部或大部分收益。

实际上，央行在《2007年中国金融市场发展报告》中已经明确表示“要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内，可以择机推出REITs产品。”但截止到2016年中国仍然没有推出真正的REITs产品。在开放房地产投资信托基金的呼声愈加强烈，政府本身也逐渐在研究，希望尽快开放该市场的情况下，本文选择最为成熟的美国以及新加坡、香港两个亚洲成熟市场进行比较，希望能给予我国政策制定以一定借鉴。

一、国际房地产投资信托基金市场发展

就现今全球房地产投资信托基金的市场份额来看（见图1.1），美国占55%，澳大利亚占10%，法国占8%，日本占6%，英国占5%。目前，美国房地产投资信托基金市场是全球规模最大、历史最悠久的市场，可以追溯到1961年。位于欧洲的荷兰也紧随，于1969年建立房地产投资信托市场，然后澳大利亚于1971年建立了有关市场。全球房地产投资信托基金市场在最近20年大幅增长，有超过20个国家设立了REITs相关法例。亚洲方面，日本于2001年建立了REITs市场，新加坡于2002年，香港和马来西亚在2005年也建立了REITs市场。当前包括泰国、印度和中国等多个国家正考虑设立房地产信托基金市场，而菲律宾已有拟出台相关法例，正在等待最终的政府审批。

二、美国、澳大利亚、新加坡和香港市场

（一）美国市场

自20世纪60年代首次形成之后，在相当长的一段时间内，REITs数量仅仅有小幅增加，到1990年市值仍不足100亿美元。然而在20世纪90年代初，该行业经历了爆炸式增长并广为投资者接受。截至2014年12月，市场上共有超过170个美国房地产投资信托基金，总市值逾8000亿美元。

根据1960年修改《联邦税收法规》制定的美国税法规定，美国房地产投资信托基金是最少应有100位权益持有者。REITs可以由内部或外部管理，但几乎所有上市的房地产投资信托基金都选择内部管理。随着REITs的发展，投资物业由最初单的成熟物业投资进入“上游”房地产建设和开发甚至用于未来建设土地购置，同时向“下游”进入物业管理、租赁及其它相关服务。这种多元化投资组合，可以在适当时机通过出售非核心物业获利，同时优化其资本架构。

美国REITs并不需要将其股票在公共证交所上市。非上市房地产投资信托，只要遵循美国证券交易委员会的相关规定，便可以通过经纪商向投资者出售股票进行股权融资。但非上市REITs，相较公开上市渠道，缺乏正规的二级市场，流动性及价格透明度较差。

根据规定，REITs中至少75%的资产必须是房地产（包括抵押贷款）、政府债券或现金，同时来自房地产相关的资产收入不能少于总收入的75%，而来自房地产、股息或利息收益要占95%以上。目前，美国REITs允许拥有应纳税房地产投资信托子公司（“Taxable REITSubsidiary”），此上限为房地产投资信托总资产规模的20%。应纳税房地产投资信托子公司可以进行房地产开发的其他业务。需要注意的是，应纳税房地产投资信托子公司的分红，属于上述95%收入规则，但并不属于75%收入规则。虽然，美国证券交易委员会并没对可分配收益分配给投资者的最少比例或负债水平有正式限制，但是由于分配给投资者股息能享受税收优惠，REITS一般会将绝大部分的可分配利润分配给投资者。

（二）新加坡市场

新加坡金融管理局（“新加坡金管局”）于1 999年首次出台了监管新加坡房地产投资信托的法规。2002年，凯德商用新加坡信托成为第一只上市的新加坡REITs。新加坡REITs市场初期发展比较缓慢，但自2005年免缴印花税政策出台后（之前印花税为3%），房地产投资信托的数量迅速增长，达到15只，市值在2006年年底达到至230亿新元。尽管大多数在初期阶段上市的新加坡房地产投资信托以国内市场为核心，但随着中国、日本、澳大利亚和印度资产纷纷寻求在新加坡上市，新加坡房地产投资信托数量也大幅增加。工业地产、购物中心、写字楼、城市综合体及商用公寓是前五大板块，分别占房地产投资信托总市值的30%、23%、17%、15%和7%。只专注于新加坡的房地产投资信托仅总体市场规模的30%，多元化的房地产投资信托市场，吸引到广泛的境内外投资者，带来强劲的流动性。

新加坡REITs由新加坡金管局监管，并受《集体投资计划守则》约束，要求最低实收资本不低于2，000万新元，并且必须由不少于500名个人投资者持有，可以是法人机构或信托基金，没有强制上市要求。信托管理人可以是外部或内部管理，但必须在新加坡成立并具有新加坡金管局颁发的证书的公开公司，其首席执行官应常驻新加坡并拥有至少10年相关经验，同时，还需设立三个全职代表，每名代表至少有5年相关经验。其资金只可以投资于房地产相关资产，总资产75%必须投资于成熟经营项目，并且必须分配90%的收益给投资者，分配给投资者的收益可以享受税收优惠，未分配收益部分税率为17%，由受托人缴纳。给国内投资者分配的部分无须纳税，给外国非个人投资者分配的部分须缴纳10%的预扣税。2015年7月，新加坡金管局发布了新指引，以提高操作灵活性，增强公司治理及透明度。允许REITs将其房地产开发限额从总房地产价值的10%提高至25%，但额外的15%仅可以用于该房地产投资信托持有了3年以上的现有房地产的再开发项目，杠杆比率上限设定为总房地产价值的45%，取消之前没有信用评级的房地产信托35%的上限及有信用评级房地产信托60%的上限。尽管金管局不干预管理人收取管理费用，但管理人必须披露每项费用的理由。如投资者没有权利委任管理人的董事，管理人董事會至少半数成员必须为独立董事，同时，在其年报中，也需要披露薪酬政策的具体细节。

（三）香港市场

香港证监会2003年房地产投资信托基金守则的订立，标志着市场的形成。2005年，领汇房地产投资信托基金（现称“领展房地产投资信托基金”）成为市场上首家香港房地产投资信托。该守则在2005年进行了修订，解除了持有资产的地理限制，全球首只中国内地物业资产项目越秀REITs于同年12月在香港上市。当时，香港REITs被完全禁止参与房地产开发，与其他发达的房地产投资信托市场相比政策最严格，且没有税务优惠。自2013年起已没有新的房地产投资信托上市，目前，市场上仅有10只房地产投资信托，同时上市信托暂时只涵盖香港与国内资产。

香港REITs受香港证券及期货事务监察委员会的房地产投资信托基金守则监管，均为封闭式基金，且必须在证券交易所上市，可由内部或外部管理，可以进行海外投资，但需要拥有和控制各物业的绝大部分股权，最少90%的收入须用作股息派发，杠杆率的上限为总资产值的45%。2014年，香港证券及期货事务监察委员会宣布，容许REITs将总资产值的最多10%投资于物业开发或重建，房地产投资信托需要于项目完成后最少持有该项目两年。此外，为让房地产投资信托可以在资产老化时进行翻新、重建，保持物业具有持续的竞争力，新规定将原本成熟经营物业租金收入需要占总收入的90%降低到了75%，令标准更接近于新加坡，以便有更稳健的基础与这些国家竞争。

三、美国、新加坡和香港REITs市场体制比较

在这三个体制当中，相对发展时间较长的美国，具有良好的信息披露制度，灵活但有效的监管规定，不断适应着市场变化和投资者需求，如美国REITs可以拥有最多占做资产20%比例的应税房地产投资信托子公司的架构。且美国市场都拥有广泛专业且经验丰富的机构投资者基础，如大型退休储蓄基金。

形成鲜明对比的是，香港在市场改革方面，长期以来一直落后于新加坡等成熟市场，这也恰恰是总房地产投资信托上市项目增长缓慢，以及总房地产投资信托市场交易流动性不高的原因。即使在2014年香港房地产投资信托基金守则修订后，税收方面，仍然没有相关优惠，香港房地产投资信托必须支付16.5%的公司税，减少了香港房地产投资信托可分配股息，使其在与能够提供更高股息率的同类公司相比时，处于不利的竞争地位。另外，对比新加坡政府退休强制储蓄计划资金投放于房地产投资信托35%的上限，香港监管的退休基金对房地产投资信托方面10%的配置限制仍处于落后状态。

四、对我国REITs市场的借鉴

目前，我国REITs相关法规，尚未出台，参考国际较为成熟的房地产投资信托市场经验，笔者认为以下几点应着重注意：

1.首先为保证房地产投資信托基金真正用于房地产行业，应该限制投资于房地产资产的比例。根据国外经验，大多限制在房地产投资资产收入占总收入的75%以上，但笔者认为，因为中国的金融市场的特殊性，很多信托产品利息非常高，甚至超过商业地产的租金收益，所以，为保证房地产投资信托股息在安全、稳定并持续的基础之上，也同时应开放托管对投资其他类型，如债券、股票类产品的权利，建议控制在50%以上。

2.单凭成熟物业租金收入可能不足以支撑股息水平的增长，根据国外经验，为使房地产投资信托基金有可以持续成长的空间，对投入房地产开发的比例，都是从不允许到允许，限制从低到高。据此，在中国开放房地产投资信托时，可以考虑开放一定比例用于房地产开发。

3.建议可分派利润参考大多数成熟房地产投资信托市场经验，规定在90%以上，否则太低的股息，可能达不到投资者对于投资回报的需求。

4.目前，房地产开发企业的普遍负债占总资产都在50%以上的水平，为保证房地产投资信托基金的稳健性和安全性，建议在负债水平上进行一定的限制。

5.为保证房地产投资信托基金对资产具有经营权和派息权，以确保其可以真正根据增长需要管理与分派股息，政策上，应规定房地产投资信托基金需要拥有旗下物业50%以上的股权。

6.由于国内房地产投资信托基金市场还尚未成熟、人才尚在短缺，建议可以不对内部管理、外部管理进行规定，强制性规定可能反而成为房地产投资信托设立的障碍。

7.鉴于大多数企业对于海外房地产市场不甚熟悉，税收可能也存在一定的问题，故笔者建议，可暂不开放海外市场，投资仍以国内资产为主。